作者簡(jiǎn)介：劉勃延（1991-），男，漢族，廣東，金融學(xué)碩士在讀，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，研究方向：金融市場(chǎng)。

摘要：2014年是我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的重要一年，各項(xiàng)改革措施均已提上議程。對(duì)此，各投行紛紛做出相應(yīng)調(diào)整來(lái)應(yīng)對(duì)新的制度變化。本文探討了在股票發(fā)行注冊(cè)制改革正在進(jìn)行的當(dāng)下，投行業(yè)務(wù)所受的影響以及應(yīng)當(dāng)做出的調(diào)整。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制改革；投行

2013年11月，十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的目標(biāo)。當(dāng)月底，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》正式公布，是為向股票發(fā)行注冊(cè)制過(guò)渡的重要嘗試。已有十五年歷史的核準(zhǔn)制將被逐漸取代。

這份篇幅不長(zhǎng)的注冊(cè)制改革方案初稿包括了注冊(cè)制的定義、實(shí)施的意義以及可能出現(xiàn)的問(wèn)題分析等。按照證監(jiān)會(huì)此前的規(guī)劃，擬在2017年放開(kāi)股票發(fā)行節(jié)奏，2020年放開(kāi)股票發(fā)行價(jià)格，從而真正實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制目標(biāo)。

一、注冊(cè)制的改革方向與難點(diǎn)

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制最大的差別就在于監(jiān)管部門是否對(duì)發(fā)行對(duì)象進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。現(xiàn)行核準(zhǔn)制是實(shí)質(zhì)性審核，上市與否由發(fā)審委說(shuō)了算，而注冊(cè)制是監(jiān)管部門只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，監(jiān)管部門擁有拒絕注冊(cè)的權(quán)力。兩者最大的區(qū)別在于監(jiān)管部門是否對(duì)公司的價(jià)值做出判斷。

我國(guó)核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審查一定程度上成為了取代市場(chǎng)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。與美國(guó)的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)相比，我國(guó)的股票發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)涵蓋范圍大，主觀性標(biāo)準(zhǔn)多，留給發(fā)行人留的余地較少，例如上市條件中要求發(fā)行人具有“持續(xù)盈利能力”，發(fā)審委往往采用一個(gè)主觀標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量其未來(lái)盈利能力，并以此為標(biāo)準(zhǔn)判斷其是否具備上市資格，在一定程度上剝奪了市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

注冊(cè)制通過(guò)放權(quán)，形式審查通過(guò)的上市公司直接經(jīng)受市場(chǎng)的考驗(yàn)，是否能夠成為好的投資標(biāo)的完全由市場(chǎng)說(shuō)了算，既解決了如今可投資資源稀缺的問(wèn)題，又提高了金融市場(chǎng)中一級(jí)市場(chǎng)的效率。

但是注冊(cè)制改革在我國(guó)依然有一定困難，導(dǎo)致注冊(cè)制無(wú)法在我國(guó)迅速普及。首先，我國(guó)沒(méi)有完善的配套機(jī)制，如良好的退市制度；將實(shí)質(zhì)性審查變?yōu)樾问綄彶楹?，必然有大量良莠不齊的投資標(biāo)的進(jìn)入金融市場(chǎng)，而經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的篩選后，完善的退市制度則是一個(gè)健全的金融市場(chǎng)所必需的。其次，注冊(cè)制改革勢(shì)必將解決新股發(fā)審的權(quán)力尋租問(wèn)題，但是作為改革的重點(diǎn)與難點(diǎn)，權(quán)力尋租也是注冊(cè)制改革的一大阻力。

二、注冊(cè)制背景下投行的改革方向

注冊(cè)制改革后，股票發(fā)行市場(chǎng)將由曾經(jīng)的爭(zhēng)奪有限資源轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源的游戲。曾經(jīng)的審核制市場(chǎng)就是一個(gè)需求（投行的項(xiàng)目需求）大于供給（發(fā)行項(xiàng)目）的市場(chǎng)，由于供給被限制，大家為了搶奪有限的資源，必須付出更多其他的“溢價(jià)”，整個(gè)市場(chǎng)無(wú)法達(dá)到有效的均衡狀態(tài)。而注冊(cè)制最大的變革就是將市場(chǎng)的需求與供給完全放歸市場(chǎng)自身，官方不再對(duì)市場(chǎng)的供需做出干預(yù)，使得市場(chǎng)更容易達(dá)到有效率的均衡狀態(tài)。

注冊(cè)制改革的推進(jìn)，將帶動(dòng)證券業(yè)乃至金融市場(chǎng)的整體發(fā)展。一方面，注冊(cè)制改革有助于改善當(dāng)前IPO的“高定價(jià)、高市盈率和高超募”的現(xiàn)象，提升市場(chǎng)信心；其次，將審核部門主觀標(biāo)準(zhǔn)的放寬，讓市場(chǎng)去檢驗(yàn)發(fā)行的成功與否，有助于提升一級(jí)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)容量與多樣性。總體來(lái)說(shuō)，若上述改革措施實(shí)施，將極大助推證券行業(yè)的有序成長(zhǎng)。而對(duì)于券商的投行業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，改革的機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。要在注冊(cè)制不斷推進(jìn)的背景下，抓住機(jī)遇，獲得更長(zhǎng)足的發(fā)展，券商的投行業(yè)務(wù)將面臨以下幾方面的改革：

前端：提升項(xiàng)目承攬能力，以及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的發(fā)掘能力，并建立相應(yīng)的風(fēng)控機(jī)制，嚴(yán)控項(xiàng)目質(zhì)量。

在注冊(cè)制的背景下，上市公司并不再是資源稀缺的產(chǎn)物，券商投行更加關(guān)注的是優(yōu)質(zhì)的公司資源。投行內(nèi)部考核標(biāo)準(zhǔn)也將有所調(diào)整，上市數(shù)量可能依舊需要考核，但上市企業(yè)在市場(chǎng)募集到多少資金，能否為投資者認(rèn)可或成為新的標(biāo)準(zhǔn)。因此，與以往不同的是，券商在發(fā)行環(huán)節(jié)中不再是簡(jiǎn)單地企業(yè)的發(fā)行材料進(jìn)行審核，而更多的是關(guān)注目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景上市，公司股票是否存在投資價(jià)值將完全由市場(chǎng)判斷，過(guò)高的定價(jià)和不被投資者看好的企業(yè)即使通過(guò)注冊(cè)登記，發(fā)行也可能失敗，這有利于市場(chǎng)資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，這將促使券商投行提高對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的控制。

后端：提升項(xiàng)目銷售能力，尤其是承銷端的定價(jià)能力。

在注冊(cè)制的大背景下，優(yōu)良的公司資源將會(huì)是各大券商爭(zhēng)相追逐的焦點(diǎn)，而這些公司在選擇發(fā)行券商時(shí)更關(guān)注的是券商的銷售能力。同時(shí)，客戶資源將決定證券公司未來(lái)的業(yè)務(wù)開(kāi)展的深度和廣度，在注冊(cè)制的環(huán)境下，證券的發(fā)行高度市場(chǎng)化，擁有雄厚客戶資源的券商將具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和銷售能力。因此，投行的銷售體系建設(shè)將在投行未來(lái)改革中發(fā)揮更為重要的作用。

綜合化：過(guò)去保薦機(jī)構(gòu)賺取的是融資費(fèi)用，以程序性工作為主，承做端的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)非常嚴(yán)重，但在注冊(cè)制的背景下，公司選擇機(jī)構(gòu)的更重要標(biāo)準(zhǔn)是券商自身的綜合化實(shí)力，因此，券商投行在改革中要更加關(guān)注企業(yè)本身的成長(zhǎng)性，并在企業(yè)成長(zhǎng)的各個(gè)階段提供相應(yīng)的金融服務(wù)。投行業(yè)務(wù)模式將面臨轉(zhuǎn)變：以往的審核導(dǎo)向?qū)⒆優(yōu)殇N售導(dǎo)向；小團(tuán)隊(duì)作業(yè)模式也將變?yōu)槌袛堜N整體運(yùn)作模式；而以往由于項(xiàng)目稀缺而生的項(xiàng)目導(dǎo)向模式也將逐漸變?yōu)榭蛻魧?dǎo)向模式。最終，各投行將形成自己獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力，客戶也將根據(jù)不同的需求選擇不同的投行為其服務(wù)。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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