鈕文新

以1990年12月19日上海證券交易所開市為標志，到今年的12月19日，中國股市走過了30年。

在許多人的印象里，中國的A股市場“牛短熊長”。真是這樣嗎？

站在30年當口，回望上證指數(shù)全景走勢，可以清晰看到：A股市場歷史上可以被定義為“牛市”的過程有3次，而且這3次當中還有一次屬于“假?！?。

具體而言，1994年7月，上證指數(shù)以325點起步到2001年6月2245點，整個過程將近7年，總漲幅5.9倍;之后進入熊市，從2001年6月的最高點2245點，跌到2005年6月的998點，歷時整整4年，總跌幅超過55%;而后以998點為最低點，到2007年10月的6124點，其間經(jīng)過兩年四個月，上證指數(shù)總漲幅5.1倍;之后再進熊市，上證指數(shù)從6124點一口氣跌至2008年10月，創(chuàng)出1771點熊市最低點之后反彈，然后長期盤落至2013年6月出現(xiàn)第二低點1849點，總歷程不到5年，其間總跌幅最高達到71%。

對A股市場而言，需要特別定義的市場過程有兩個：其一是1994年之前，鑒于那個時期A股市場尚處探索的試點階段，因為其漲跌都不帶有典型的牛熊特征;其二，從2013年6月25日的1849點算起到2015年6月12日的5178點，兩年間上證指數(shù)上漲3倍。盡管如此，但能否將其定義為一輪完整的“牛市”仍有疑問，因為，其過程充滿了事與愿違的“非正常因素”——中國上上下下期待的一輪“改革?！保瑓s在大規(guī)模高杠桿非法場外配資的作用下變成了稍縱即逝、大起大落的“杠桿?！保瑫r把中國修復資產負債表的訴求拖后整整兩年。所以這一波行情該不該算作A股的一輪“牛市”一直存有爭議。

當然，30年A股市場到底應當如何“牛熊劃段”必定見仁見智，但以上劃段可以看到：中國A股市場的每次長足發(fā)展，都伴隨著中國經(jīng)濟改革的重要歷史過程。毫不夸張地說，是改革所帶來的巨大能量推動著A股市場砥礪前行。

來之不易的“第一?！?/p>

都說A股市場“牛短熊長”，但如果回望30年，把A股市場放到中國經(jīng)濟改革開放的歷史長河中，則可以得出不同的結論。尤其是個股，如果我們把全存續(xù)期看成一個整體，就可以看到，許多個股在不斷送配與分紅的作用下，其初始價格已經(jīng)變?yōu)樨撝?，許多股票沿著15度、30度，甚至更大仰角波波折折地頑強向上。如此市況又如何可以定義“牛短熊長”？

當然，A股市場“新興加轉軌”的特征也的確使其行情走勢呈現(xiàn)諸多中國特有的時代特征。比如，2008年以來，發(fā)達國家股市，尤其是美國股市屢創(chuàng)新高，但以上證指數(shù)為代表的A股市場卻遠沒有那么強勢。為什么？中國經(jīng)濟“降速加轉型”。而在這個過程中，傳統(tǒng)產業(yè)股票和新興產業(yè)股票表達了兩種絕對不同的差異性走勢。這顯然也是A股市場之于中國經(jīng)濟時代特征的如實表達。

因此，不能說A股市場并未真實反映以GDP為代表的中國經(jīng)濟增長，而應當說A股市場與中國改革開放的歷史進程密切相關，這一點，在A股市場歷史“第一?！钡倪^程中就得到了充分體現(xiàn)。

讓我們把時鐘撥回到1992年。

1990年社會主義中國建立資本市場，尤其是股票市場，這到底該如何理解？姓資還是姓社？一直存在爭論，并在1991年底達到巔峰。1992年1月，鄧小平同志在南巡講話中專門談到這個問題，他說：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試?？磳α耍阋粌赡?，對了，放開;錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！?/p>

小平同志一番話平息了股市姓資姓社的爭論，隨后的1992年2月11日，時任國家主席楊尚昆視察上交所;5月，《股份公司規(guī)范意見》及13個配套文件出臺，明確規(guī)定在我國證券市場，國家股、法人股、公眾股、外資股4種股權形式并存;9月24日，時任國務院副總理朱镕基視察深圳時表示：“股票上市的信心和決心堅定不移，深圳和上海要辦成全國的股票交易中心，為全國服務?！?0月，中共十四大報告中確定了我國經(jīng)濟體制改革的目標是建立社會主義市場經(jīng)濟體制，并提出“要積極培育債券、股票等有價證券的金融市場”;同月，國務院證券委員會成立，朱镕基副總理親任主任，隨后中國證監(jiān)會成立;12月，《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》下發(fā)，這是中國第一個關于證券市場管理與發(fā)展的系統(tǒng)性指導文件。

1992年對中國A股市場非同一般，一系列規(guī)范性文件、法規(guī)的爆炸式出臺實際意味著中央最高決策層加速推進資本市場建設的決心。但那時，A股市場畢竟還處在試驗階段，而更重要的轉機發(fā)生在1994年。此前的1993年年底，全國人大常委會表決通過了《公司法》并定于1994年7月1日起正式施行?！豆痉ā分胁粌H確立了股份制公司的合法地位，同時也明確了公司股權轉讓、上市交易的合法性。所以，隨著《公司法》的頒布實施，中國股票投資者吃下定心丸，甚至認為這是A股市場結束試點的標志，而由此展開的一輪牛市行情也被認為是中國股市“第一波”。

1994年還有一件事讓股市投資者看到了一個重要信息，6月17日，國務院頒布《九十年代國家產業(yè)政策綱要》明確指出，今后股票、債券發(fā)行要優(yōu)先安排基礎設施和基礎工業(yè)產業(yè)。市場普遍認為，這一闡述證明，中國資本市場正在與中國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略相結合，成為支撐經(jīng)濟發(fā)展的重要工具。

基礎制度的摸索和構建

股市“八月狂潮”讓管理者看到了當時股市的制度缺陷

“八月狂潮”

1994年，年輕的中國股市經(jīng)歷了第一次大洗禮。在快速擴容的背景下，對市場供求失衡的預期引發(fā)上證指數(shù)出現(xiàn)了一輪歷史性的暴跌。1993年見頂1558點之后，上證指數(shù)似乎在777點構筑了一道堅實的防線，幾次下跌至此都出現(xiàn)了30%以上的大反彈。但國企的經(jīng)營艱難、改革的強力推進都對中國經(jīng)濟構成暫時性的不利影響，再加上大量企業(yè)試圖依托股市快速解困的強烈訴求，都使得股市下行壓力巨大，終于破掉所謂的“777鐵底”。

1994年2月22日，深交所宣布，從即日起暫停新股上市，但市場略做反應便跌破700點關口;1994年3月14日，中國證監(jiān)會時任主席劉鴻儒宣布“四不”救市措施——55億新股上半年不上市、今年不征股票轉讓所得稅、公有股和個人股年內不并軌、上市公司不得亂配股，以致上證指數(shù)當日大漲9.90%，收于788點，但隨后重回跌勢，至4月20日低至536點;5月則是在前期跌去33%之后弱勢橫盤;6、7兩月上證指數(shù)再現(xiàn)單邊下跌，1994年7月28日更是“飛流直下”，上證指數(shù)低開低走報收339點，單日跌幅8.43%，29日探低325.89點，盤中最大跌幅4.10%，報收333.92點。

面對如此態(tài)勢A股市場應當何去何從？1994年7月30日，那是個周六，在股市慘跌中驚魂未定的投資者看到了《人民日報》發(fā)出的重大新聞，中國證監(jiān)會與國務院有關部門共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場的“三大政策”措施——今年內暫停新股發(fā)行與上市、嚴格控制上市公司配股規(guī)模、擴大入市資金范圍。政策一出，股市迎來史稱“八月狂潮”的井噴行情，1994年8月1日，上證指數(shù)從333點跳空61個點高開高走，當日收報445點，大漲33.46%;8月3日，飆升20.89%;8月5日，再漲21.37%;8月10日，漲幅19.01%，上交所單日成交首次突破100億元。正是在“三大政策”的刺激下，上證指數(shù)一個月重回到1000點以上。

股市“八月狂潮”讓管理者看到了中國股市的制度缺陷——T+0交易制度讓大量投資者透支交易、當日對沖，而為A股市場留下巨大風險隱患。于是，1994年10月5日，國務院證券委決定自1995年1月1日起取消T+0回轉交易，實行T+1交易制度，當天上證指數(shù)暴跌10.71%，宣告一輪“井噴行情”結束。這一年，大起大落的上證指數(shù)報收647.87點，但整體市場開始歸于平穩(wěn)，自此進入之后長達7年的牛市歷程。盡管過程波折，但在不斷強化規(guī)范、監(jiān)管的背景中，股市總體向上的趨勢從未改變。

從“八字方針”“十二道金牌”到證券法

1995年3月，證券市場發(fā)展寫入政府工作報告;1995年9月，十四屆五中全會審議通過“九五”計劃和2010年遠景目標的建議，明確提出“堅持以間接融資為主，適當擴大直接融資”，“積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券和股票融資”，“對銀行、信托、保險和證券業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，依法管理”，這實際預示著證券市場已經(jīng)納入中國國民經(jīng)濟發(fā)展計劃。1995年12月19日，時任國務院副總理朱镕基視察上交所，提出中國證券市場當前和未來發(fā)展必須遵從“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的八字方針。

1996年4月1日，國務院批示證券市場要“穩(wěn)步發(fā)展，適當加快”;1996年10月，管理層發(fā)布《關于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》《證券交易所管理辦法》《關于堅決制止股票發(fā)行中透支行為的通知》《關于防范動作風險、保障經(jīng)營安全的通知》《關于嚴禁操縱信用交易的通知》《證券經(jīng)營機構證券自營業(yè)務管理辦法》《關于進一步加強市場監(jiān)管的通知》《關于嚴禁操縱市場行為的通知》《關于加強證券市場稽查工作，嚴厲打擊證券違法違規(guī)行為的通知》《關于加強風險管理和教育工作的通知》等，這一系列管理規(guī)則在當時被稱為“十二道金牌”。

1996年12月13日，針對股市過熱，國務院下發(fā)《關于進一步加強證券市場監(jiān)督管理工作的通知》以引導證券市場健康發(fā)展，國務院決定：進一步加強證券市場風險宣傳，增加市場供給，同時摘要公布《國務院批轉中國人民銀行關于進一步整頓金融秩序嚴格控制貨幣投放的緊急通知》，立足從嚴查處違法違規(guī)案件，建立漲跌停板制度和市場禁入制度。

1996年12月16日，《人民日報》發(fā)表題為《正確認識當前股票市場》的特約評論員文章，從股市因何出現(xiàn)暴漲、股市有漲必有落、堅持“八字方針”規(guī)范證券市場、進一步抑制過度投機——四個方面闡述了當時股市存在的問題：大戶操縱市場、銀行資金違規(guī)入市、證券機構違規(guī)透支、媒體推波助瀾、股民盲目跟風等。此舉，讓燥熱的股市兩日跌停，但現(xiàn)在看，文章對化解股市風險、穩(wěn)定社會起到了重要的作用。

1997年的政府工作報告指出：“規(guī)范證券、期貨市場，增強風險意識。”由此1997年被中國證監(jiān)會確定為“證券期貨市場防范風險年”。1998年3月25日，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，徹底清理和糾正各類證券交易中心及報價系統(tǒng)非法進行股票、基金等證券的交易活動，嚴禁各類產權交易機構變相進行股票上市交易。4月2日至3日，中國證監(jiān)會召開座談會，時任主席周正慶發(fā)表《統(tǒng)一認識，加強領導，做好清理整頓場外非法股票交易工作》的講話，并明確提出，當前證券工作要抓好兩件大事：其一，貫徹全國金融工作會議精神，抓好證券監(jiān)管體制改革和證券市場的清理整頓;其二，發(fā)揮證券市場功能為國有企業(yè)改革和三年解困服務。

在為基礎設施、基礎工業(yè)產業(yè)之后，中國A股市場再被賦予重大使命：為國有企業(yè)改革和三年解困服務。盡管這一提法受到多方質疑，但無論如何，國企股份制改革顯然離不開股票市場的支撐。同時，也正因這一重大使命，中國經(jīng)濟當中最為重要的微觀主體逐步變成符合現(xiàn)代企業(yè)制度的上市公司，變成A股市場行情走勢的主體力量。1998年年底，全國人大常委會審議通過《證券法》，并決定自1999年7月1日起正式施行。

1999年9月22日，十五屆四中全會通過《中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，其中明確提出：提高直接融資比重，允許符合上市條件的國有企業(yè)通過境內外資本市場籌集資本金，并適當提高公眾流通股的比重;允許一些企業(yè)通過債務重組創(chuàng)造條件，并在達標后上市;允許國有及有關控股企業(yè)按規(guī)定參與股票配售，并選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展;完善股票發(fā)行、上市制度，進一步推動證券市場健康發(fā)展。

《證券法》的實施為A股市場規(guī)范發(fā)展再次提供重大契機。2000年3月5日，朱镕基在政府工作報告中提出：“進一步規(guī)范和發(fā)展證券市場，增加企業(yè)直接融資比重。完善股票發(fā)行上市制度，支持國有大型企業(yè)和高新技術企業(yè)上市融資。”2001年3月5日，在九屆人大四次會議上，朱镕基在《關于國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要的報告》中提出：“規(guī)范和健全證券市場，保護投資者利益。支持有條件的企業(yè)到境外上市。”

2001年6月，國務院先后發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》和《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》，按此辦法，凡國有控股的上市公司首次公開發(fā)行股票（IPO）必須減持10%的國有股權用于充實社?；?，這使國有資產的全民屬性得到了前所未有的真實體現(xiàn)。上述辦法頒布的2001年6月14日，上證綜合指數(shù)站上2245點的歷史最高點，然后進入長時間的熊市調整。

以上只是大致梳理，其間激勵發(fā)展和監(jiān)管強化的政策法規(guī)高密度交織呼應，但總體還是基礎制度摸索和構建的過程，股市行情也在忽而利多、忽而利空的作用下波波折折，在“懵懂”之中保持著向上的激情。市場必然“牛熊相伴”。1999年，美國股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫之風侵入中國，“沾網(wǎng)必漲”的狂熱襲擾A股。稚嫩和投機的特質更體現(xiàn)在大量A股上市公司用改名或辦個網(wǎng)站的方式去迎合市場惡炒。但是，虛假的真不了，A股互聯(lián)網(wǎng)行情緊隨美國股市互聯(lián)網(wǎng)“泡沫”的破滅而灰飛煙滅，而來去匆匆之間，也把整個A股拖入長達4年的熊市，從2001年6月的最高點2245點，跌到2005年6月的998點，總體跌幅超過55%。

中央的抉擇：改革，開弓沒有回頭箭

大股東不得不坐下來認真對待小股東的利益訴求

“賭場論”之辯

曾經(jīng)的股市有多亂？一件事可以窺見一斑。2001年1月，經(jīng)濟學家吳敬璉在接受中央電視臺訪談時，兩次痛斥A股市場。他說：“中國的股市很像一個賭場，而且很不規(guī)范。賭場里面也有規(guī)矩，比如你不能看別人的牌。而我們這里呢，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙?！边@就是A股市場歷史上所謂的“賭場論”。一石激起千層浪，吳敬璉觀點引爆學界一場辯論，厲以寧、蕭灼基（已故）、董輔礽（已故）、吳曉求、韓志國——“五大經(jīng)濟學家”公開回應吳敬璉，反駁“賭場論”觀點。

之所以很多人反對吳敬璉的“賭場論”，實際是擔心高漲的股市會因此暴跌。2001年3月，吳敬璉文集《十年紛紜話股市》出版。在該書前言中吳敬璉寫道：“我并沒有把股市一般地定位為‘賭場和把整個股市活動說成是‘零和博弈的意思，更絕對推演不出我要關掉股市的意圖。我抨擊的重點在于中國股市上違規(guī)違法盛行，就像一個有人可以看到別人的牌的賭場，這一點在我過去的文字中有更加系統(tǒng)的說明?！?/p>

“賭場論”實際是在形容當年股市違法違規(guī)的烈度，那一時期，爆出了一系列股市造假、操縱事件——藍天股份、紅光電子、大慶聯(lián)誼、瓊民源、基金黑幕等等。怎么辦？大量培育機構投資人，構建股票發(fā)行人和投資人地位對等機制，并以此有效抑制上市公司財務造假、推動中國股市改革，畢竟專業(yè)的機構投資者對股市的制度訴求要比散戶投資者嚴苛得多。

比如，機構投資者持有上市公司的股份一度被定義為法人股，法人股不能流通。而解決了法人股流通問題，還有國有股，一直處于不能流通狀態(tài)的國有股要不要流通？什么時候、什么情況下可以流通？國有股流通釋放出的巨額供給必然干擾股票的市場定價，這是否會沖擊股票二級市場？非國有股投資者利益是否會因此而受到侵害？一系列問題阻礙著國有股流通，而國有股流通的預期又壓抑著A股市場走勢，如此惡性循環(huán)之下，A股市場跌跌不休。

股權分置改革之難

怎么辦？改革徹底解決A股市場全流通問題。當時新上任的中國證監(jiān)會主席尚福林請來了兩位“李氏大仙”，一位是1988年便參與中國證券市場研究設計工作、擔任過國家體改委宏觀司副司長、香港證監(jiān)會顧問、高盛（亞洲）中國顧問的李青原女士;另一位則是早年供職于中國經(jīng)濟體制改革研究所、常年專注于企業(yè)制度國際比較研究的上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧先生。

股票全流通改革史稱“股權分置改革”。它是指：改革“同一公司股權被人為分割為流通股和非流通股”的制度問題。那二位“李氏大仙”會給出怎樣的股權分置改革設計？原則上，非流通股持有者——國有或法人股股東需要補償流通股股東。為什么？按當年規(guī)矩，流通股與非流通股一般占到總股本的25%和75%，流通股是投資者在市場上以現(xiàn)金方式“溢價購買”，而非流通股一般是歷史性資產折股而成（沒有實際現(xiàn)金支出），所以流通股股東認為，如果這樣的非流通股被賦予流通權，那將侵害流通股股東利益。

實際上，股權在市場上該值多少錢？這不僅取決于股票自身的估值，同時還取決于許多其他市場因素。比如，股票市場的熱度，公司IPO數(shù)量等等，而對于單只股票，其發(fā)行的股本規(guī)模大小也是決定股票價格高低的重要因素，一般而言，股本規(guī)模小，定價就會偏高;股本規(guī)模大，定價就會偏低。股市按照25%流通股給出的股票定價，顯然應當遠遠高于100%股本全流通的股票定價。正因如此，對股市實施全流通改革（股權分置改革），非流通股大股東理應補償流通股小股東。

這可能嗎？實際控制公司權力的大股東會接受這樣的利益再分配？怎么辦？二位“李氏大仙”給出的解決方案是：讓流通股和非流通股兩類股東自己討價還價，但補償方案必須經(jīng)過2/3流通股股東和2/3全體股東同意。這真是個高明的辦法：第一，解決了中國證監(jiān)會干預利益分配的問題;第二，必須有2/3的流通股股東同意，一舉平衡了流通股小股東與非流通股大股東之間談判的地位。

流通股股東大致可以獲得多少補償？一段時間的試驗表明：大約30%——如果你持有某只股票1萬股流通股，一般可以獲得非流通股股東3000股的送股補償。這是A股市場歷史上第一次大股東不得不坐下來認真對待小股東的利益訴求。

實際上，2004年1月31日，國務院頒布《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（史稱“國九條”），明確提出要“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”，并指出：“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者合法權益?！比绱吮硎錾畹帽娨猓袌銎毡檎J為，“國九條”實際否定了過去國有股減持簡單粗暴的方式，轉而認為需要通過改革去解決股權分置的歷史問題。2005年4月29日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，這個試點方案就是上邊我們著重介紹的那個方案，它意味著股權分置改革正式啟動;2005年8月23日，中國證監(jiān)會、國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯(lián)合發(fā)布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，依據(jù)這個意見，9月4日中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權分置改革管理辦法》，要求股權分置改革全面鋪開。從提出到試點再到鋪開，一年八個月，涉及如此重大利益的改革如此之快地推進，在中國經(jīng)濟體制改革的過程中十分罕見。

毫無疑問，改革從來都是利益重新分配的過程，如此股權分置改革必定觸犯了國有大股東的利益。于是，中國證監(jiān)會一時間也是壓力重重，但當時有句話震懾了一切改革逆流，這句話就是“開弓沒有回頭箭”。這句話通過尚福林之口傳遍市場，但這是尚福林的話？不是。一次遇到時任中國證監(jiān)會主席尚福林，他親口告訴記者，在股權分置改革試點成敗面臨重大壓力之時，中央最高決策層要求中國證監(jiān)會匯報工作，而“開弓沒有回頭箭”正是這次匯報時中央最高決策層給出的終極抉擇。

如此股權分置改革給流通股股東極大的持股信心和耐心，一方面是原有流通股股東不愿意賣出股票，等待補償;另一方面是沒有流通股的人也愿意擠進來分得一杯羹，于是積極買進即將實施股權分置改革的股票。A股市場4年的沉悶由此結束，以2005年6月的998點為起點到2007年10月的6124點，上證指數(shù)總漲幅高達5.1倍。此間28個月，四大國有商業(yè)銀行、中石油、中石化等一大批曾經(jīng)想都不敢想的大型國有企業(yè)改制上市，它們中的絕大多數(shù)都已成為當今中國A股市場的穩(wěn)定器。

站在今天再看，為什么股權分置改革會帶給A股市場如此巨大的激勵？為什么會使A股市場產生如此巨大的資本承載力、進而支撐如此之多的國企“巨無霸”改制上市？一個關鍵因素：改革方案以規(guī)則方式體現(xiàn)了市場對中小股東合理權益的充分尊重和保護。

A股市場經(jīng)歷徹底變革

“中央從來沒有像現(xiàn)在這樣重視資本市場”

2020年7月7日，浦山講壇第19期暨CF40孫冶方悅讀會第14期開講，中國證監(jiān)會原主席肖鋼開宗明義地指出：黨中央從來沒有像現(xiàn)在這樣重視資本市場。

這是事實，黨的十八大以來，習近平總書記親自對中國資本市場的改革和發(fā)展作出了一系列重大部署。

“金融遵義會議”

2017年7月15日，他主持召開的第五次全國金融工作會議，被業(yè)界稱為“金融遵義會議”，習近平總書記力挽狂瀾，將中國金融拉回為實體經(jīng)濟服務的正軌。

2018年4月10日，習近平總書記在博鰲亞洲論壇上向世界莊嚴宣布：中國將大幅度放寬市場準入。“在服務業(yè)特別是金融業(yè)方面，去年年底宣布的放寬銀行、證券、保險行業(yè)外資股比限制的重大措施要確保落地，同時要加大開放力度，加快保險行業(yè)開放進程，放寬外資金融機構設立限制，擴大外資金融機構在華業(yè)務范圍，拓寬中外金融市場合作領域。”

2018年11月5日，習近平總書記在首屆進博會的開幕式上宣布：上海證券交易所將設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革。從此，中國股票市場改革以注冊制為根本抓手，在市場化、法治化、國際化改革方向邁出實質性步伐。

2018年12月，中央經(jīng)濟工作會議明確指出，資本市場在金融運行中具有“牽一發(fā)而動全身”的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

2019年1月注冊制基礎上的創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則開始征求意見，3月1日上交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板主要業(yè)務規(guī)則，確定了“高標準、穩(wěn)起步、嚴監(jiān)管、控風險”的工作方針，3月22日受理首批9家企業(yè)，7月22日首批25家上市公司正式IPO發(fā)行上市，速度之快、標準之高，創(chuàng)下了資本市場史的世界級奇跡。

2019年2月22日，中央政治局舉辦第十三次集體學習會，習近平總書記強調：“要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革?！彼瑫r指出：“金融活，經(jīng)濟活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。經(jīng)濟興，金融興;經(jīng)濟強，金融強?！薄敖?jīng)濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。我們要深化對金融本質和規(guī)律的認識，立足中國實際，走出中國特色金融發(fā)展之路?！?/p>

2020年4月，中共中央、國務院下發(fā)《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，為資本市場發(fā)展進一步指明方向。

10月9日，國務院印發(fā)《關于進一步提高上市公司質量的意見》，《意見》從6個方面提出17項舉措，從公司治理和信息披露兩個核心點，覆蓋了公司上市后的整個生命周期;同時《意見》以全面推行、分步實施證券發(fā)行注冊制為抓手，強調打通入口，暢通出口，完善優(yōu)勝劣汰的良性市場生態(tài)，大幅提高市場違規(guī)違法成本，推動上市公司做優(yōu)做強、健全上市公司退出機制。讓規(guī)范變成吸引更多中長期資金入市的動力，讓創(chuàng)業(yè)投資，培育科技型、創(chuàng)新型企業(yè)成為資本市場的核心。

為什么黨中央如此重視資本市場？按肖鋼理解：第一，它是中國經(jīng)濟結構轉型升級、實現(xiàn)創(chuàng)新驅動和高質量發(fā)展的迫切需要;第二，它是增強國家競爭能力、維護國家經(jīng)濟金融安全的迫切需要;第三，它是建設現(xiàn)代金融體系、深化金融供給側結構性改革、調整現(xiàn)有金融體系和融資結構、防范和化解系統(tǒng)性金融風險的迫切需要;第四，它是推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的迫切需要。這“四個迫切需求”背后都有深刻內涵，同時也體現(xiàn)了以股票市場為核心的中國資本市場已經(jīng)被賦予了前所未有的經(jīng)濟重任。

最大限度地擴大開放

資本市場如何才能擔此重任？第一，通過注冊制改革全面梳理A股市場，沖破一切體制機制障礙，徹底瓦解市場頑疾，對標發(fā)達的國際市場規(guī)范，對中國股市重新建章立制，強化監(jiān)管、加大透明度，以此謀得全球投資者對中國資本市場長期而堅定的信心;第二，通過最大限度地擴大開放，吸引全球股權投資偏好的資本進入中國市場，不僅帶給中國實體經(jīng)濟發(fā)展所必需的股權資本，同時可以借力加速中國資本市場創(chuàng)新支持體系建設。由此可見，改革和開放密切相連。

2014年11月，首個資本市場基礎設施互聯(lián)互通項目——上海與香港股市互聯(lián)互通（滬港通和港股通）正式開通;2015年5月22日，內地與香港基金互認安排正式簽署;2016年2月25日，中國銀行間債券市場全面向外國機構投資者開放;2016年9月19日，深港通開通;2017年6月21日，內地與香港債券市場基礎設施互聯(lián)互通（債券通或北向通）開通;2018年6月1日，A股被正式納入明晟新興市場指數(shù)，一年之后，權重已從最初的5%提高到20%;2018年，中國先后啟動原油、鐵礦石、PTA等一系列期貨，并允許外資機構參與;2019年初，隨著科創(chuàng)板、注冊制試點啟動，國家明確境外注冊的紅籌企業(yè)可以發(fā)行股票、存托憑證的方式在科創(chuàng)板注冊上市;2019年9月10日，中國取消QFII/RQFII投資額度限制，取消RQFII試點地區(qū)限制;2019年，依據(jù)新時代提出的新要求，全國人大常委會對《證券法》再次實施修訂，大幅提高了市場違規(guī)違法成本;2020年2月27日，注冊在開曼群島的華潤微電子IPO并在科創(chuàng)板掛牌上市，成為紅籌第一股;2020年4月1日，中國取消證券公司、基金管理公司外資股比限制。

截至2020年9月，外資參股的證券公司15家，其中7家參股比例已達51%;截至2019年底，境外機構持有A股總規(guī)模大約2萬億元，占A股流通市值比重超過4.0%。而中信證券估計，2020年外資凈流入A股的規(guī)模將達3000億元，也就是說，目前A股市場外資流入規(guī)模大致應在2.3萬億元左右。2020年前三季度，外資機構持債規(guī)模2.73萬億元，比2019年同期增長45.41%;同時，外資在中國債市占有份額也從2015年的1.72%提高到今年三季度末的3.67%。

伴隨如此空前大動作，A股市場是否真能如約開啟10年大牛市？其實，從2013年6月25日上證指數(shù)1849點到2020年11月30日的3300點左右，7年上漲80%的確不算令人振奮的牛市。但我們必須看到，投資者期盼的一輪“改革?！睂嶋H是被2014年7月到2015年6月的一輪“杠桿瘋牛”打斷，而整個過程也暴露出中國金融存在的問題，比如脫實向虛、空轉套利等等，而這些根本問題得不到充分解決，A股市場也不可能有效發(fā)揮功能。再加上中美經(jīng)貿關系問題所引發(fā)的恐慌，都遲滯了A股市場一輪牛市的發(fā)育。但現(xiàn)在的情況已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，投資者市場信心不斷強化，市場行情發(fā)展的健康程度也非歷史可比。一個重要例證就是：在中國存續(xù)了30年的所謂“年終結賬行情”今年好像不復存在了。