張 重

（中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部上海分部，上海 200120）

長期以來，我國為滿足社會經(jīng)濟快速發(fā)展的需要，采取較為積極的貨幣投放政策。在經(jīng)濟增長較快和發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，往往提高通脹的容忍程度以換取較快的發(fā)展速度。在新的發(fā)展時期，對民生及發(fā)展質(zhì)量的關(guān)注，使CPI 成為政府和貨幣當局重要的調(diào)控目標。研究政府工作報告（下稱《報告》）中貨幣投放及CPI 組成部分、影響因素、發(fā)展態(tài)勢為我們未來的貨幣政策制定提供基礎(chǔ)性支持。

一、多種因素共同作用CPI 增速

2004 年居民消費者物價指數(shù)目標增速為3%，實際增長2.67%；2007 年居民消費者物價指數(shù)目標增速為3%，實際增長3.25%；2012 年居民消費者物價指數(shù)目標增速為4%，實際增長2.6%；2013 年CPI 目標3.5%，高于去年2.6%的實際值，預測13 年CPI 為3%，通脹溫和回升。作為政府和央行重點調(diào)控目標之一，CPI 在過去10 年經(jīng)歷了2004-2006 年溫和通脹、2007-2008 年迅猛上漲，2009 年危機后探底回升，2010-2011 年4 萬億投資后迅速反彈等幾個階段。從2012 年至今的思路轉(zhuǎn)變，對通脹預期有保有壓，區(qū)別對待，體現(xiàn)央行希望通脹穩(wěn)定在合理的水平。

圖1. CPI 目標增速與增速實際

從歷史上看，管理通脹雖是各國政府經(jīng)濟工作中重要目標，但2007 年以前經(jīng)濟發(fā)展增速較快時，政府對于通脹容忍度較高。但2007-2008 的CPI 水平卻遠高于社會經(jīng)濟發(fā)展水平實際承受能力，通脹遠高于預期。而2009 年前后的金融危機使通脹急劇轉(zhuǎn)為通縮，工業(yè)產(chǎn)出及食品、價格也劇烈震蕩。近年來，特別自2010年下半年，CPI 接連超出預期，央行逐步將通脹水平保持在合理水平作為調(diào)控的首要目標。在保證通脹預期穩(wěn)定的大前提下，近兩年CPI 目標與實際增速一直維持在3%-4%之間，央行通過貨幣供應、窗口指導、加大供應等手段調(diào)節(jié)CPI 波動范圍。2013 年《報告》特別指出：“我國土地、勞動力等要素價格，農(nóng)產(chǎn)品和服務類價格都存在上漲壓力；主要發(fā)達國家實行寬松貨幣政策并不斷加碼，輸入性通貨膨脹壓力不容忽視；理順能源資源價格需要留出一定空間；2012 年價格上漲的翹尾影響約有1 個百分點”。這種提法在一定程度上對未來的困難提出了前瞻性的估計。

圖2. CPI 衣著、房租、家庭服務分項增速

圖3. 生豬存欄與豬糧比

具體來說，《報告》對于經(jīng)濟增長和通脹預期給出了較為具體的判斷依據(jù)：雖然通脹目標較去年小幅降低0.5 個百分點，但通脹一方面受到國內(nèi)土地、勞動力、農(nóng)產(chǎn)品以及服務等要素價格上漲壓力增大影響，另一方面受到國外輸入性通脹壓力增大影響。因而13 年經(jīng)濟將更多呈現(xiàn)需求端穩(wěn)定，供給端加大的特點。另外，由于生產(chǎn)要素價格改革的加速，通脹將較2012 年溫和回升。

預測未來幾個的通脹情況：上半年1-3 月份因為春節(jié)因素及惡劣天氣影響，食品分項對3.2%的CPI 超常增速貢獻較大。關(guān)注豬周期，生豬存欄一月大幅回落，季節(jié)調(diào)整后亦大幅下降，豬周期或?qū)⒂谙掳肽陠?；而春?jié)后至年中，以豬肉為代表的食品價格供應將逐步穩(wěn)定，春節(jié)因素逐漸消退。因此，下半年首要警惕結(jié)構(gòu)性漲價因素引發(fā)的通脹升溫。其次，對比往年《報告》，土地、勞動力等要素價格上漲壓力尚屬首次。考慮到勞動力價格的上漲和電氣、燃氣等主要要素價格改革的推進，勞動密集型和低附加值型行業(yè)更易受到?jīng)_擊，這對CPI 上行形成推力。

最后，從輸入性通脹角度來說，雖然歷史上美元指數(shù)和國際大宗商品價格呈高度負相關(guān)，但是近年來尤其是2013 年前三月，美元指數(shù)的上漲并未帶動大宗商品價格的大幅攀升，下半年全球大宗商品價格將相對穩(wěn)定，輸入型通脹影響有限。另外，全球主要經(jīng)濟體都在貨幣寬松，世界主要經(jīng)濟體在下半年由基建帶動復蘇的概率較大，產(chǎn)出缺口或?qū)⒎€(wěn)步收窄并轉(zhuǎn)正。

圖4. 歐元區(qū)與美國產(chǎn)出缺口

圖5. 美元指數(shù)與CRB 指數(shù)

為實現(xiàn)通脹目標，今年貨幣政策將更加謹慎。報告提出M2的增長目標為13%，比2012 年目標低1 個百分點，比2012 年實際貨幣增速低0.8 個百分點。我們預計新增信貸將與2012 年基本持平，略高于8 萬億元。報告提出“適當擴大社會融資規(guī)?！?，意味著非信貸融資有望繼續(xù)發(fā)展。

二、短期寬松無礙長期緊縮趨勢

2004 年廣義貨幣M2 目標增速17%，實際增長16.2%，2007年廣義貨幣M2 目標增速16%，實際增長16.7%；2012 年廣義貨幣M2 目標增速14%，實際增長13.8%；2013 年M2 目標增速13%，比上年實際增速下降1%，M2 存量將由去年的97 萬億增加到110 萬億，新增貸款由去年的8.2 萬億或增至8.5 萬-8.9 萬億，表明貨幣政策從偏松轉(zhuǎn)中性，但并未預示收緊?？傮w來看，我國的貨幣投放在2010 年以前往往為滿足經(jīng)濟快速發(fā)展的需要超額投放，至2009 年廣義貨幣投放甚至超投50%，增速高達26.5%。而自2011 年始，控制通脹預期和社會融資渠道逐步拓寬致使貨幣投放逐步穩(wěn)健，廣義貨幣投放目前已連續(xù)兩年低于目標增速。

圖6. 廣義貨幣目標投放增速與實際投放增速

圖7. CPI 與M1、M2 增速

從2013 年的《報告》來看，“穩(wěn)健”仍成為今年貨幣政策的主基調(diào)。目前M2 存量已突破100 萬億元，政府有必要逐步降低M2 增速以消化規(guī)模龐大的存量貨幣，并運用多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場流動性，同時加強對金融機構(gòu)表外業(yè)務風險的監(jiān)管。另外，將繼續(xù)擴展企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。在融資投資方向上，繼續(xù)增大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持，滿足國家重點在建續(xù)建項目的資金需求。最后，堅持不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的政策保障底線。

2013 年預計將延續(xù)較為穩(wěn)健的貨幣政策。原因如下：第一，2013 年外貿(mào)形勢將好轉(zhuǎn)，2013 年新增外匯占款對新增M2 的貢獻將提高，央行投放基礎(chǔ)貨幣能力將增強。第二，2013 年信貸投放額度約9 萬億，房地產(chǎn)調(diào)控的要求和下半年通脹反復的風險均不允許信貸環(huán)境過于寬松。第三，報告提出“適當擴大社會融資規(guī)?！?，但將繼續(xù)抑制影子銀行規(guī)模擴張，非銀行信貸渠道融資比重將進一步上升，尤其是信托融資和直接融資中的債券融資比例；經(jīng)濟增速和M2 增速的聯(lián)動性將下降，社會融資增速將長期高于M2 增速。第四，控制政府債務擴張、限制地方融資平臺從銀行端貸款使地方政府投資沖動下降，同時短期內(nèi)實體經(jīng)濟信貸需求并不旺盛也使實體信貸需求較為穩(wěn)定。綜上，房地產(chǎn)調(diào)控不允許貨幣環(huán)境太過寬松；經(jīng)濟復蘇背景下，如何避免通脹快速反彈是央行關(guān)注的要點；貨幣增速本身對經(jīng)濟平穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重要性下降。所以當前貨幣政策主要防止通過膨脹超出控制范圍，系統(tǒng)性區(qū)域性金融突然出現(xiàn)。

從年內(nèi)來看，考慮到政策關(guān)注的融資結(jié)構(gòu)改變和社會融資總量適度增長，M2 一月份15.9%的增速明顯超過了調(diào)控目標，不可持續(xù)。未來幾個月貨幣投放增速將顯著下降。

綜上：在貨幣當局不斷強調(diào)貨幣中性的背景下，貨幣投放不可能繼續(xù)維持激進的增長態(tài)勢。地方政府投資沖動和投資規(guī)模的擴張將讓位于民生、生態(tài)及物價的考量。未來經(jīng)濟如能保持平穩(wěn)健康的發(fā)展，將惠及更大范圍內(nèi)人群的生活質(zhì)量。