王紀(jì)平+張南+郭甜甜

【摘 要】 文章運用深交所信息披露考評結(jié)果進(jìn)行了信息透明度對投資者持股決策影響的研究，并通過信息透明度對機(jī)構(gòu)和中小投資者持股決策的不同影響，揭示機(jī)構(gòu)投資者在中小投資者保護(hù)過程中所飾演的角色。研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度與機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和比例均正相關(guān)，與中小投資者持股數(shù)量正相關(guān)，但與其持股比例負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 信息透明度； 機(jī)構(gòu)投資者； 中小投資者； 信息披露考評

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）08-0073-06

一、引言

美國大法官路易斯·布蘭戴斯有一句名言“公開是救治現(xiàn)代化社會及工業(yè)弊病的良藥，陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察”。作為公開原則的具體體現(xiàn)，充分透明的信息披露是保證資本市場有效運轉(zhuǎn)的基石。

我國資本市場經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來越重要的作用。而充分透明的信息披露是保證資本市場有效運轉(zhuǎn)的基石，其質(zhì)量的高低直接影響證券市場資源配置的效率。在股權(quán)集中度較高的國家中，內(nèi)部人（特別是大股東）對小股東的剝削與侵害成為普遍現(xiàn)象（Johnson等，2000；Claessens等，2002）。萊維特曾指出：我們國家面臨的首要經(jīng)濟(jì)問題，就是保護(hù)投資者利益，維護(hù)投資者對市場體系的信心。我國絕大多數(shù)的中小股東都選擇“用腳投票”，造成其利益侵害現(xiàn)象較為嚴(yán)重，因此，近年來無論是學(xué)術(shù)界還是監(jiān)管部門對中小投資者的利益保護(hù)問題都較為關(guān)注。

針對我國資本市場現(xiàn)狀分析，本文需要解決的問題是：信息透明度提高是否會對投資者的決策行為產(chǎn)生影響？如果影響，其對機(jī)構(gòu)和中小投資者的影響是否相同？機(jī)構(gòu)投資者的參股是否起到了保護(hù)中小投資者的目的？

二、文獻(xiàn)回顧

根據(jù)本文的研究思路和研究重點，本文將從三個方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

（一）信息透明度的內(nèi)涵

信息透明度是本文的主要研究對象，縱觀以前年度研究可知，對信息透明度的理解經(jīng)歷了從會計信息的局部質(zhì)量特征，到公司信息的全面質(zhì)量特征，到系統(tǒng)整合輸出產(chǎn)物，再到以使用者評價為中心的過程，其內(nèi)容也從僅包含財務(wù)會計信息過渡到包含所有的公司信息，但其實質(zhì)都是市場參與者透過公司信息的“現(xiàn)象”了解公司的“本質(zhì)”。因此本文的研究將信息透明度界定為對上市公司信息披露數(shù)量和質(zhì)量的綜合評價。

（二）信息透明度對投資者決策的影響

根據(jù)本文研究重點，對信息透明度的經(jīng)濟(jì)性后果主要從信息透明度對投資者的決策影響的角度進(jìn)行回顧總結(jié)。

企業(yè)通過高透明度的信息披露，可以向投資者傳遞出企業(yè)良好的經(jīng)營業(yè)績及管理者出色的執(zhí)行能力，這樣，市場也會作出積極的反應(yīng)。Basu（1998）、Chang（2000）、Hope（2003）、陸穎豐（2006）和方軍雄（2007）分別對不同國家數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，結(jié)果都表明公司信息透明度與分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度正相關(guān)。

信息披露對投資者持股的影響，Healy，Hutton and Palepu（1999），Bushe and Noe（2000）研究結(jié)果表明公司披露水平越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。我國學(xué)者高雷等（2006）、汪雋（2008）發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量對我國基金管理人持股偏好具有顯著影響，信息披露透明度提高，會直接導(dǎo)致基金對該公司的持股比例和持股數(shù)量的提高。王夢雅（2012）也發(fā)現(xiàn)公司信息透明度越高，越能吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，他們會明顯增持信息透明度上升的公司，并減持信息透明度下降的公司。

（三）機(jī)構(gòu)投資者參股對中小投資者保護(hù)的影響

馬娟、王天明（2009），李艷（2009）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參股介入公司治理，具有專業(yè)性較強、談判能力較強和相對多的時間等優(yōu)勢，其行為具有“溢出效應(yīng)”，能夠有效提高上市公司會計信息的披露透明度，從而保護(hù)了中小投資者。李海英（2009）更為深入地研究了機(jī)構(gòu)投資者對中小投資者利益實現(xiàn)的價值效應(yīng)和信息效應(yīng)。而李陽（2009）的觀點是機(jī)構(gòu)投資者對中小股東保護(hù)的影響主要體現(xiàn)在信息披露方面，在獨立董事方面機(jī)構(gòu)投資者的作用不大。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否起到保護(hù)中小投資者作用也有持否定觀點的，石子?。?007）認(rèn)為想通過機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理來解決大股東侵占小股東利益的舉措在我國相當(dāng)長的時期內(nèi)是行不通的。王曉（2010）研究發(fā)現(xiàn)，由于受我國的市場環(huán)境、法制環(huán)境和機(jī)構(gòu)投資者的不成熟性等因素所限，我國的機(jī)構(gòu)投資者尚未充分發(fā)揮其對上市公司的治理作用。

通過以上的文獻(xiàn)綜述可以肯定信息透明度對資本市場、公司績效和投資者決策具有一定影響力，因此本文在驗證對機(jī)構(gòu)投資者影響的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析其對中小投資者的影響，并通過對比來論述機(jī)構(gòu)投資者在中小投資者保護(hù)過程中所飾演的角色。在此提出本文假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定時，公司信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量越大。

假設(shè)2：在其他條件一定時，公司信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。

假設(shè)3：在其他條件一定時，中小投資者采取“搭便車”決策方法，從而公司信息透明度越高，中小投資者持股數(shù)量越大。

假設(shè)4：在其他條件一定時，中小投資者采取“搭便車”決策方法，從而公司信息透明度越高，中小投資者持股比例越高。

三、模型設(shè)計和描述性統(tǒng)計分析

（一）模型設(shè)計和變量定義

本文回歸模型如下：

假設(shè)1和假設(shè)3用模型（1）檢驗，假設(shè)2和假設(shè)4用模型（2）檢驗。根據(jù)假設(shè)，如果上市公司在盈利、規(guī)模和風(fēng)險一定的情況下，由于投資者在投資決策時會參考上市公司透明度方面的信息，因此隨信息透明度的提高，投資者持股數(shù)量和比例也會有相應(yīng)改變，本文預(yù)測信息透明度對投資者的決策影響是正面的即兩者同向變化，從而推斷模型（1）中的？茁1和模型（2）中的？茁1顯著為正。endprint

具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量（取自然對數(shù)）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量除以公司i總的流通股數(shù)；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級，表示其信息透明度，考核結(jié)果為優(yōu)秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對應(yīng)假設(shè)中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財務(wù)風(fēng)險的資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，影響股票風(fēng)險的重要因素公司規(guī)模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評作為信息透明度的替代變量，其他數(shù)據(jù)均來自銳思（Resset）金融數(shù)據(jù)庫。在剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失公司后最終得到 1 279個實證分析樣本。

深交所的信息披露考評中將信息披露狀況分為四個等級即：優(yōu)秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統(tǒng)計分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級別的公司家數(shù)最多，其次是合格與優(yōu)秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向?qū)Ρ瓤梢?，?yōu)秀級別從2009年的50家增長到2011年的55家，占比也由11.3%增長到12.5%；良好級別2011年達(dá)到297家，比2009年增加了26家，合格家數(shù)變化不大，而不合格的公司只是從7家增長到11家。

另一方面，從表2及表3中的統(tǒng)計結(jié)果可知，三年的考評級別均值為2.9，中位數(shù)及眾數(shù)均為3，1 279個樣本中良好級別的樣本為863個，占比67.5%，這說明信息披露考評級別處于良好的家數(shù)最多也最為集中，這與表1的結(jié)果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果。從中可見，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的自然對數(shù)（hn）與中小投資者（mn）的相當(dāng)，但機(jī)構(gòu)持股比例（hp）沒有中小持股比例（mp）大，說明目前機(jī)構(gòu)投資者總體持股量還比較低，在我國資本市場上規(guī)模還是相對較小。機(jī)構(gòu)投資者是否能保護(hù)中小投資者的利益有待進(jìn)一步分析。

四、實證結(jié)果與分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股行為與信息透明度的實證研究

從表5可知機(jī)構(gòu)持股數(shù)量與信息透明度顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者對該公司的持股數(shù)量越多，這初步說明機(jī)構(gòu)投資者的確非常關(guān)注公司的信息透明度狀況，在進(jìn)行持股決策時會考慮公司透明度方面的信息。同時，機(jī)構(gòu)投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關(guān)，具體表現(xiàn)為會計盈余越高、盈余增長得越穩(wěn)定、公司規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)投資者就越傾向于作出積極的反應(yīng)；而過高的市凈率則會引起機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面評價。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當(dāng)?shù)?。?列示了機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)性分析，其結(jié)果與持股數(shù)量基本一致，但是各指標(biāo)的相關(guān)程度不及持股數(shù)量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗結(jié)果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個模型擬合度高，方程較為顯著且共線性較弱。無論是采用機(jī)構(gòu)持股數(shù)，還是持股比例來衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數(shù)都顯著為正，這說明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者就越可能作出積極的反應(yīng)，即愿意增持該公司股票，從而假設(shè)1和假設(shè)2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實證研究

由表9可知中小持股數(shù)量與信息透明度也顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，中小投資者對該公司的持股數(shù)量越多，這與機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)果一致，從而假設(shè)3成立。這也初步說明了中小投資者由于受到自身條件的制約，獲得信息的成本代價較高，專業(yè)知識水平不高，從而需借鑒機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，采取“搭便車”的投資方法。

表10列示數(shù)據(jù)顯示中小持股比例與信息透明度顯著負(fù)相關(guān)，這個結(jié)果與持股數(shù)量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場的信息不對稱性，機(jī)構(gòu)投資者利用自身的資金優(yōu)勢，較強的信息獲取、分析能力和專業(yè)的投資決策隊伍，從而更早地對上市公司及市場變化作出反應(yīng)，雖然中小投資者可以借助機(jī)構(gòu)投資者的決策信息，但相對反應(yīng)就滯后很多，從而影響其持股數(shù)量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設(shè)3和假設(shè)4的回歸檢驗結(jié)果。從Trans的回歸系數(shù)可見信息透明度對中小持股數(shù)量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時，信息透明度越高，中小投資者借鑒機(jī)構(gòu)投資者投資決策，其持股數(shù)量增加，但由于決策滯后可能導(dǎo)致其持股比例下降。

五、結(jié)論

1.從本文對2009年至2011年的信息披露考評的分析可見，優(yōu)秀和良好級別公司的數(shù)量不斷增加，比例不斷上升，我國上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢，因此深交所在信息披露考評方面的工作應(yīng)更為深入，比如增加評級的層次和評比指標(biāo)，從而引導(dǎo)上市公司更好地發(fā)展。

2.從本文的文獻(xiàn)綜述和實證研究可見，信息透明度對投資者的投資決策確實有顯著影響，信息透明度提高，會增強機(jī)構(gòu)和中小投資者的持股意愿，相比對機(jī)構(gòu)持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對機(jī)構(gòu)和中小投資者的影響確有不同，當(dāng)信息透明度提高時，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機(jī)構(gòu)投資者自身優(yōu)勢和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對機(jī)構(gòu)和中小投資者持股影響的對比分析可見，機(jī)構(gòu)投資者參股對中小投資者保護(hù)有一定的積極作用，但是由于我國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的局限及資本市場的不完善，對中小投資者的保護(hù)力度還是不夠。由此提示我國政府在引導(dǎo)資本市場健康有序發(fā)展時應(yīng)更重視機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，擴(kuò)大其積極的影響作用，從而提高對中小投資者的保護(hù)力度。

【參考文獻(xiàn)】

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[8] 汪雋.上市公司信息透明度對基金持股狀況的影響[D].浙江大學(xué)，2008.

[9] 王夢雅.信息透明度對機(jī)構(gòu)投資者持股的影響[D].華東理工大學(xué)，2012.

[10] 王曉.機(jī)構(gòu)投資者持股與中小投資者保護(hù)[D].復(fù)旦大學(xué)，2010.endprint

具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量（取自然對數(shù)）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量除以公司i總的流通股數(shù)；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級，表示其信息透明度，考核結(jié)果為優(yōu)秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對應(yīng)假設(shè)中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財務(wù)風(fēng)險的資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，影響股票風(fēng)險的重要因素公司規(guī)模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評作為信息透明度的替代變量，其他數(shù)據(jù)均來自銳思（Resset）金融數(shù)據(jù)庫。在剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失公司后最終得到 1 279個實證分析樣本。

深交所的信息披露考評中將信息披露狀況分為四個等級即：優(yōu)秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統(tǒng)計分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級別的公司家數(shù)最多，其次是合格與優(yōu)秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向?qū)Ρ瓤梢?，?yōu)秀級別從2009年的50家增長到2011年的55家，占比也由11.3%增長到12.5%；良好級別2011年達(dá)到297家，比2009年增加了26家，合格家數(shù)變化不大，而不合格的公司只是從7家增長到11家。

另一方面，從表2及表3中的統(tǒng)計結(jié)果可知，三年的考評級別均值為2.9，中位數(shù)及眾數(shù)均為3，1 279個樣本中良好級別的樣本為863個，占比67.5%，這說明信息披露考評級別處于良好的家數(shù)最多也最為集中，這與表1的結(jié)果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果。從中可見，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的自然對數(shù)（hn）與中小投資者（mn）的相當(dāng)，但機(jī)構(gòu)持股比例（hp）沒有中小持股比例（mp）大，說明目前機(jī)構(gòu)投資者總體持股量還比較低，在我國資本市場上規(guī)模還是相對較小。機(jī)構(gòu)投資者是否能保護(hù)中小投資者的利益有待進(jìn)一步分析。

四、實證結(jié)果與分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股行為與信息透明度的實證研究

從表5可知機(jī)構(gòu)持股數(shù)量與信息透明度顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者對該公司的持股數(shù)量越多，這初步說明機(jī)構(gòu)投資者的確非常關(guān)注公司的信息透明度狀況，在進(jìn)行持股決策時會考慮公司透明度方面的信息。同時，機(jī)構(gòu)投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關(guān)，具體表現(xiàn)為會計盈余越高、盈余增長得越穩(wěn)定、公司規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)投資者就越傾向于作出積極的反應(yīng)；而過高的市凈率則會引起機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面評價。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當(dāng)?shù)?。?列示了機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)性分析，其結(jié)果與持股數(shù)量基本一致，但是各指標(biāo)的相關(guān)程度不及持股數(shù)量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗結(jié)果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個模型擬合度高，方程較為顯著且共線性較弱。無論是采用機(jī)構(gòu)持股數(shù)，還是持股比例來衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數(shù)都顯著為正，這說明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者就越可能作出積極的反應(yīng)，即愿意增持該公司股票，從而假設(shè)1和假設(shè)2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實證研究

由表9可知中小持股數(shù)量與信息透明度也顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，中小投資者對該公司的持股數(shù)量越多，這與機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)果一致，從而假設(shè)3成立。這也初步說明了中小投資者由于受到自身條件的制約，獲得信息的成本代價較高，專業(yè)知識水平不高，從而需借鑒機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，采取“搭便車”的投資方法。

表10列示數(shù)據(jù)顯示中小持股比例與信息透明度顯著負(fù)相關(guān)，這個結(jié)果與持股數(shù)量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場的信息不對稱性，機(jī)構(gòu)投資者利用自身的資金優(yōu)勢，較強的信息獲取、分析能力和專業(yè)的投資決策隊伍，從而更早地對上市公司及市場變化作出反應(yīng)，雖然中小投資者可以借助機(jī)構(gòu)投資者的決策信息，但相對反應(yīng)就滯后很多，從而影響其持股數(shù)量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設(shè)3和假設(shè)4的回歸檢驗結(jié)果。從Trans的回歸系數(shù)可見信息透明度對中小持股數(shù)量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時，信息透明度越高，中小投資者借鑒機(jī)構(gòu)投資者投資決策，其持股數(shù)量增加，但由于決策滯后可能導(dǎo)致其持股比例下降。

五、結(jié)論

1.從本文對2009年至2011年的信息披露考評的分析可見，優(yōu)秀和良好級別公司的數(shù)量不斷增加，比例不斷上升，我國上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢，因此深交所在信息披露考評方面的工作應(yīng)更為深入，比如增加評級的層次和評比指標(biāo)，從而引導(dǎo)上市公司更好地發(fā)展。

2.從本文的文獻(xiàn)綜述和實證研究可見，信息透明度對投資者的投資決策確實有顯著影響，信息透明度提高，會增強機(jī)構(gòu)和中小投資者的持股意愿，相比對機(jī)構(gòu)持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對機(jī)構(gòu)和中小投資者的影響確有不同，當(dāng)信息透明度提高時，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機(jī)構(gòu)投資者自身優(yōu)勢和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對機(jī)構(gòu)和中小投資者持股影響的對比分析可見，機(jī)構(gòu)投資者參股對中小投資者保護(hù)有一定的積極作用，但是由于我國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的局限及資本市場的不完善，對中小投資者的保護(hù)力度還是不夠。由此提示我國政府在引導(dǎo)資本市場健康有序發(fā)展時應(yīng)更重視機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，擴(kuò)大其積極的影響作用，從而提高對中小投資者的保護(hù)力度。

【參考文獻(xiàn)】

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具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量（取自然對數(shù)）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機(jī)構(gòu)、中小投資者持有公司i股票的數(shù)量除以公司i總的流通股數(shù)；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級，表示其信息透明度，考核結(jié)果為優(yōu)秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對應(yīng)假設(shè)中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財務(wù)風(fēng)險的資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，影響股票風(fēng)險的重要因素公司規(guī)模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評作為信息透明度的替代變量，其他數(shù)據(jù)均來自銳思（Resset）金融數(shù)據(jù)庫。在剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失公司后最終得到 1 279個實證分析樣本。

深交所的信息披露考評中將信息披露狀況分為四個等級即：優(yōu)秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統(tǒng)計分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級別的公司家數(shù)最多，其次是合格與優(yōu)秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向?qū)Ρ瓤梢?，?yōu)秀級別從2009年的50家增長到2011年的55家，占比也由11.3%增長到12.5%；良好級別2011年達(dá)到297家，比2009年增加了26家，合格家數(shù)變化不大，而不合格的公司只是從7家增長到11家。

另一方面，從表2及表3中的統(tǒng)計結(jié)果可知，三年的考評級別均值為2.9，中位數(shù)及眾數(shù)均為3，1 279個樣本中良好級別的樣本為863個，占比67.5%，這說明信息披露考評級別處于良好的家數(shù)最多也最為集中，這與表1的結(jié)果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果。從中可見，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的自然對數(shù)（hn）與中小投資者（mn）的相當(dāng)，但機(jī)構(gòu)持股比例（hp）沒有中小持股比例（mp）大，說明目前機(jī)構(gòu)投資者總體持股量還比較低，在我國資本市場上規(guī)模還是相對較小。機(jī)構(gòu)投資者是否能保護(hù)中小投資者的利益有待進(jìn)一步分析。

四、實證結(jié)果與分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股行為與信息透明度的實證研究

從表5可知機(jī)構(gòu)持股數(shù)量與信息透明度顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者對該公司的持股數(shù)量越多，這初步說明機(jī)構(gòu)投資者的確非常關(guān)注公司的信息透明度狀況，在進(jìn)行持股決策時會考慮公司透明度方面的信息。同時，機(jī)構(gòu)投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關(guān)，具體表現(xiàn)為會計盈余越高、盈余增長得越穩(wěn)定、公司規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)投資者就越傾向于作出積極的反應(yīng)；而過高的市凈率則會引起機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面評價。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當(dāng)?shù)?。?列示了機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)性分析，其結(jié)果與持股數(shù)量基本一致，但是各指標(biāo)的相關(guān)程度不及持股數(shù)量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗結(jié)果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個模型擬合度高，方程較為顯著且共線性較弱。無論是采用機(jī)構(gòu)持股數(shù)，還是持股比例來衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數(shù)都顯著為正，這說明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者就越可能作出積極的反應(yīng)，即愿意增持該公司股票，從而假設(shè)1和假設(shè)2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實證研究

由表9可知中小持股數(shù)量與信息透明度也顯著正相關(guān)，即信息透明度越高，中小投資者對該公司的持股數(shù)量越多，這與機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)果一致，從而假設(shè)3成立。這也初步說明了中小投資者由于受到自身條件的制約，獲得信息的成本代價較高，專業(yè)知識水平不高，從而需借鑒機(jī)構(gòu)投資者的持股決策，采取“搭便車”的投資方法。

表10列示數(shù)據(jù)顯示中小持股比例與信息透明度顯著負(fù)相關(guān)，這個結(jié)果與持股數(shù)量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場的信息不對稱性，機(jī)構(gòu)投資者利用自身的資金優(yōu)勢，較強的信息獲取、分析能力和專業(yè)的投資決策隊伍，從而更早地對上市公司及市場變化作出反應(yīng)，雖然中小投資者可以借助機(jī)構(gòu)投資者的決策信息，但相對反應(yīng)就滯后很多，從而影響其持股數(shù)量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設(shè)3和假設(shè)4的回歸檢驗結(jié)果。從Trans的回歸系數(shù)可見信息透明度對中小持股數(shù)量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時，信息透明度越高，中小投資者借鑒機(jī)構(gòu)投資者投資決策，其持股數(shù)量增加，但由于決策滯后可能導(dǎo)致其持股比例下降。

五、結(jié)論

1.從本文對2009年至2011年的信息披露考評的分析可見，優(yōu)秀和良好級別公司的數(shù)量不斷增加，比例不斷上升，我國上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢，因此深交所在信息披露考評方面的工作應(yīng)更為深入，比如增加評級的層次和評比指標(biāo)，從而引導(dǎo)上市公司更好地發(fā)展。

2.從本文的文獻(xiàn)綜述和實證研究可見，信息透明度對投資者的投資決策確實有顯著影響，信息透明度提高，會增強機(jī)構(gòu)和中小投資者的持股意愿，相比對機(jī)構(gòu)持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對機(jī)構(gòu)和中小投資者的影響確有不同，當(dāng)信息透明度提高時，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機(jī)構(gòu)投資者自身優(yōu)勢和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對機(jī)構(gòu)和中小投資者持股影響的對比分析可見，機(jī)構(gòu)投資者參股對中小投資者保護(hù)有一定的積極作用，但是由于我國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的局限及資本市場的不完善，對中小投資者的保護(hù)力度還是不夠。由此提示我國政府在引導(dǎo)資本市場健康有序發(fā)展時應(yīng)更重視機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，擴(kuò)大其積極的影響作用，從而提高對中小投資者的保護(hù)力度。

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