何志成

6月19日，美聯(lián)儲主席伯南克作出將考慮在今年年內(nèi)開始縮減購債規(guī)模的發(fā)言，引發(fā)國際市場投資者紛紛再度拋售黃金。其實，黃金白銀的大牛市行情大約在2011年9月后已經(jīng)終結(jié)，但真正摧毀多頭信心的還是今年4月11日的暴跌。

技術(shù)面嚴(yán)重超買

關(guān)于黃金很可能暴跌的預(yù)判，我在2012年3月撰寫的 《老何談人民幣》一書中已經(jīng)明確發(fā)出，當(dāng)時預(yù)判的暴跌時間點大約就在2013年初。會如此早地判斷黃金白銀很可能會暴跌，最重要的依據(jù)之一是技術(shù)面泡沫巨大。比如黃金，2001年，黃金從每盎司290美元開始一路上漲，一直到2011年9月的每盎司1921美元，10年間，黃金價格上漲了5倍有余，這在虛擬金融市場的歷史上是前所未有的。這樣的上漲，已經(jīng)嚴(yán)重地背離了基本面，從技術(shù)面看，更是嚴(yán)重的超買。

在黃金超過10年的大牛市中，有兩大經(jīng)濟學(xué)預(yù)期一直伴隨，并且被爆炒，成為普遍的“共識”。一是全球流動性泛濫將長期化，它必然導(dǎo)致紙幣危機和嚴(yán)重的通貨膨脹；二是美債危機、歐債危機很可能導(dǎo)致全球貨幣體系的主要支柱性貨幣轟然倒塌，造成全球貨幣體系紊亂。簡單地推論，大量持有黃金才是最安全的。

黃金白銀大幅度上漲的另一個背景因素是新興市場經(jīng)濟國家經(jīng)濟超高速增長，這一類國家對貴金屬的持續(xù)性需求，尤其是對貴金屬和大宗商品包括能源的超常規(guī)需求，使能源枯竭論、資源枯竭論甚囂塵上，不斷地脅迫投資者和更大金融機構(gòu)買入黃金。以上三點因素在過去的10余年不斷地被炒作，已經(jīng)深入人心。

還有一個重要因素不得不提：黃金白銀大牛市的10年，也是黃金白銀市場虛擬化程度愈來愈高的10年。相反的趨勢是，黃金白銀的工業(yè)用途越來越少，實體經(jīng)濟的需求量雖然在增長，但相對虛擬金融市場交易量占比卻越來越低，目前階段，黃金市場每年的交易量，97%以上來自于各種虛擬金融產(chǎn)品的虛擬買賣，而實物黃金的交易量大約只有3%。黃金白銀市場已經(jīng)遠遠地脫離實體經(jīng)濟需求，成為被國際金融巨鱷操控的市場，這也是為什么中國大媽越是買，期貨市場越是減倉的原因。

虛擬金融產(chǎn)品包括虛擬金融市場的生存必須制造泡沫，而且會不斷地放大泡沫。但泡沫本身就是雙刃劍：越是泡沫巨大，這個市場的吸引力越大，但當(dāng)被人為制造出來的巨大泡沫已經(jīng)越來越背離基本面時，支撐泡沫的基礎(chǔ)就會變得越來越脆弱，成為導(dǎo)致泡沫破滅的直接推手。

硬通貨地位已削弱

在一些普通人眼里，真金白銀是硬通貨，它看得見、摸得著，相比于股票、期權(quán)，包括外匯等虛擬金融投資品來講，讓人感到更踏實。其實這只是一種幻覺，是一種歷史形成的幻覺。

黃金白銀之所以在歷史上長期擔(dān)負(fù)貨幣角色，是因為它的稀有—而不是只有它才有價值。在黃金以前，有很多物品都充當(dāng)過貨幣。從最早期的實物貨幣貝殼開始，而后過渡到金屬貨幣金銀等，隨后又過渡到現(xiàn)在的信用貨幣（即紙幣），本身就是社會經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果。就像貝殼做貨幣只適用于極其原始的時代一樣，金銀做貨幣只適用于農(nóng)耕社會。紙幣是工業(yè)化社會的必然產(chǎn)物，也只有紙幣才能適應(yīng)工業(yè)化社會。人類再發(fā)展，可能會越來越少使用紙幣，但絕不會回到金本位時代。

一些傳統(tǒng)的教科書在談及金本位時代的布雷頓森林體系時這樣講：由于美國已經(jīng)沒有足夠的黃金應(yīng)對各國的兌換需求，不得不宣布美元與黃金脫鉤，隨之導(dǎo)致金本位時代的終結(jié)。這個邏輯是不全面的，因為使用黃金做基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)遠遠不能適應(yīng)人類生產(chǎn)和財富的巨大增長。從某種意義上說，黃金白銀和貝殼、紙幣在本質(zhì)上是沒有任何區(qū)別的，它們都可以充當(dāng)勞動力價值的計量標(biāo)準(zhǔn)，或曰一般等價物，而且它們背后都必須有社會的財富和生產(chǎn)能力做后盾。從這個意義上說，真正的硬通貨不是黃金白銀，而是國家的生產(chǎn)力。黃金的稀缺性很可能使它能夠長期保持商品屬性，而且是高檔商品屬性，但它不可能再充當(dāng)貨幣。而這，正是因為它的稀缺性。

低增長、低通脹周期

過去10年，支撐黃金走牛的一個主要依據(jù)就是全球經(jīng)濟的高通脹和高增長。而現(xiàn)在，支撐黃金上漲的這一關(guān)鍵因素已經(jīng)悄然改變，未來全球經(jīng)濟很可能將進入低增長、低通脹周期，黃金價格上漲預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)趨勢性的逆轉(zhuǎn)。

今年4月11日為什么黃金白銀會出現(xiàn)補跌？一部分原因是因為美聯(lián)儲要收緊流動性，提前結(jié)束QE。此外，黃金白銀的暴跌，還因為左右市場的國際金融巨鱷已經(jīng)預(yù)感到：一個低增長、低通脹的經(jīng)濟周期將要出現(xiàn)。

“低增長”的背景主要與新興市場經(jīng)濟國家經(jīng)濟急劇減速相關(guān)，尤其是中國經(jīng)濟的減速。中國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型期后，經(jīng)濟調(diào)整在所難免，2012年來GDP增速首次破8，很多省份的GDP大幅下降。這種減速具有周期性，未來中國經(jīng)濟不可能再出現(xiàn)高增長，尤其是超高速。因此全球需求預(yù)期必須重新審定。不僅黃金白銀大牛市會終結(jié)，大宗商品的大牛市也會終結(jié)。常規(guī)情況下，低增長也會帶來低通脹，黃金的保值預(yù)期也將降溫。

低通脹的周期性不僅源于需求減少，還與供給預(yù)期大幅度增加相關(guān)。我認(rèn)為“低通脹”的長周期與全球性的能源革命相關(guān)。美國的頁巖氣（非常規(guī)能源）革命已經(jīng)大大地改變了美國的能源結(jié)構(gòu)，使美國基本實現(xiàn)了能源自給，未來美國很可能成為全球最大的能源輸出國。目前中國正在與發(fā)達國家進行聯(lián)合開發(fā)，國際市場要比中國更敏感。未來全球各國新能源產(chǎn)業(yè)的超高速發(fā)展可能帶來常規(guī)能源的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致常規(guī)能源價格的逐漸回落。以美國天然氣為例，天然氣價格從2005年的每單位9美元降至2012年的每單位2美元。而各國儲備黃金的目的之一，就是擔(dān)心美元貶值后可以直接用黃金買能源。而隨著傳統(tǒng)能源價格的穩(wěn)定，增加黃金儲備的另一個動力必將削弱。由于傳統(tǒng)能源價格穩(wěn)定，高通脹炒作失去基本面支撐，而一旦進入低通脹周期，黃金的保值功能自然會減弱。

寬松貨幣的變化

全球各國打貨幣戰(zhàn)爭，紛紛加入“超寬松”競賽，這是很多人期待黃金白銀重回牛市軌道的重要心理預(yù)期。但各國央行選擇超寬松貨幣政策的出發(fā)點并非貨幣戰(zhàn)爭，而是由于全球經(jīng)濟進入低通脹和低增長的階段。邏輯的起點不是貨幣戰(zhàn)，而是要促就業(yè)。從理論上來講，貨幣寬松，流動性泛濫，大宗商品價格會上漲，黃金白銀也會跟著漲，但這個邏輯也要與經(jīng)濟增長、通脹和實際寬松情況結(jié)合看。因為具體時間上超寬松預(yù)期與現(xiàn)實反差很大，而且國際金融巨鱷早就準(zhǔn)備做空黃金，而時機選擇必須與絕大多數(shù)人的預(yù)期相反。隨后的時間證明，全球的流動性其實并不像黃金多頭所希望的那樣超寬松。以日本為例，日央行從4月中旬開始購買國債，而當(dāng)月日本的M2增長3.3%，相比于3月（寬松前）的3.1%只增加了0.2個百分點。

更重要的是，在全球央行貌似準(zhǔn)備加入超寬松陣營時，第一個打開超寬松大門的美聯(lián)儲卻準(zhǔn)備逐步收回流動性。而美聯(lián)儲討論終結(jié)超寬松的根本原因正是經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇。當(dāng)然，美聯(lián)儲真正退出QE還需要大約半年時間，但必須看到，美國經(jīng)濟的基本面改善已經(jīng)超過其他非美國家，美元逐漸走強是大趨勢。而作為非美貨幣之一的黃金，將領(lǐng)先其他非美貨幣下跌。

以上分析是想說，黃金大牛市真的結(jié)束了。但是，黃金白銀并非將永遠失去投資價值。相反，對投機者來說，黃金白銀市場可能更具魅力。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，一個好的虛擬金融投資品市場并不需要牛市，它需要的是相對的流動性。作為一個“小盤股”，黃金白銀市場的流動性永遠是充裕的。但未來的流動性不是一個勁地推升市場價格，而是操縱市場大幅度震蕩。最近一段時間，投資者已經(jīng)看到黃金白銀市場的超大幅度震蕩，其中白銀市場一天的震蕩幅度居然達到14%。未來這種情況將頻繁地出現(xiàn)，因為黃金白銀市場的賺錢方式已經(jīng)徹底地改變。