許穎

摘 要：2012年12月《證券投資基金法》已完成修訂，并于2013年6月予以實施，其中私募證券基金合格投資者制度首次進(jìn)入監(jiān)管體系，然而遺憾的是私募股權(quán)基金仍然處于法律的缺失地帶。從立法原則和具體的制度要求方面提出了構(gòu)建我國私募股權(quán)基金合格投資者制度的初步法律構(gòu)想如下：應(yīng)采取“先嚴(yán)后松，循序漸進(jìn)”的模式；合理吸收借鑒美國私募發(fā)行對象的相關(guān)規(guī)范；區(qū)分個人和機(jī)構(gòu)投資者，并且對于任一種類的投資者均需采用更加全面科學(xué)的判定標(biāo)準(zhǔn)，盡量確保各個指標(biāo)之間相互銜接、相互補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；合格投資者；監(jiān)管模式；法律構(gòu)想

中圖分類號：D996.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）23-0160-02

在私募股權(quán)投資基金面臨發(fā)展瓶頸，亂象叢生的情況下，呼吁必要的法律規(guī)制成為時代的需求。法律管制不僅可以有效防止出現(xiàn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險。通過規(guī)范各方行為，明確各方義務(wù)，理順?biāo)侥蓟瓞F(xiàn)狀中的混亂秩序，進(jìn)一步可以規(guī)避整個金融行業(yè)的風(fēng)險。還可以對保護(hù)投資人的利益進(jìn)行有效保護(hù)。在私募中由于信息不對稱等多方面因素，投資人一般處于弱勢地位，利益很容易受到損害，使得募集資金更加困難。必要的法律管制可以對投資人一方形成有效的保護(hù)機(jī)制，最終形成活躍的投資市場，推動資金募集的前進(jìn)。

一、我國私募股權(quán)基金合格投資者的全國性法規(guī)

首先，新修訂的《中華人民共和國證券投資基金法》規(guī)定，“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定?！?/p>

其次，2011年底，國家發(fā)改委頒布了首個有關(guān)私募股權(quán)合格投資者的全國行規(guī)定，即通知2864號（1）。通知規(guī)定，“股權(quán)投資企業(yè)的投資人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的規(guī)定。投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機(jī)構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機(jī)構(gòu)是否為合格投資者，并打通計算投資者總數(shù)，但投資者為股權(quán)投資母基金的除外”。

并且通知還規(guī)定，“股權(quán)投資企業(yè)的資本只能以私募方式，向特定的具有風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力的合格投資者募集。”

最后，在上述通知中還有一份名為《股權(quán)投資企業(yè)資本招募說明書指引》的附件，其中對于投資者資格要求做了進(jìn)一步解釋，根據(jù)《通知》第一條“向具有風(fēng)險識別和承受能力的特定對象募集”要求，建議單個投資者對股權(quán)投資企業(yè)的最低出資額不低于1000萬元。而對于投資者人數(shù)也根據(jù)通知明確地進(jìn)行了具體說明：“根據(jù)國家有關(guān)法律，以股份有限合伙形式設(shè)立的，投資者人數(shù)不得超過200人；以有限責(zé)任公司、有限合伙形式設(shè)立的，投資者人數(shù)不得超過50人?！?/p>

綜上訴述，我國目前對于私募股權(quán)合格投資者的法律規(guī)制方面主要采用了“資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?投資者人數(shù)+出資數(shù)額”的模式，并且在計算投資者人數(shù)時采用打通計算的計 算方式。

二、現(xiàn)行規(guī)定的不足之處

筆者認(rèn)為，目前僅僅依據(jù)上述三種因素來對于私募股權(quán)基金的合格投資者進(jìn)行法律界定是明顯存在不足和缺憾的。

第一，此領(lǐng)域的規(guī)定過于粗暴簡單，采用一刀切的方式，缺乏根據(jù)市場現(xiàn)狀具體針對不同投資者的界定標(biāo)準(zhǔn)并且各個維度的標(biāo)準(zhǔn)缺乏內(nèi)部協(xié)調(diào)性和邏輯性，無法形成完整統(tǒng)一、靈活通暢的監(jiān)管體系。例如，沒有對個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行劃分，尤其是沒有對某些自身具備較高投資經(jīng)驗和投資知識的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行區(qū)別對待。

第二，上述對于“資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨胶统鲑Y數(shù)額”規(guī)定可以理解為對于投資者“風(fēng)險承受能力”認(rèn)定的判定標(biāo)準(zhǔn)，然而對于“風(fēng)險識別能力”的認(rèn)定，現(xiàn)行規(guī)定卻只是簡單的概念性規(guī)定，缺乏具體的判定標(biāo)準(zhǔn)，普遍被認(rèn)定為太過抽象。因此，這在實踐中無疑是缺乏可行性的。

第三，在我國目前金融監(jiān)管體系不盡完善而社會職業(yè)分工日趨豐富以及個人收入來源日益多樣化的現(xiàn)狀下，個人資產(chǎn)或者收入以至于家庭整體收入尚難以全面、動態(tài)認(rèn)定。如果僅僅依據(jù)投資者個人提供的材料加以認(rèn)定，無法客觀通過外部手段進(jìn)行辨別，這便十分容易產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險。退一步來講，即使能夠確定，其與投資者的風(fēng)險承受能力也不必然相關(guān)[1]。不難想象對于某些資金雄厚但缺乏投資經(jīng)驗和投資知識的投資者而言，風(fēng)險較大、投資周期長的私募股權(quán)投資很容易成為“壓死駱駝的最后一根稻草”。另外，實踐中私募股權(quán)基金多是先募集資金后再找項目，募資階段實際無法確定最終風(fēng)險大小。

第四，投資人數(shù)的上限標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定對于某些發(fā)行規(guī)模過億的項目而言，標(biāo)準(zhǔn)太過僵化。這在一定程度上會產(chǎn)生扼制融資的不利后果。銀監(jiān)會對于信托合格投資者界定采用的方式卻可以為我們提供借鑒，它在一方面要求對于集合信托的人數(shù)要限制在50人以下，另一方面卻規(guī)定對于超過300萬元的大額投資人和機(jī)構(gòu)投資者不進(jìn)行限制，也就是說這些人可以不計算在50人之內(nèi)[2]。這不僅起到了保護(hù)小額投資者的作用，同時提高了資本市場的靈活性。

三、我國私募股權(quán)基金合格投資者的初步法律構(gòu)想

如何通過完善立法來規(guī)制市場亂象并加強(qiáng)投資者利益保護(hù)措施以刺激投資熱情成為監(jiān)管部門迫切需要探討和解決的問題。而對于私募股權(quán)基金合格投資者法律體系的構(gòu)建則是解決這一宏觀命題所必須加以深入研究探討的一條重要路徑。

1.目前中國私募股權(quán)基金合格投資者的法律界定應(yīng)采取“先嚴(yán)后松，循序漸進(jìn)”的模式

我國私募股權(quán)基金市場屬于新興市場，盡管隨著市場的高速發(fā)展出現(xiàn)了大批的富裕人群，但是投資者教育和知識水平，以及投資文化并沒有隨著財富的大量累積而呈現(xiàn)大幅度增長的態(tài)勢。從市場持續(xù)發(fā)展角度來看，新生市場對于證券的發(fā)行采取一定的管制措施是十分必要的[3]。有學(xué)者指出，我國證券市場的特征在于供應(yīng)數(shù)量與入世市場規(guī)模主導(dǎo)證券價格，投資者短期投資套利的傾向嚴(yán)重。投資者更多關(guān)注概念炒作和所謂的技術(shù)分析，而缺乏對于基金基本全面的研究。如若采取松散型的監(jiān)管措施，市場便極有可能會萎縮[4]。因此，筆者建議我國私募股權(quán)基金合格投資者的界定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更加嚴(yán)格，在關(guān)注投資者資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨降耐瑫r，更應(yīng)認(rèn)真審查其投資經(jīng)驗和知識。

2.合理吸收借鑒美國私募發(fā)行對象的相關(guān)規(guī)范

美國自Securities Act of 1933 Section4 確定“不公開發(fā)行注冊豁免制度”以來，私募發(fā)行已經(jīng)歷了將近80年的發(fā)展，形成了許多合理可行并經(jīng)過實踐檢驗的制度。其中1982年的Regulation D Rule506將發(fā)行對象分為“或許投資者”和“非或許投資者”兩類。它也被稱為私募發(fā)行的“避風(fēng)港”規(guī)則?！盎蛟S投資者”大致包括三類：金融、證券機(jī)構(gòu)，發(fā)行人的高級管理人和巨額財富擁有者個人。對于這些人發(fā)行要求沒有人數(shù)限制，其屬于當(dāng)然的私募發(fā)行投資者，無需進(jìn)行認(rèn)定[5]。遵從“先嚴(yán)后松”的原則，目前我國對于當(dāng)然發(fā)行者的對象宜限定在“一行三會”所管轄的金融機(jī)構(gòu)之內(nèi)，也就是銀行、保險公司、信托公司、證券公司和基金公司。近幾年來出現(xiàn)的社?；馃o疑也可以包含在內(nèi)。而對于擁有巨額財富的個人投資者則應(yīng)當(dāng)排除在外。

3.區(qū)分個人和機(jī)構(gòu)投資者，并且對于任一種類的投資者均需采用更加全面科學(xué)的判定標(biāo)準(zhǔn)，盡量確保各個指標(biāo)之間相互銜接、相互補(bǔ)充

對于除了上述所說的法定機(jī)構(gòu)投資者以外，在認(rèn)定一般機(jī)構(gòu)投資者時可以采用“財務(wù)指標(biāo)+投資知識”模式，綜合考慮投資機(jī)構(gòu)的注冊資產(chǎn)，凈資產(chǎn)和凈利潤等財務(wù)因素，以及是否設(shè)有專門的投資部門和是否具有相關(guān)的投資經(jīng)驗等[6]。

對于個人合格投資者的認(rèn)定也要采用區(qū)別對待的方式。首先是對個人投資者信息獲取、識別和處理能力方面的例外情形規(guī)定。第一，依據(jù)美國1972年SEC v. Continental Tobacco一案中確立的“關(guān)系理論”以及1977年Doran v. Petroleum Managemnet Corp案建立的“分離檢驗”原則，如若投資者與資金募集人之間存在某種特殊身份關(guān)系，使得前者所獲取信息披露的能力足以等同于公募基金所達(dá)到的披露標(biāo)準(zhǔn)?；蛘呤羌幢悴淮嬖谶@種關(guān)系或出于某種特權(quán)，但發(fā)行人主動披露此類信息[7]。在這兩種情形下，發(fā)行人均是可以獲得“豁免”的。在目前我國的現(xiàn)狀下，依據(jù)“先嚴(yán)后松”原則的指導(dǎo)，這種特殊關(guān)系需要嚴(yán)格限定，即應(yīng)僅限于依據(jù)《公司法》、《證券法》中確定的發(fā)行人之“董事、監(jiān)事和高級管理人員”。并且在缺乏司法救濟(jì)渠道以及傾向保護(hù)投資者的原則下，建議排除雙方協(xié)議約定或者發(fā)行人主動承諾進(jìn)行信息披露而予以豁免的適用。第二，個人識別該項項目風(fēng)險的能力和知識經(jīng)驗，可以從投資者的教育背景和投資年限、規(guī)模和業(yè)績方面予以確定。

其次，如果投資者不存在這種特殊的身份關(guān)系以達(dá)到對于信息獲取能力的要求，那么對自然人應(yīng)同時適用“財富+投資知識“的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，應(yīng)綜合考慮資產(chǎn)規(guī)模、收入水平、近三年的財務(wù)狀況以及自有投資等多個因素。一方面，就中國目前現(xiàn)狀而言，這個門檻宜高而不宜低。另一方面，為避免此條規(guī)定過于死板，可以依據(jù)項目協(xié)議的特點來確定對于投資者財富水平的要求。例如，采取比例制，即項目總額和比例來確定個人投資者自身財產(chǎn)的數(shù)額。另外，考慮到通貨膨脹等因素的影響，這些數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)在一定周期后予以更改?！巴顿Y知識”的要求則可以參考對于個人識別項目風(fēng)險能力和經(jīng)驗的規(guī)定[8]。

參考文獻(xiàn)：

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[3]楊柏國.中國私募證券法律規(guī)制研究[D].上海：華東政法大學(xué)，2011.

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[6]彭夯.私募基金監(jiān)管法律問題研究[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2011：100.

[7]徐孟洲.金融監(jiān)管法研究[M].北京：中國法制出版社，2008：56.

[8]林勇，陳創(chuàng)練.金融監(jiān)管法研究[M].北京：人民出版社，2008：58.

（責(zé)任編輯：田 苗）