劉 杰

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊830012）

私募股權(quán)投資是指以非公開方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。私募股權(quán)自2005 年在我國(guó)開始高速發(fā)展，在2007年進(jìn)入井噴式爆發(fā)，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)一股不容忽視的力量。私募股權(quán)投資作為一種直接的企業(yè)融資途徑，有效的彌補(bǔ)了上市融資和銀行貸款這兩種主流融資途徑的空白，對(duì)于解決我國(guó)目前中小企業(yè)融資困難的問題將會(huì)是很好的手段之一。目前國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)投資的主流金融工具有優(yōu)先股，對(duì)賭協(xié)議，可轉(zhuǎn)換債券等。

一、優(yōu)先股在私募股權(quán)投資中的使用

優(yōu)先股是一種給予持有者優(yōu)先權(quán)的股份，這種優(yōu)先的股份體現(xiàn)在當(dāng)公司進(jìn)行分紅時(shí)，或者公司解散分配剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)，或者兩者情況兼而有之。它是一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的混合權(quán)益。其股權(quán)性表現(xiàn)為：第一，優(yōu)先股的持有者和普通股的持有者相同都是公司的股東；第二，優(yōu)先股的持有人可以獲得紅利和企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)，優(yōu)于普通股但卻后于公司的債權(quán)人；第三，沒有稅盾效應(yīng)；第四，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為普通股，在一定的條款下優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為具有投票權(quán)的普通股。其債權(quán)性質(zhì)表現(xiàn)為：一是優(yōu)先股的股息是固定的，可能是定額的也可能是定率的；二是在公司解散清償時(shí)，優(yōu)先股優(yōu)先分得的公司剩余財(cái)產(chǎn)通常也是固定的；三是優(yōu)先股不享有公司公積金權(quán)益。

在私募股權(quán)投資當(dāng)中，國(guó)外投資者一般首選優(yōu)先股，原因有二：一是在私募股權(quán)投資中，如果私募股權(quán)機(jī)構(gòu)僅對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行普通股投資，目標(biāo)企業(yè)用私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的資金進(jìn)行運(yùn)作經(jīng)營(yíng)，而在分配普通股份額的時(shí)候以投資金額所占比例進(jìn)行分配的話，無疑會(huì)忽略掉企業(yè)家在未來可能創(chuàng)造的價(jià)值，同時(shí)也削減了企業(yè)家對(duì)于企業(yè)的掌控和管理。這種方式會(huì)損害企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力也不符合私募股權(quán)投資的投資導(dǎo)向。二是如果在普通股的分配上以企業(yè)潛在價(jià)值進(jìn)行分配，那么企業(yè)家無疑在企業(yè)發(fā)展初期還未進(jìn)行進(jìn)一步企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造就將獲得大量財(cái)富，擇時(shí)再將企業(yè)股權(quán)出售就將獲利，雖然私募股權(quán)投資基金可以在投資初期通過設(shè)定合約限制企業(yè)家轉(zhuǎn)移股權(quán)，但是私募股權(quán)投資的一部分已經(jīng)成為企業(yè)家的收益，這種投資結(jié)構(gòu)也已經(jīng)大大削弱了對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)。

私募股權(quán)投資活動(dòng)中，投資基金不會(huì)長(zhǎng)期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，也不追求固定的股息債息回報(bào)，而是堅(jiān)持價(jià)值增值導(dǎo)向，以持股，增值，出售為策略。通過合適的渠道最終退出實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，因而對(duì)于優(yōu)先股這種金融工具的選擇實(shí)則是為了分散風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)自我利益最大化的一種安排，有效的保護(hù)了投資者的權(quán)益。

二、對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中的使用

對(duì)賭協(xié)議是目前我國(guó)私募股權(quán)投資中常用的一種金融工具，是指投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，鑒于對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)效益的不確定性所簽訂的一種合約，在一定時(shí)期內(nèi)根據(jù)約定的條件對(duì)企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的結(jié)果進(jìn)行重新估值，重新進(jìn)行投資方與融資方利潤(rùn)的分配，即如果當(dāng)達(dá)成的某一約定條件實(shí)現(xiàn)時(shí)投資方則要進(jìn)行重新估值調(diào)整，補(bǔ)償融資方被低估的價(jià)值，如果某一約定條件未達(dá)成則融資方要償付給投資方被高估的價(jià)值。

在私募股權(quán)投資中選擇對(duì)賭協(xié)議主要是由于以下幾個(gè)原因，首先是基于投資基金與被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。從主觀上來說在謀求融資時(shí)候，被投資企業(yè)為了能夠得到資金注入，有可能進(jìn)行過度的包裝美化。從客觀上來說，投資之初對(duì)于被投資企業(yè)所進(jìn)行的盡職調(diào)查不可能會(huì)是十分全面的，其準(zhǔn)確性也未必能夠得到保障。對(duì)賭協(xié)議能夠最大程度上規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整和保障投資方的權(quán)益。其次，對(duì)賭協(xié)議的使用是基于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目的，私募股權(quán)投資基金和被投資的目標(biāo)企業(yè)在企業(yè)價(jià)值估值，企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略，產(chǎn)品市場(chǎng)的前景以及宏觀經(jīng)濟(jì)的走向都不一定能夠完全的達(dá)成一致和共識(shí)。更重要的是對(duì)賭協(xié)議在涉及到對(duì)于企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)上能夠保證投資方的利益對(duì)沖由于估值不同所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)《新公司法》指出有限責(zé)任公司的實(shí)物和貨幣的出資占注冊(cè)資本不得少于30%，即企業(yè)的無形資產(chǎn)可占注冊(cè)資本的70%。因此無形資本所占的資產(chǎn)的比例越大，對(duì)于企業(yè)未來運(yùn)營(yíng)影響越大，其不確定性越大，通過對(duì)賭協(xié)議的簽訂可以使投資方對(duì)于企業(yè)的發(fā)展有一定的掌控，減少由各種不確定性帶來的投資收益的損失，維護(hù)投資者的利益。最后對(duì)賭協(xié)議其實(shí)也是一種對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)制度。

三、可轉(zhuǎn)換債券在私募股權(quán)投資中的使用

在私募股權(quán)投資中可轉(zhuǎn)換債券作是一種重要的金融工具，它是介于股票和債券之間的一種債券，具有一定的期權(quán)性質(zhì)，持有人有權(quán)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按照約定的條件將手中持有的可轉(zhuǎn)換債券換成股票，也可以要求發(fā)行人到期還本付息?？赊D(zhuǎn)換債券具有如下一些特點(diǎn)：一是和普通債券一樣可以收取固定債息。二是持有者視公司運(yùn)營(yíng)前景公司股票價(jià)格等條件決定是否行使轉(zhuǎn)換權(quán)，保護(hù)投資者權(quán)益。三是防范企業(yè)家的短視行為，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?，不僅保護(hù)投資還可以在公司運(yùn)營(yíng)狀況上升時(shí)分享較高投資回報(bào)。

可轉(zhuǎn)換債券中債券性質(zhì)的部分則是投資者在面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的時(shí)候?qū)ψ陨硗顿Y的一種保護(hù)手段，可以在企業(yè)進(jìn)行清償時(shí)優(yōu)先獲得企業(yè)的剩余財(cái)產(chǎn)。在投資過程中，債權(quán)投資對(duì)于被投資企業(yè)的公司治理有著重要的作用，可以有效的減少代理成本，保護(hù)投資方的利益。在股權(quán)投資角度下，由于大量外部資金的投入和企業(yè)上一時(shí)期未投資的留存收益會(huì)加大企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，由于企業(yè)家對(duì)企業(yè)具有控制權(quán)，這種加大了了的自由現(xiàn)金流和控制權(quán)會(huì)促使企業(yè)家的隨意行為。引入可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，當(dāng)債券到期持有人要求還本付息，對(duì)于企業(yè)則會(huì)產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，如果先期過度投資盲目擴(kuò)張，則會(huì)造成財(cái)務(wù)危機(jī)。如果企業(yè)的收益低于債券利息，那么投資者會(huì)依據(jù)與企業(yè)家簽訂的其他協(xié)議減少企業(yè)家的收入或者相應(yīng)的股權(quán)。促使企業(yè)家盡最大的能力提升企業(yè)業(yè)績(jī)管理企業(yè)。從債權(quán)投資角度來看，可轉(zhuǎn)換債又具有股權(quán)的性質(zhì)。在投資過程中，投資者將資金投入被投資企業(yè)，債權(quán)人和被投資企業(yè)存在著利益沖突，被投資企業(yè)的管理者可能不會(huì)按照債權(quán)人利益最大的原則對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理投資。可轉(zhuǎn)換債券的引入可以有效的減少這一代理成本。由于轉(zhuǎn)股期權(quán)的存在，當(dāng)收益較大時(shí)可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，成為公司股東分享高收益。

我國(guó)目前私募股權(quán)投資仍屬一個(gè)新興的金融領(lǐng)域，發(fā)展還不完善，相對(duì)于國(guó)外成熟的私募股權(quán)市場(chǎng)，我們還有較長(zhǎng)的路要走，由于相應(yīng)法律法規(guī)的不健全，金融工具的種類在我國(guó)市場(chǎng)本身就不夠充分，《公司法》、《證券法》目前都沒有優(yōu)先股的定位，優(yōu)先股在我國(guó)推行目前缺乏保障，可轉(zhuǎn)換債券目前也是僅針對(duì)上市公司發(fā)行，并且要求較為嚴(yán)格，對(duì)于大部分高新技術(shù)，中小企業(yè)尚未敞開大門。因此在我國(guó)對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資當(dāng)中使用較多。在穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)改革，建立多層次，多元化的資本市場(chǎng)的前提下，不僅要對(duì)新型金融工具有所了解同時(shí)更要利用好現(xiàn)有的工具，靈活運(yùn)用協(xié)議當(dāng)中內(nèi)容以避免風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資權(quán)益，督促管理層治理好企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值，最終達(dá)到雙贏的效果。

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[2]張斌，巴曙松.PE 的運(yùn)作機(jī)制研究[J].財(cái)經(jīng)研究2011.

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