陳庭強(qiáng)++何建敏

摘要： 應(yīng)用行為金融和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)思想，以投資者情緒和市場流動性對信用風(fēng)險傳染的影響機(jī)制為切入點(diǎn)，構(gòu)建信用風(fēng)險傳染模型。借助隨機(jī)占優(yōu)理論，通過理論推導(dǎo)和實(shí)驗(yàn)仿真，系統(tǒng)分析了信用風(fēng)險傳染行為的影響和演化機(jī)制。研究結(jié)果表明：投資者情緒和流動性交互作用對信用風(fēng)險傳染存在顯著影響；社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對信用風(fēng)險傳染的概率和影響范圍存在顯著影響。

關(guān)鍵詞： 投資者情緒；市場流動性；信用風(fēng)險傳染；隨機(jī)占優(yōu)；復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)

中圖分類號：F830.9；F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2014）02-0111-07

1 引言

一般而言，信用風(fēng)險投資者①情緒是指金融市場上投資信用風(fēng)險產(chǎn)品的投資者的投機(jī)傾向或?qū)π庞蔑L(fēng)險資產(chǎn)的樂觀或者悲觀態(tài)度，反映了信用風(fēng)險資產(chǎn)的目前價格與內(nèi)在價值的差別。在現(xiàn)實(shí)金融市場上，信用風(fēng)險投資者易受到自己或他人的主觀情緒（其信念的客觀程度和認(rèn)知的心理偏誤）的影響，并呈現(xiàn)出系統(tǒng)的長期的一致性，引起市場流動性不足或過剩，而市場流動性的不足或過剩又會進(jìn)一步提高信用風(fēng)險投資者的非理性主觀情緒程度，最終導(dǎo)致信用風(fēng)險產(chǎn)品價格劇烈波動。投資者情緒和流動性是金融市場的兩個重要特性，也是影響金融市場平穩(wěn)健康運(yùn)行的關(guān)鍵因素。2007年次貸危機(jī)就是市場投資者悲觀情緒和流動性相互作用的結(jié)果[1]。

由于信用風(fēng)險投資者的認(rèn)知過程的偏誤和情緒情感偏好等心理方面的原因會使其無法理性地做出正確的判斷和理性的決策，對信用風(fēng)險產(chǎn)品的定價、流動性、信用風(fēng)險傳染等方面均造成了重要影響。同時，流動性變化又會加深信用風(fēng)險投資者的非理性程度和情緒變化。王丹楓和梁丹[1]認(rèn)為投資者情緒變化在一定程度上加深了資產(chǎn)價格的市場波動速度和幅度，給市場流動性造成了不容忽視的影響。Baker和Stein[2]認(rèn)為如果市場參與者情緒程度較高，則市場流動性程度就會較高。同時，市場流動性隨著非理性投資者情緒的增加而增加。Hong和Stein[3]認(rèn)為投資者情緒與流動性具有顯著的內(nèi)在相關(guān)性。梁麗珍[4]認(rèn)為投資者情緒顯著影響了資產(chǎn)定價過程（即收益生成過程），而且與市場流動性具有正相關(guān)關(guān)系，隨著投資者情緒的提高，交易對價格的邊際沖擊變小，市場流動性增加。Zouaoui等[5]認(rèn)為投資者情緒增加了市場流動性和市場危機(jī)的發(fā)生概率。Lin和Huang[6]認(rèn)為投資者情緒影響了人們的心理價格參考點(diǎn)水平，進(jìn)而影響了人們決策行為。Baker等[7]認(rèn)為投資者情緒可以在市場間進(jìn)行傳染，而且是通過流動性得以實(shí)現(xiàn)的。

行為金融學(xué)摒棄了投資者理性假說，認(rèn)為投資者情緒對整個金融市場有著不可忽視的作用[8]。在信用風(fēng)險產(chǎn)品交易過程中，投資者潛在地將銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險傳播到二級市場，并實(shí)現(xiàn)在諸多投資者之間相互傳染和擴(kuò)散。而在這類信用風(fēng)險傳染過程中投資者情緒和流動性的影響是不可忽視的。這類以信用風(fēng)險交易為特征的信用風(fēng)險傳染問題已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)信用風(fēng)險傳染模型所能夠分析的范疇。近幾年，隨著復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的快速發(fā)展和應(yīng)用，國內(nèi)外學(xué)者開始將復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論引入到金融風(fēng)險傳染的研究領(lǐng)域，也為解決信用風(fēng)險交易為特征的信用風(fēng)險傳染問題提供了手段和工具。目前應(yīng)用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析信用風(fēng)險傳染主要集中于銀行系統(tǒng)，通過分析網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特性及其演化對信用風(fēng)險傳染的影響機(jī)制[9～15]。林福永和孫凱[16]認(rèn)為在社會科學(xué)研究中，如果把各類作用體抽象為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，各種作用抽象為節(jié)點(diǎn)之間的連接線或邊，那么，一切事物就都可以抽象為網(wǎng)絡(luò)。在現(xiàn)實(shí)金融市場上，信用風(fēng)險投資者之間具有非常復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，而且網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的變化會影響信用風(fēng)險傳染過程的復(fù)雜性，以及信用風(fēng)險傳染的速度和效率。因此，應(yīng)用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論研究信用風(fēng)險傳染具有一定的科學(xué)性和可行性。鑒于此，本文基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)視角，考慮到信用風(fēng)險投資者情緒和流動性對信用風(fēng)險傳染的影響，通過構(gòu)建信用風(fēng)險傳染的網(wǎng)絡(luò)模型，研究信用風(fēng)險投資者情緒和流動性的交互作用對信用風(fēng)險傳染行為及其演化的影響和作用機(jī)制。

2 信用風(fēng)險傳染的行為分析

2.1 信用風(fēng)險傳染的投資者情緒驅(qū)動機(jī)制

信用風(fēng)險傳染是金融系統(tǒng)中常見的復(fù)雜的社會現(xiàn)象，是一種典型的社會群體的心理行為。在這種社會現(xiàn)象中信用風(fēng)險投資者的情緒和態(tài)度至關(guān)重要。從社會群體心理學(xué)角度來說，信用風(fēng)險傳染是信用風(fēng)險的傳染者和被傳染者之間在信息、情緒、態(tài)度、行為等方面的雙向互動交流和感染的過程。從傳染的渠道來看，信用風(fēng)險傳染主要包括信用風(fēng)險投資者之間的關(guān)系、個體持有信用風(fēng)險資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征、信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移、宏觀政策波動及新聞媒介傳染等多種方式。從傳染過程來看，主要包括信息甄別與篩選→信息認(rèn)同與強(qiáng)化→市場信息同化→市場劇烈震蕩。從心理與行為角度來看，信用風(fēng)險的傳染主要包括對信息的關(guān)注與疑慮→心理的認(rèn)同與情緒激動→情緒感染→群體的趨同行為→危機(jī)爆發(fā)。這種心理與行為過程主要包含四方面的原因。

（1）利益是信用風(fēng)險傳染的心理基礎(chǔ)。在金融市場上，信用事件的發(fā)生往往會帶來金融市場上信用風(fēng)險資產(chǎn)價格的波動，會造成信用風(fēng)險投資者巨大的利益損失。因此，一旦信用事件的發(fā)生引起金融市場波動超出了信用風(fēng)險投資者的預(yù)期，危及到信用風(fēng)險投資者的相關(guān)利益，他們就會產(chǎn)生心理恐慌和非理性的情緒和行為，并通過社會關(guān)系和各種媒介將非理性行為和激動情緒向鄰近或遠(yuǎn)程的個體傳染，逐漸在市場上形成“心理群體”，加快信用風(fēng)險的傳染速度，加劇金融市場信用風(fēng)險資產(chǎn)價格的劇烈波動，進(jìn)一步擴(kuò)大信用風(fēng)險的傳染范圍。

（2）群體依賴性構(gòu)成了信用風(fēng)險傳染的心理支撐。在金融市場信用事件發(fā)生前后，絕大多數(shù)信用風(fēng)險投資者都極為關(guān)注市場信息的變化和市場的運(yùn)行方向?qū)ψ约菏欠裼欣榱吮Ｗo(hù)自己的利益，個體對群體的依賴情緒相對于金融市場平靜時更為強(qiáng)烈，對群體情緒和行為的變化更加敏感。因此，對群體的依賴性在很大程度上為信用風(fēng)險的傳染提供了一種心理支撐作用，并不斷加快信用風(fēng)險的傳染速度。endprint

（3）信息的不完全性和不對稱性是加快信用風(fēng)險傳染的現(xiàn)實(shí)條件。在金融市場上，信息的不完全性和不對稱性是各類信息被扭曲或篡改、不利消息被快速傳播或放大的癥結(jié)所在，更是信用風(fēng)險傳染的沃土。因此，在市場信息不完全和不對稱情況下，一旦金融市場上出現(xiàn)相關(guān)信用事件的發(fā)生，就可能會改變市場信息均衡狀態(tài)，對不利于自己的信息總是以極其關(guān)注的態(tài)度和行為加以證實(shí)或否定，導(dǎo)致在市場信息不完全和個體間信息不對稱下諸多真實(shí)信息在傳播過程中被扭曲或篡改，經(jīng)過多次反復(fù)的交互影響，信用風(fēng)險投資者的信息不斷被同化，其恐慌心理和非理性行為不斷得到強(qiáng)化，不斷地提高了信用風(fēng)險的傳染速度和影響范圍。

（4）情緒感染是信用風(fēng)險傳染的內(nèi)在動力。在金融市場上，由于信用風(fēng)險投資者極為關(guān)注自身的利益安全，一旦信用事件的發(fā)生威脅到了自身利益安全，他們就會產(chǎn)生一種恐懼情緒，并通過信用風(fēng)險投資者之間的雙向互動交流進(jìn)行情緒傳染，產(chǎn)生一系列非理性的行為，最終一步步加快信用風(fēng)險傳染的速度，擴(kuò)大了信用風(fēng)險傳染的影響范圍和力度。

2.2 信用風(fēng)險傳染的市場流動性驅(qū)動機(jī)制

在金融市場上，信用風(fēng)險傳染是投資者心理行為與流動性交互作用的結(jié)果，流動性也正成為影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定和各類金融風(fēng)險傳染的重要因素，它既可以通過金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表直接發(fā)揮作用，也可以通過資產(chǎn)價格間接地發(fā)揮作用。流動性對信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動作用主要包括兩個方面。

（1）流動性對銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動。

銀行系統(tǒng)中的信貸關(guān)系由銀行同業(yè)風(fēng)險分擔(dān)或銀行共同參與的支付清算系統(tǒng)所導(dǎo)致，即使銀行“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量”之間是相互獨(dú)立的銀行之間的信貸關(guān)系也會使銀行經(jīng)營業(yè)績之間有很強(qiáng)的相關(guān)性[17]。當(dāng)銀行系統(tǒng)受到不確定性流動性沖擊時，貸出方銀行會由于借入方銀行的破產(chǎn)而發(fā)生資本損失，如果這個溢出效應(yīng)超出自身的資本緩沖，信用風(fēng)險就會由借入方銀行向貸出方銀行傳染，嚴(yán)重時會導(dǎo)致銀行系統(tǒng)崩潰[18]。因此，當(dāng)一家或部分銀行發(fā)生信用事件后，除了自身的流動性會受到?jīng)_擊，與其相關(guān)聯(lián)的銀行的流動性也會立即受到擾動或沖擊，一些資本緩沖能力弱的銀行為了保證流動性穩(wěn)定，一定會以低于“公平”價值的價格來售賣其長期資產(chǎn)或以更高的利率進(jìn)行拆借，而銀行資產(chǎn)價格的下降或同業(yè)拆借利率的上升又勢必會反過來影響其他銀行資產(chǎn)的價值，增加銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致一家或部分銀行的信用風(fēng)險會隨著流動性通過銀行資產(chǎn)市場傳染給其他與之直接相關(guān)或者間接相關(guān)，甚至不相關(guān)的銀行。而且，銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險傳染的速度和影響范圍會隨著流動性沖擊的增加而增加。

（2）流動性對金融市場間信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動。

在整個金融系統(tǒng)中，由于各個市場之間不可避免地存在著很大程度上的資產(chǎn)相關(guān)性和經(jīng)濟(jì)主體的相關(guān)性，其中任何一個或多個市場上的流動性問題也勢必會導(dǎo)致其他市場的流動性問題。某一市場的信用風(fēng)險會通過流動性的變化在多個市場間進(jìn)行傳染，并且呈現(xiàn)顯著的流動性驅(qū)動效應(yīng)。以2007年美國次貸危機(jī)為例。由于基準(zhǔn)利率上升和房價下跌，導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)的信貸違約增加，銀行系統(tǒng)的流動性受到?jīng)_擊，引發(fā)銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險傳染。而銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險傳染又勢必會致使基準(zhǔn)利率持續(xù)上升和房價持續(xù)下跌，導(dǎo)致次級抵押貸款支持證券市場價值縮水，帶動資本市場其他相關(guān)衍生產(chǎn)品價格下跌，引發(fā)資本市場流動性危機(jī)和信用風(fēng)險傳染。資本市場資產(chǎn)價格的下跌，又會引起貨幣市場流動性的緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致信用風(fēng)險在貨幣市場上傳染。因此，在流動性驅(qū)動下，在多個市場之間形成不利的“流動性螺旋”，驅(qū)動信用風(fēng)險在多個市場之間反復(fù)交叉?zhèn)魅荆跇O端情況下會導(dǎo)致金融危機(jī)。

因此，流動性正成為信用風(fēng)險在單個金融市場內(nèi)部傳染和多市場間傳染的核心渠道和紐帶，而且，對信用風(fēng)險傳染的速度和影響范圍具有顯著的驅(qū)動效應(yīng)，并呈現(xiàn)出“DNA雙螺旋鏈”特征。

3 信用風(fēng)險傳染模型

在金融市場上，信用風(fēng)險的傳染效應(yīng)是一種典型的金融風(fēng)險擴(kuò)散現(xiàn)象，其表現(xiàn)形式和作用機(jī)理具有典型的非線性。Eboli[19]認(rèn)為，金融系統(tǒng)中這種傳染與網(wǎng)絡(luò)上的病毒傳染具有較大程度上的相似機(jī)制。在金融市場上，信用風(fēng)險傳染效應(yīng)往往是投資者情緒傳染和市場流動性傳染的非線性疊加的最終結(jié)果，而且兩種行為具有顯著的復(fù)雜的交互驅(qū)動特征。本文假設(shè)金融市場上信用風(fēng)險傳染可分解為投資者情緒傳染和市場流動性傳染，而且，在傳染過程中兩種傳染行為具有不同的傳染率λ1和λ2（λ1≠λ2）。其中，λ1表示投資者情緒傳染率，λ2表示市場流動性傳染率。在金融市場上，由信用風(fēng)險投資者構(gòu)成的社會網(wǎng)絡(luò)中，每一個節(jié)點(diǎn)代表一個投資者個體（后文簡稱個體）。個體與個體之間具有兩種主要連接方式：直接關(guān)聯(lián)和間接關(guān)聯(lián)。直接關(guān)聯(lián)是指個體之間具有信用風(fēng)險產(chǎn)品持有關(guān)系或其他相關(guān)的信用業(yè)務(wù)關(guān)系。間接關(guān)聯(lián)是指個體持有的信用風(fēng)險產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、債務(wù)人和債權(quán)人等方面具有相似性或同一性。假設(shè)個體之間的關(guān)聯(lián)性為可分割連續(xù)變量δ。其中，0<δ<1表示個體之間是間接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種間接關(guān)聯(lián)的程度。1≤δ<+∞表示個體之間是直接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種直接關(guān)聯(lián)的程度。

假設(shè)社會網(wǎng)絡(luò)中個體處于3種狀態(tài)：易被信用風(fēng)險傳染、被投資者情緒傳染和被市場流動性傳染。設(shè)ρ1，k（t）表示t時刻具有度k的個體中被投資者情緒傳染的個體密度，ρ2，k（t）表示t時刻具有度k的投資者個體中被市場流動性傳染的個體密度。在金融市場上，對于易被傳染個體來說，由于與易被傳染個體的關(guān)聯(lián)可能被信用風(fēng)險傳染，而對于被信用風(fēng)險傳染的個體來說，由于自身的行為校正、外部力量的引入和宏觀經(jīng)濟(jì)條件的恢復(fù)等使其可能恢復(fù)到易被傳染狀態(tài)。因此，假設(shè)γ1，γ2分別為被個體情緒和市場流動性傳染后各自的恢復(fù)率。根據(jù)平均場理論，將所有的個體根據(jù)其具有的度分為不同的組，即將具有相同度的個體歸為同一組。對于金融市場上給定的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，信用風(fēng)險傳染過程可以看作一個馬爾科夫過程。Lopez[20]認(rèn)為，對于該類問題可以用平均場方法來進(jìn)行刻畫。因此，根據(jù)Eboli、Lopez的研究，本文可以得到在平均場理論下，度為k且被傳染信用風(fēng)險的個體密度ρ1，k（t）和ρ2，k（t）滿足下列微分方程：endprint

（3）信息的不完全性和不對稱性是加快信用風(fēng)險傳染的現(xiàn)實(shí)條件。在金融市場上，信息的不完全性和不對稱性是各類信息被扭曲或篡改、不利消息被快速傳播或放大的癥結(jié)所在，更是信用風(fēng)險傳染的沃土。因此，在市場信息不完全和不對稱情況下，一旦金融市場上出現(xiàn)相關(guān)信用事件的發(fā)生，就可能會改變市場信息均衡狀態(tài)，對不利于自己的信息總是以極其關(guān)注的態(tài)度和行為加以證實(shí)或否定，導(dǎo)致在市場信息不完全和個體間信息不對稱下諸多真實(shí)信息在傳播過程中被扭曲或篡改，經(jīng)過多次反復(fù)的交互影響，信用風(fēng)險投資者的信息不斷被同化，其恐慌心理和非理性行為不斷得到強(qiáng)化，不斷地提高了信用風(fēng)險的傳染速度和影響范圍。

（4）情緒感染是信用風(fēng)險傳染的內(nèi)在動力。在金融市場上，由于信用風(fēng)險投資者極為關(guān)注自身的利益安全，一旦信用事件的發(fā)生威脅到了自身利益安全，他們就會產(chǎn)生一種恐懼情緒，并通過信用風(fēng)險投資者之間的雙向互動交流進(jìn)行情緒傳染，產(chǎn)生一系列非理性的行為，最終一步步加快信用風(fēng)險傳染的速度，擴(kuò)大了信用風(fēng)險傳染的影響范圍和力度。

2.2 信用風(fēng)險傳染的市場流動性驅(qū)動機(jī)制

在金融市場上，信用風(fēng)險傳染是投資者心理行為與流動性交互作用的結(jié)果，流動性也正成為影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定和各類金融風(fēng)險傳染的重要因素，它既可以通過金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表直接發(fā)揮作用，也可以通過資產(chǎn)價格間接地發(fā)揮作用。流動性對信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動作用主要包括兩個方面。

（1）流動性對銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動。

銀行系統(tǒng)中的信貸關(guān)系由銀行同業(yè)風(fēng)險分擔(dān)或銀行共同參與的支付清算系統(tǒng)所導(dǎo)致，即使銀行“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量”之間是相互獨(dú)立的銀行之間的信貸關(guān)系也會使銀行經(jīng)營業(yè)績之間有很強(qiáng)的相關(guān)性[17]。當(dāng)銀行系統(tǒng)受到不確定性流動性沖擊時，貸出方銀行會由于借入方銀行的破產(chǎn)而發(fā)生資本損失，如果這個溢出效應(yīng)超出自身的資本緩沖，信用風(fēng)險就會由借入方銀行向貸出方銀行傳染，嚴(yán)重時會導(dǎo)致銀行系統(tǒng)崩潰[18]。因此，當(dāng)一家或部分銀行發(fā)生信用事件后，除了自身的流動性會受到?jīng)_擊，與其相關(guān)聯(lián)的銀行的流動性也會立即受到擾動或沖擊，一些資本緩沖能力弱的銀行為了保證流動性穩(wěn)定，一定會以低于“公平”價值的價格來售賣其長期資產(chǎn)或以更高的利率進(jìn)行拆借，而銀行資產(chǎn)價格的下降或同業(yè)拆借利率的上升又勢必會反過來影響其他銀行資產(chǎn)的價值，增加銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致一家或部分銀行的信用風(fēng)險會隨著流動性通過銀行資產(chǎn)市場傳染給其他與之直接相關(guān)或者間接相關(guān)，甚至不相關(guān)的銀行。而且，銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險傳染的速度和影響范圍會隨著流動性沖擊的增加而增加。

（2）流動性對金融市場間信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動。

在整個金融系統(tǒng)中，由于各個市場之間不可避免地存在著很大程度上的資產(chǎn)相關(guān)性和經(jīng)濟(jì)主體的相關(guān)性，其中任何一個或多個市場上的流動性問題也勢必會導(dǎo)致其他市場的流動性問題。某一市場的信用風(fēng)險會通過流動性的變化在多個市場間進(jìn)行傳染，并且呈現(xiàn)顯著的流動性驅(qū)動效應(yīng)。以2007年美國次貸危機(jī)為例。由于基準(zhǔn)利率上升和房價下跌，導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)的信貸違約增加，銀行系統(tǒng)的流動性受到?jīng)_擊，引發(fā)銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險傳染。而銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險傳染又勢必會致使基準(zhǔn)利率持續(xù)上升和房價持續(xù)下跌，導(dǎo)致次級抵押貸款支持證券市場價值縮水，帶動資本市場其他相關(guān)衍生產(chǎn)品價格下跌，引發(fā)資本市場流動性危機(jī)和信用風(fēng)險傳染。資本市場資產(chǎn)價格的下跌，又會引起貨幣市場流動性的緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致信用風(fēng)險在貨幣市場上傳染。因此，在流動性驅(qū)動下，在多個市場之間形成不利的“流動性螺旋”，驅(qū)動信用風(fēng)險在多個市場之間反復(fù)交叉?zhèn)魅?，在極端情況下會導(dǎo)致金融危機(jī)。

因此，流動性正成為信用風(fēng)險在單個金融市場內(nèi)部傳染和多市場間傳染的核心渠道和紐帶，而且，對信用風(fēng)險傳染的速度和影響范圍具有顯著的驅(qū)動效應(yīng)，并呈現(xiàn)出“DNA雙螺旋鏈”特征。

3 信用風(fēng)險傳染模型

在金融市場上，信用風(fēng)險的傳染效應(yīng)是一種典型的金融風(fēng)險擴(kuò)散現(xiàn)象，其表現(xiàn)形式和作用機(jī)理具有典型的非線性。Eboli[19]認(rèn)為，金融系統(tǒng)中這種傳染與網(wǎng)絡(luò)上的病毒傳染具有較大程度上的相似機(jī)制。在金融市場上，信用風(fēng)險傳染效應(yīng)往往是投資者情緒傳染和市場流動性傳染的非線性疊加的最終結(jié)果，而且兩種行為具有顯著的復(fù)雜的交互驅(qū)動特征。本文假設(shè)金融市場上信用風(fēng)險傳染可分解為投資者情緒傳染和市場流動性傳染，而且，在傳染過程中兩種傳染行為具有不同的傳染率λ1和λ2（λ1≠λ2）。其中，λ1表示投資者情緒傳染率，λ2表示市場流動性傳染率。在金融市場上，由信用風(fēng)險投資者構(gòu)成的社會網(wǎng)絡(luò)中，每一個節(jié)點(diǎn)代表一個投資者個體（后文簡稱個體）。個體與個體之間具有兩種主要連接方式：直接關(guān)聯(lián)和間接關(guān)聯(lián)。直接關(guān)聯(lián)是指個體之間具有信用風(fēng)險產(chǎn)品持有關(guān)系或其他相關(guān)的信用業(yè)務(wù)關(guān)系。間接關(guān)聯(lián)是指個體持有的信用風(fēng)險產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、債務(wù)人和債權(quán)人等方面具有相似性或同一性。假設(shè)個體之間的關(guān)聯(lián)性為可分割連續(xù)變量δ。其中，0<δ<1表示個體之間是間接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種間接關(guān)聯(lián)的程度。1≤δ<+∞表示個體之間是直接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種直接關(guān)聯(lián)的程度。

假設(shè)社會網(wǎng)絡(luò)中個體處于3種狀態(tài)：易被信用風(fēng)險傳染、被投資者情緒傳染和被市場流動性傳染。設(shè)ρ1，k（t）表示t時刻具有度k的個體中被投資者情緒傳染的個體密度，ρ2，k（t）表示t時刻具有度k的投資者個體中被市場流動性傳染的個體密度。在金融市場上，對于易被傳染個體來說，由于與易被傳染個體的關(guān)聯(lián)可能被信用風(fēng)險傳染，而對于被信用風(fēng)險傳染的個體來說，由于自身的行為校正、外部力量的引入和宏觀經(jīng)濟(jì)條件的恢復(fù)等使其可能恢復(fù)到易被傳染狀態(tài)。因此，假設(shè)γ1，γ2分別為被個體情緒和市場流動性傳染后各自的恢復(fù)率。根據(jù)平均場理論，將所有的個體根據(jù)其具有的度分為不同的組，即將具有相同度的個體歸為同一組。對于金融市場上給定的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，信用風(fēng)險傳染過程可以看作一個馬爾科夫過程。Lopez[20]認(rèn)為，對于該類問題可以用平均場方法來進(jìn)行刻畫。因此，根據(jù)Eboli、Lopez的研究，本文可以得到在平均場理論下，度為k且被傳染信用風(fēng)險的個體密度ρ1，k（t）和ρ2，k（t）滿足下列微分方程：endprint

（3）信息的不完全性和不對稱性是加快信用風(fēng)險傳染的現(xiàn)實(shí)條件。在金融市場上，信息的不完全性和不對稱性是各類信息被扭曲或篡改、不利消息被快速傳播或放大的癥結(jié)所在，更是信用風(fēng)險傳染的沃土。因此，在市場信息不完全和不對稱情況下，一旦金融市場上出現(xiàn)相關(guān)信用事件的發(fā)生，就可能會改變市場信息均衡狀態(tài)，對不利于自己的信息總是以極其關(guān)注的態(tài)度和行為加以證實(shí)或否定，導(dǎo)致在市場信息不完全和個體間信息不對稱下諸多真實(shí)信息在傳播過程中被扭曲或篡改，經(jīng)過多次反復(fù)的交互影響，信用風(fēng)險投資者的信息不斷被同化，其恐慌心理和非理性行為不斷得到強(qiáng)化，不斷地提高了信用風(fēng)險的傳染速度和影響范圍。

（4）情緒感染是信用風(fēng)險傳染的內(nèi)在動力。在金融市場上，由于信用風(fēng)險投資者極為關(guān)注自身的利益安全，一旦信用事件的發(fā)生威脅到了自身利益安全，他們就會產(chǎn)生一種恐懼情緒，并通過信用風(fēng)險投資者之間的雙向互動交流進(jìn)行情緒傳染，產(chǎn)生一系列非理性的行為，最終一步步加快信用風(fēng)險傳染的速度，擴(kuò)大了信用風(fēng)險傳染的影響范圍和力度。

2.2 信用風(fēng)險傳染的市場流動性驅(qū)動機(jī)制

在金融市場上，信用風(fēng)險傳染是投資者心理行為與流動性交互作用的結(jié)果，流動性也正成為影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定和各類金融風(fēng)險傳染的重要因素，它既可以通過金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表直接發(fā)揮作用，也可以通過資產(chǎn)價格間接地發(fā)揮作用。流動性對信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動作用主要包括兩個方面。

（1）流動性對銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動。

銀行系統(tǒng)中的信貸關(guān)系由銀行同業(yè)風(fēng)險分擔(dān)或銀行共同參與的支付清算系統(tǒng)所導(dǎo)致，即使銀行“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量”之間是相互獨(dú)立的銀行之間的信貸關(guān)系也會使銀行經(jīng)營業(yè)績之間有很強(qiáng)的相關(guān)性[17]。當(dāng)銀行系統(tǒng)受到不確定性流動性沖擊時，貸出方銀行會由于借入方銀行的破產(chǎn)而發(fā)生資本損失，如果這個溢出效應(yīng)超出自身的資本緩沖，信用風(fēng)險就會由借入方銀行向貸出方銀行傳染，嚴(yán)重時會導(dǎo)致銀行系統(tǒng)崩潰[18]。因此，當(dāng)一家或部分銀行發(fā)生信用事件后，除了自身的流動性會受到?jīng)_擊，與其相關(guān)聯(lián)的銀行的流動性也會立即受到擾動或沖擊，一些資本緩沖能力弱的銀行為了保證流動性穩(wěn)定，一定會以低于“公平”價值的價格來售賣其長期資產(chǎn)或以更高的利率進(jìn)行拆借，而銀行資產(chǎn)價格的下降或同業(yè)拆借利率的上升又勢必會反過來影響其他銀行資產(chǎn)的價值，增加銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致一家或部分銀行的信用風(fēng)險會隨著流動性通過銀行資產(chǎn)市場傳染給其他與之直接相關(guān)或者間接相關(guān)，甚至不相關(guān)的銀行。而且，銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險傳染的速度和影響范圍會隨著流動性沖擊的增加而增加。

（2）流動性對金融市場間信用風(fēng)險傳染的驅(qū)動。

在整個金融系統(tǒng)中，由于各個市場之間不可避免地存在著很大程度上的資產(chǎn)相關(guān)性和經(jīng)濟(jì)主體的相關(guān)性，其中任何一個或多個市場上的流動性問題也勢必會導(dǎo)致其他市場的流動性問題。某一市場的信用風(fēng)險會通過流動性的變化在多個市場間進(jìn)行傳染，并且呈現(xiàn)顯著的流動性驅(qū)動效應(yīng)。以2007年美國次貸危機(jī)為例。由于基準(zhǔn)利率上升和房價下跌，導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)的信貸違約增加，銀行系統(tǒng)的流動性受到?jīng)_擊，引發(fā)銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險傳染。而銀行系統(tǒng)內(nèi)的信用風(fēng)險傳染又勢必會致使基準(zhǔn)利率持續(xù)上升和房價持續(xù)下跌，導(dǎo)致次級抵押貸款支持證券市場價值縮水，帶動資本市場其他相關(guān)衍生產(chǎn)品價格下跌，引發(fā)資本市場流動性危機(jī)和信用風(fēng)險傳染。資本市場資產(chǎn)價格的下跌，又會引起貨幣市場流動性的緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致信用風(fēng)險在貨幣市場上傳染。因此，在流動性驅(qū)動下，在多個市場之間形成不利的“流動性螺旋”，驅(qū)動信用風(fēng)險在多個市場之間反復(fù)交叉?zhèn)魅?，在極端情況下會導(dǎo)致金融危機(jī)。

因此，流動性正成為信用風(fēng)險在單個金融市場內(nèi)部傳染和多市場間傳染的核心渠道和紐帶，而且，對信用風(fēng)險傳染的速度和影響范圍具有顯著的驅(qū)動效應(yīng)，并呈現(xiàn)出“DNA雙螺旋鏈”特征。

3 信用風(fēng)險傳染模型

在金融市場上，信用風(fēng)險的傳染效應(yīng)是一種典型的金融風(fēng)險擴(kuò)散現(xiàn)象，其表現(xiàn)形式和作用機(jī)理具有典型的非線性。Eboli[19]認(rèn)為，金融系統(tǒng)中這種傳染與網(wǎng)絡(luò)上的病毒傳染具有較大程度上的相似機(jī)制。在金融市場上，信用風(fēng)險傳染效應(yīng)往往是投資者情緒傳染和市場流動性傳染的非線性疊加的最終結(jié)果，而且兩種行為具有顯著的復(fù)雜的交互驅(qū)動特征。本文假設(shè)金融市場上信用風(fēng)險傳染可分解為投資者情緒傳染和市場流動性傳染，而且，在傳染過程中兩種傳染行為具有不同的傳染率λ1和λ2（λ1≠λ2）。其中，λ1表示投資者情緒傳染率，λ2表示市場流動性傳染率。在金融市場上，由信用風(fēng)險投資者構(gòu)成的社會網(wǎng)絡(luò)中，每一個節(jié)點(diǎn)代表一個投資者個體（后文簡稱個體）。個體與個體之間具有兩種主要連接方式：直接關(guān)聯(lián)和間接關(guān)聯(lián)。直接關(guān)聯(lián)是指個體之間具有信用風(fēng)險產(chǎn)品持有關(guān)系或其他相關(guān)的信用業(yè)務(wù)關(guān)系。間接關(guān)聯(lián)是指個體持有的信用風(fēng)險產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、債務(wù)人和債權(quán)人等方面具有相似性或同一性。假設(shè)個體之間的關(guān)聯(lián)性為可分割連續(xù)變量δ。其中，0<δ<1表示個體之間是間接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種間接關(guān)聯(lián)的程度。1≤δ<+∞表示個體之間是直接關(guān)聯(lián)，δ值表示這種直接關(guān)聯(lián)的程度。

假設(shè)社會網(wǎng)絡(luò)中個體處于3種狀態(tài)：易被信用風(fēng)險傳染、被投資者情緒傳染和被市場流動性傳染。設(shè)ρ1，k（t）表示t時刻具有度k的個體中被投資者情緒傳染的個體密度，ρ2，k（t）表示t時刻具有度k的投資者個體中被市場流動性傳染的個體密度。在金融市場上，對于易被傳染個體來說，由于與易被傳染個體的關(guān)聯(lián)可能被信用風(fēng)險傳染，而對于被信用風(fēng)險傳染的個體來說，由于自身的行為校正、外部力量的引入和宏觀經(jīng)濟(jì)條件的恢復(fù)等使其可能恢復(fù)到易被傳染狀態(tài)。因此，假設(shè)γ1，γ2分別為被個體情緒和市場流動性傳染后各自的恢復(fù)率。根據(jù)平均場理論，將所有的個體根據(jù)其具有的度分為不同的組，即將具有相同度的個體歸為同一組。對于金融市場上給定的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，信用風(fēng)險傳染過程可以看作一個馬爾科夫過程。Lopez[20]認(rèn)為，對于該類問題可以用平均場方法來進(jìn)行刻畫。因此，根據(jù)Eboli、Lopez的研究，本文可以得到在平均場理論下，度為k且被傳染信用風(fēng)險的個體密度ρ1，k（t）和ρ2，k（t）滿足下列微分方程：endprint