黃佳惠

摘 要：我國企業(yè)高級管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)一直是各方關(guān)注的焦點。本文收集全國69家房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)來考察公司經(jīng)營績效與高級管理人員薪酬結(jié)構(gòu)的關(guān)系。研究結(jié)果表明，本研究說明資產(chǎn)規(guī)模、區(qū)域范圍、股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者年薪、持股比例和經(jīng)營績效具有深刻影響，完善上市公司經(jīng)營者報酬激勵的方向應是建立多元化的報酬結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)類上市公司；高管薪酬結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效

一、導言

1、概念界定。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)主要有兩種模式，即控股股東模式和關(guān)鍵人模式。這就使得公司的董事長和總經(jīng)理的行為對公司業(yè)績產(chǎn)生舉足輕重的影響。因此本文將“經(jīng)營者”界定為上市公司董事長和總經(jīng)理。為方便與其它類似研究相比較，我們僅選取被廣泛認可的績效衡量指標即凈利潤加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量上市公司的主要經(jīng)營績效指標。

2、樣本選取及數(shù)據(jù)處理。在2007年10月30 日以前披露2006 年度報告的房地產(chǎn)上市公司的財務報表，共有69家公司作為研究樣本，采用截面回歸的統(tǒng)計研究方法。數(shù)據(jù)處理利用計量經(jīng)濟學軟件Stata 完成。數(shù)據(jù)來自于上市公司在中國證監(jiān)會網(wǎng)站、巨潮網(wǎng)、巨靈網(wǎng)上刊登的2006年度財務報告摘要。

3、研究假設。對于經(jīng)營者報酬的影響因素，本文分別從企業(yè)規(guī)模、地域范圍、股權(quán)結(jié)構(gòu)等三個方面來研究經(jīng)營者年度報酬 SOM 和持股比例 ROM 與凈資產(chǎn)收益率 ROE 之間的相關(guān)關(guān)系。于是，我們建立回歸模型并作出如下假設：

回歸模型：SOM=a +b ×ROE+ε

ROM=c +d ×ROE+ε

假設1：資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營者報酬具有顯著相關(guān)，且影響 SOM（ROM）和 ROE間的相關(guān)系數(shù)。

假設2：地區(qū)間經(jīng)營者報酬水平與結(jié)構(gòu)不同，且 SOM（ROM）與（ROE）間的相關(guān)性也不同。

假設3：股東持股比例影響經(jīng)營者的報酬及 ROM（SOM）與 ROE之間的相關(guān)關(guān)系。

二、文獻綜述

高管薪酬作為現(xiàn)代企業(yè)的一種制度安排，理論上其作用在于幫助解決公司結(jié)構(gòu)中存在的代理問題，現(xiàn)代企業(yè)代理問題重點在委托人與代理人關(guān)系問題。由于委托人關(guān)注的是投入資本的保值增值，受托人則關(guān)心的是如何最大化個人利益，企業(yè)外的委托人處于天然的信息劣勢。難以以低成本觀測高管努力程度，因此將高管薪酬與企業(yè)績效掛鉤成為可行的替代性選擇，委托人通過與代理人事前簽訂薪酬契約統(tǒng)一二者目標函數(shù)并減少高管自我激勵成為占優(yōu)策略，因此，高管薪酬制度的基本職能至少有兩項：激勵高層管理團隊以實現(xiàn)企業(yè)績效，以及減少高層管理團隊的職務消費，這也成為了高管薪酬研究的兩個重要方面，其中以高管薪酬績效相關(guān)性研究尤甚。在研究高管薪酬績效相關(guān)性問題時，不同行業(yè)樣本因其自身特質(zhì)導致了需對特殊行業(yè)進行單獨研究。房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出不同于一般行業(yè)的周期性特點，因此研究房地產(chǎn)類上市公司高管薪酬的最新變動也更具理論和現(xiàn)實意義。

針對房地產(chǎn)高管薪酬與企業(yè)績效關(guān)系問題，國內(nèi)外學者進行了定量的研究，但目前來看結(jié)論并不一致：joscow，Paul，Nancy Rose 及Shepard Andrea（1993）實證證明公司業(yè)績同高管報酬有微弱的相關(guān)性，劉鳳委、孫諍、李增泉（2007）對國有上市公司實證研究表明公司業(yè)績與高管薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但魏剛（2003）認為兩者相關(guān)關(guān)系并不顯著，且高管薪酬與企業(yè)規(guī)模相關(guān)。這種研究結(jié)論的差異可能源于研究方法不同，現(xiàn)有研究多采用以下兩種方法：建立回歸方程，通過檢驗模型擬合度測度自變量對因變量的影響；或構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，通過LISREL方法分析路徑系數(shù)來判別影響大小。

三、總樣本的實證分析

1、總樣本的分類分析

（1）董事長兼任總經(jīng)理的上市公司分析。樣本中兩職兼任的比例為11.59%，8家兼任公司中有2家不支付經(jīng)營者報酬，持股的有2家，占兼任總數(shù)的25%；平均年薪185233元，低于全部樣本經(jīng)營者的平均年薪，體現(xiàn)不出兩職兼任經(jīng)營者的能力和責任；持股比例均值0.0315%，也低于所有經(jīng)營者的持股均值，反映不出風險承擔與激勵強度的相對對應。另外第一大股東為非國有股東的6家，是總數(shù)的75%，持股比例集中在20%-50%。資產(chǎn)規(guī)模分布在1.22億元到28.9億元之間，不符合規(guī)模越大越趨于兩職合一的判斷。兩職兼任的上市公司的平均ROE6.30%，稍微低于樣本平均值ROE6.81%。可見兩職兼任導致管理者的經(jīng)營權(quán)更加集中，但公司的經(jīng)營績效卻不見好，容易形成“內(nèi)部人控制”。這印證了今年來兩職兼任減少的事實。

（2）經(jīng)營者既領(lǐng)薪又持股的上市公司分析。諶新民，劉善敏（2003）研究發(fā)現(xiàn)：注重經(jīng)營者長短期激勵相結(jié)合的上市公司其經(jīng)營績效要優(yōu)于其他激勵情況。既領(lǐng)薪有持股的經(jīng)營者貨幣性年薪要小于領(lǐng)薪不持股的，經(jīng)營績效卻好于后者，反映對經(jīng)營者的有效報酬激勵長短結(jié)合和多元化更有效。而不是僅僅靠提高年薪水平。

但是，通過表三的回歸分析，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營者既領(lǐng)薪又持股的年薪和持股比例與經(jīng)營者績效都通不過5%顯著性檢驗。而只領(lǐng)薪不持股的經(jīng)營者與其經(jīng)營績效卻具有顯著相關(guān)，只持股不領(lǐng)薪的經(jīng)營者持股比例與其經(jīng)營績效也不顯著性相關(guān)，與諶新民，劉善敏（2003）研究發(fā)現(xiàn)相反。

表三 經(jīng)營者年薪、持股比例與經(jīng)營績效回歸

四、分類樣本的實證分析

1、按不同資產(chǎn)規(guī)模分析

國外研究企業(yè)規(guī)模時常用公司股權(quán)的市值來表示，但由于我國上市公司存在大量非流動性股份，一旦允許其流通必然會對股價產(chǎn)生影響，我們無法確定這種影響的趨勢，更難以估計這種影響的大小。因此本文用資產(chǎn)總額作為上市公司的規(guī)模指標，并主要按各資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間分析經(jīng)營者報酬與經(jīng)營績效的相關(guān)性。

表四 不同資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間的上市公司經(jīng)營者報酬與經(jīng)營績效回歸

說明：表中各資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間的選取，是同時考慮上市公司資產(chǎn)規(guī)模的間距分布和各區(qū)間所包含的公司數(shù)而定的。樣本數(shù)表示的是各區(qū)間的上市公司數(shù)。由于上市公司規(guī)模在50億到100億之間的持股只有一家，故無法回歸。

由表四可知，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資產(chǎn)規(guī)模影響經(jīng)營者年薪與經(jīng)營績效的相關(guān)性，假設1部分得到支持。即上市公司的資產(chǎn)規(guī)模大小影響了經(jīng)營者的報酬水平、結(jié)構(gòu)及激勵強度。但是在房地產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模是否影響持股比例與經(jīng)營績效的相關(guān)性得不到證實。

2、按不同區(qū)域分析

表五 不同區(qū)域的上市公司經(jīng)營者報酬激勵與經(jīng)營績效回歸

說明：北京、中西部地區(qū)經(jīng)營者都沒持股，故沒有數(shù)據(jù)回歸；上海房地產(chǎn)上市公司只有4家持股，故歸到東部地區(qū)回歸。

由表五可知，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司經(jīng)營者年薪水平與持股比例具有區(qū)域差別，且不同區(qū)域經(jīng)營者年薪、持股比例與經(jīng)營績效的相關(guān)性也不一致，薪酬水平與上市公司所在地區(qū)關(guān)系呈現(xiàn)出沿海地區(qū)高于內(nèi)陸地區(qū)的趨勢，支持本文的假設2。行業(yè)房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營者年薪，東部地區(qū)為最高，中西部次之，東部地區(qū)的年薪是中、西部的兩倍。在東部的三省市中，年薪最高的廣東省經(jīng)營者的年薪是上海市的兩倍，經(jīng)營者的持股比例也有相同的態(tài)勢且差別更大，可是上海的上市公司ROE 均值卻和廣東省的差不多。在年薪與經(jīng)營績效的相關(guān)性方面，東部地區(qū)通過了10 %的顯著性檢驗，中部地區(qū)通過了5 %的顯著性檢驗，中西部地區(qū)則沒有通過。持股比例與經(jīng)營績效只有在東部地區(qū)表現(xiàn)為顯著弱相關(guān)關(guān)系，然而在東部地區(qū)的三省市中，僅有上海的上市公司經(jīng)營者年薪、持股比例與經(jīng)營績效顯著性正相關(guān)，北京、廣東和中西部地區(qū)都沒有通過顯著性檢驗。

3、按不同股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)按第一大股東所持股份劃分為三類：股權(quán)高度集中（持股比例為50 %以上），股權(quán)相對集中（持股比例為20～50 %），股權(quán)高度分散（持股比例為 0～20 %）（孫永祥 ，1999）。下面分析不同持股區(qū)間經(jīng)營者的報酬水平、報酬結(jié)構(gòu)及激勵強度。

表六 不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營者報酬激勵與經(jīng)營績效回歸

說明：持股比例為0-20%的房地產(chǎn)上市公司中，經(jīng)營者持股的樣本數(shù)太少，故未回歸。

通過表六的分析可知，第一大股東為國有股東的不同持股比例對經(jīng)營者的年薪、持股比例沒有明顯影響，但國有股東與非國有股東之間的年薪、持股比例有較大差別。且經(jīng)營者年薪、持股比例與經(jīng)營績效的相關(guān)性受持股股東的性質(zhì)及持股比例的影響。部分支持假設3。

在國有股東持股的各比例區(qū)間中，持股比例在20%-50 %以上的經(jīng)營者年薪均值最低，而持股比例在0～20 %的經(jīng)營者年薪最高，同時ROE 均值卻最小。這說明了持股比例低的公司可能存在著經(jīng)營者的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。在經(jīng)營者年薪、持股比例與經(jīng)營績效的相關(guān)性方面，在國有股東持股比例達到50 %以上的絕對控股時，兩者都通過顯著性檢驗，而其它的均沒有通過顯著性檢驗，這反映了在股權(quán)相對集中和股權(quán)高度分散情況下經(jīng)營者報酬激勵的復雜性。

五、簡要結(jié)論

總體上說，我國房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營者報酬水平偏低但有明顯的提高，各類經(jīng)營者之間報酬水平懸殊，報酬的確定與經(jīng)營者的經(jīng)營績效關(guān)系不大；報酬結(jié)構(gòu)中長短期激勵失衡，但“零報酬”比例小，“零持股”比例大；持股比例與經(jīng)營績效有顯著性弱相關(guān)關(guān)系。

房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營者既領(lǐng)薪又持股的年薪和持股比例與經(jīng)營者績效都通不過5%顯著性檢驗。而只領(lǐng)薪不持股的經(jīng)營者與其經(jīng)營績效卻具有顯著相關(guān)，只持股不領(lǐng)薪的經(jīng)營者持股比例與其經(jīng)營績效也不顯著性相關(guān)，反映不出多元化報酬是激勵強度最大的。經(jīng)營者年薪、持股比例與資產(chǎn)規(guī)模有顯著性弱相關(guān)關(guān)系，并估算出我國上市公司經(jīng)營者年薪的資產(chǎn)彈性為0124。非國有持股上市公司經(jīng)營者年薪、持股比例要高于國有股東持股公司。地處不同區(qū)域的房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營者年薪、持股比例有較大差距，不同區(qū)域經(jīng)營者年薪、持股比例與經(jīng)營績效具有不同的相關(guān)關(guān)系。應注意的是東部地區(qū)經(jīng)營者年薪和持股比例最高，而經(jīng)營績效卻不呈相同態(tài)勢。（作者單位：廣東培正學院）

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