閆坤

摘要：近年來(lái)，定向增發(fā)已成為中國(guó)上市公司資本市場(chǎng)股權(quán)再融資的最重要方式。本文對(duì)定向增發(fā)相關(guān)理論及文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，從定向增發(fā)的基本現(xiàn)象、一般影響因素以及特有研究結(jié)果等角度總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，并指出了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)制度環(huán)境的特殊性。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 折價(jià) 市場(chǎng)效應(yīng)

一、引言

定向增發(fā)具有發(fā)行門(mén)檻較低、審批流程簡(jiǎn)單、融資方式靈活的特點(diǎn)，被認(rèn)為是融資“pecking order”中僅次于公開(kāi)增發(fā)的次優(yōu)選擇（Ferreira and Brooks，2007），已成為上市公司再融資的重要途徑，2010年至2012年滬深兩市定向增發(fā)融資額分別為3300億、3588億和3441億，后兩年融資規(guī)模均超過(guò)IPO。

定向增發(fā)在國(guó)內(nèi)股權(quán)融資市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的原因，除了近年來(lái)的政策支持，重要的一點(diǎn)是其用途并不限于融資功能，實(shí)施定向增發(fā)主要基于三個(gè)動(dòng)因：首先是對(duì)大股東實(shí)施增發(fā)以收購(gòu)資產(chǎn)，甚至是母公司整體上市；其次是引入新的戰(zhàn)略投資者，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，或是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組；第三則是為新的募投項(xiàng)目籌集所需的項(xiàng)目資金。

二、文獻(xiàn)綜述

總體來(lái)看，定向增發(fā)的相關(guān)研究主要集中于解釋發(fā)行中的折價(jià)現(xiàn)象和股價(jià)的市場(chǎng)效應(yīng)兩個(gè)方面，并由此延伸到大股東利益輸送、定增前后企業(yè)的績(jī)效變化、定向增發(fā)的投資價(jià)值、定向增發(fā)盈余管理等領(lǐng)域。研究的出發(fā)點(diǎn)主要是信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題。

（一）定向增發(fā)的基本現(xiàn)象

定向增發(fā)折價(jià)、短期市場(chǎng)效應(yīng)是定向增發(fā)現(xiàn)象研究的主要結(jié)果。

1、折價(jià)

實(shí)證研究結(jié)果表明，美國(guó)私募的折價(jià)率約為11.3%-20.14%，而臺(tái)灣地區(qū)的定向增發(fā)折價(jià)率約為20%。

2、短期公告效應(yīng)

對(duì)于折價(jià)發(fā)行的定向增發(fā)股票，市場(chǎng)上基本上持樂(lè)觀態(tài)度，而定向增發(fā)中的短期市場(chǎng)效應(yīng)（公告效應(yīng)），則并未發(fā)現(xiàn)一致的國(guó)際證據(jù)。Wruck（1989）最早研究發(fā)現(xiàn)，宣告日前后存在4.5%的異常收益，Hertzel and Smith（1993）發(fā)現(xiàn)1980-1987年間，NASDAQ106家定向增發(fā)公司的公告期超額收益為1.72%。一些學(xué)者對(duì)日本、挪威、美國(guó)、新加坡、瑞典等國(guó)上市公司的實(shí)證研究也得到了相似的結(jié)論。但是Chen et al.（2002），Anderson et al.（2006）的研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的正異常收益。

國(guó)內(nèi)方面，戴爽（2007）選取已實(shí)施定向增發(fā)的57家上市公司作為統(tǒng)計(jì)樣本，發(fā)現(xiàn)了11.8%的異常收益，章衛(wèi)東（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似規(guī)模的公告效應(yīng)，且面向控股股東及其關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)將獲得更高的累計(jì)超額收益。此后陸續(xù)也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股改后定向增發(fā)存在正面宣告效應(yīng)。

3、長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)（公告效應(yīng)之謎）

與短期公告效應(yīng)相反，Hertzel et al.（2002）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)的長(zhǎng)期反應(yīng)為負(fù)，三年持有期異常收益為-23.8%。Krishnamurthy et al.（2004）和Marciukaityte et al.（2005）也得出了類(lèi)似的結(jié)論。這一問(wèn)題被稱為“Puzzling announcement effect（公告效應(yīng)之謎）”。

公告效應(yīng)之謎在我國(guó)目前尚無(wú)定論。吳育輝等（2010）分析發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后的6個(gè)月時(shí)間段，股票具有更高的累計(jì)超額收益率。章衛(wèi)東、李海川（2010）的研究表明，資產(chǎn)注入類(lèi)型、注入資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性，將顯著影響到定向增發(fā)股票的長(zhǎng)期收益率，而與短期市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)明顯關(guān)系。鄧路等（2011）發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司定向增發(fā)前后5年業(yè)績(jī)顯著好于配比公司，定向增發(fā)后兩年內(nèi)總體上表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)特征，原因是投資者對(duì)定向增發(fā)的公告反應(yīng)不足。徐靜，余斌（2012）則發(fā)現(xiàn)了公告效應(yīng)之謎的現(xiàn)象，即短期內(nèi)定向增發(fā)股票市場(chǎng)反應(yīng)為正，而長(zhǎng)期的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。

（二）定向增發(fā)的影響因素

對(duì)于定向增發(fā)的影響因素，一般可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是所有形式的新股發(fā)行都具備的一般性影響因素；另一類(lèi)為定向增發(fā)的特有研究成果。

1、定向增發(fā)的一般影響因素

（1）價(jià)格壓力假說(shuō)

Scholes（1972）指出，每只股票彼此之間不可完全替代，因此需求曲線應(yīng)該向下傾斜，任何股票的發(fā)行都會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下跌。有大量文獻(xiàn)實(shí)證研究了股價(jià)和發(fā)行規(guī)模之間的關(guān)系，但是得到的結(jié)果并不明確。Loderer et al.（1991）對(duì)增發(fā)宣告異常收益與需求的價(jià)格彈性進(jìn)行了檢驗(yàn)，但是并未發(fā)現(xiàn)需求的價(jià)格彈性導(dǎo)致了負(fù)的異常收益。蓋銳、熊發(fā)禮（2010）指出再融資將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)下降，尤其是以包括定向增發(fā)在內(nèi)的股權(quán)再融資行為。

（2）投資機(jī)會(huì)假說(shuō)

Miller and Rock（1985）指出公司的投資需求為定值，任何再融資行為都是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期下降的結(jié)果，從而構(gòu)成了公司未來(lái)收益的負(fù)面信號(hào)。Healy and Palepu（1990）認(rèn)為股票發(fā)行體現(xiàn)了預(yù)期未來(lái)收益的波動(dòng)性變大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)上升，再融資行為是一個(gè)“壞消息”。賀薇（2011）也得出了類(lèi)似結(jié)論。顧馨、李雙杰（2012）以2006-2009我國(guó)主板定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善有積極影響，70%左右的上市公司增發(fā)實(shí)施后業(yè)績(jī)指標(biāo)出現(xiàn)提升。

（3）財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)

股票發(fā)行伴隨著財(cái)富在股東與債權(quán)人之間的重新分配，Galai and Masulis（1976）；由于股權(quán)融資可以降低公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，超預(yù)期的股票發(fā)行會(huì)使得財(cái)富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。因此，股票增發(fā)導(dǎo)致公司的D/E比例下降，同時(shí)出現(xiàn)負(fù)的異常收益，DeAngelo and Masulis（1980）。但是在韓國(guó)市場(chǎng)，Kang（1990）和Dhatt et al.（1996）發(fā)現(xiàn)配股前后伴隨著正異常收益，其根本原因是股權(quán)融資使企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的概率下降。

（4）流動(dòng)性假說(shuō)

交易受限股票的折價(jià)均值達(dá)34%，Silber（1991）；Brennan and Subrahmanyam（1996）、Fiori（2000）等發(fā)現(xiàn)，股票的流動(dòng)性與收益率負(fù)相關(guān)。考慮到定向增發(fā)股票往往存在限售條款，因此其應(yīng)當(dāng)存在發(fā)行折價(jià)，并具有正的異常收益。

2、定向增發(fā)的特有研究成果

（1）監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)

Wruck（1989）的監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)指出，定向增發(fā)會(huì)帶來(lái)股權(quán)集中度的提高或是產(chǎn)生新的大股東，隨著大股東利益與公司趨同，大股東可能憑借自身的影響力改善公司的資源分配，或者促使公司進(jìn)行有價(jià)值的兼并收購(gòu)，那么公司價(jià)值將得到提升。值得注意的是，Hertzel and Smith（1993）以及Wu（2004）的實(shí)證結(jié)果并不支持監(jiān)管假設(shè)。

（2）管理層權(quán)力擴(kuò)張假說(shuō)

Wruck（1989）還發(fā)現(xiàn)，如果定向增發(fā)導(dǎo)致管理層濫用權(quán)力，公司價(jià)值將會(huì)下降。基于此，Barclay et al.（2007）提出管理層權(quán)力擴(kuò)張假說(shuō)解釋定向增發(fā)，他們認(rèn)為管理層只會(huì)對(duì)不會(huì)影響其地位的友好投資者實(shí)施增發(fā)，因此定向增發(fā)對(duì)于非參與（不干涉公司管理）投資者來(lái)說(shuō)是不利的，而折價(jià)現(xiàn)象正是對(duì)這種非參與的補(bǔ)償。

（3）大股東利益輸送假說(shuō)

Cronqvist and Nilsson（2005）發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)為不稀釋控制權(quán)，不愿意選擇配股和公開(kāi)增發(fā)，Baek et al.（2006）通過(guò)對(duì)韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)的研究，對(duì)此提供了證據(jù)證明。張鳴、郭思永（2009），何賢杰、朱紅軍（2009）的研究結(jié)果表明，大股東的機(jī)會(huì)主義行為是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素。李傳憲、何益闖（2012）指出大股東有更大的動(dòng)機(jī)和能力借助定向增發(fā)進(jìn)行隧道行為，而股權(quán)制衡機(jī)制在一定程度上會(huì)約束這一行為。鄧路等（2011）也未發(fā)現(xiàn)直接證據(jù)支持大股東將定向增發(fā)作為實(shí)現(xiàn)利益輸送的工具。從投資者保護(hù)，監(jiān)管大股東行為的角度，郭思永（2012）提出，良好的投資保護(hù)環(huán)境能夠抑制上市公司的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為。

（4）信息不對(duì)稱假說(shuō)

Hertzel and Smith（1993）的實(shí)證研究結(jié)果表明定向增發(fā)的折價(jià)程度與信息不對(duì)稱程度顯著正相關(guān)。他們認(rèn)為，在支付一定的搜尋信息成本前提下，投資者可以觀察到存在信息不對(duì)稱問(wèn)題的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而定向增發(fā)的折價(jià)就是為了補(bǔ)償信息獲取成本。同時(shí)，定向增發(fā)本身也釋放了公司價(jià)值被低估的信號(hào)，投資者的認(rèn)購(gòu)就是對(duì)公司價(jià)值的鑒證。因此，定向增發(fā)公告會(huì)帶來(lái)正的市場(chǎng)效應(yīng)。Lee（1997），Kahle（2000）的研究支持了公司會(huì)憑借信息優(yōu)勢(shì)在股價(jià)被高估時(shí)實(shí)施股權(quán)再融資的結(jié)論。Anderson et al.（2006）對(duì)新西蘭的研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注較少的企業(yè)，認(rèn)購(gòu)者對(duì)企業(yè)的價(jià)值挖掘付出了較高的成本，折價(jià)將作為他們投入信息成本的補(bǔ)償。

（5）市場(chǎng)時(shí)機(jī)

Huson et al.（2006）提出，定向增發(fā)的定價(jià)和數(shù)量受資本市場(chǎng)的狀況影響。當(dāng)股市市值上升時(shí)，定向增發(fā)數(shù)量也會(huì)增加；定向增發(fā)折價(jià)與市場(chǎng)收益正相關(guān)。耿建新等（2011）發(fā)現(xiàn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期回報(bào)率會(huì)出現(xiàn)下滑，其原因不是市場(chǎng)對(duì)短期公告效應(yīng)過(guò)度反應(yīng)的修正，而是投資者對(duì)募投項(xiàng)目過(guò)度樂(lè)觀。盧闖，李志華（2011）研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)是投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)的中間變量，投資者越樂(lè)觀，定向增發(fā)折價(jià)越大。徐靜、余斌（2012）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是長(zhǎng)期或是短期，市場(chǎng)低迷時(shí)定向增發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)較之牛市行情下的市場(chǎng)反應(yīng)更好。

三、總結(jié)

近年來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)定向增發(fā)相關(guān)問(wèn)題研究已經(jīng)日漸成熟，取得了大量的研究成果。但由于我國(guó)定向增發(fā)市場(chǎng)開(kāi)展較晚，研究樣本的時(shí)間跨度相對(duì)有限，且市場(chǎng)環(huán)境、制度安排具有一定的獨(dú)特性，很多研究結(jié)果仍有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

首先，除了最簡(jiǎn)單的融資目的外，國(guó)內(nèi)的定向增發(fā)還被廣泛應(yīng)用于如并購(gòu)重組、整體上市等領(lǐng)域，《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》對(duì)以重大資產(chǎn)重組、引進(jìn)戰(zhàn)略投資為目的的發(fā)行和以籌集資金為目的的發(fā)行采取了不同的定價(jià)方式。然而由于定向增發(fā)一般以相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格折價(jià)發(fā)行，定價(jià)水平較低，大股東通過(guò)定向增發(fā)謀取私人利益成為一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象，如何進(jìn)一步的優(yōu)化和改進(jìn)定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制，修正其缺陷已成為學(xué)界的一個(gè)重大議題。

其次，國(guó)內(nèi)發(fā)行周期長(zhǎng)于國(guó)外的私募發(fā)行，一般來(lái)說(shuō)，從董事會(huì)預(yù)案公告到定向增發(fā)完成需耗時(shí)半年到一年，更有甚者可以達(dá)到兩年以上。這其中主要包括董事會(huì)預(yù)案公告、股東大會(huì)審議通過(guò)，證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，發(fā)行批文頒布，承銷(xiāo)路演，股權(quán)登記。

最后，國(guó)內(nèi)定向增發(fā)還面臨著“九折規(guī)則”的約束，《管理辦法》在定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定上具有模糊性，公司可以自由選擇基準(zhǔn)日。目前A股市場(chǎng)上市公司定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日普遍選取董事會(huì)預(yù)案公告日，其原因可能是以董事會(huì)預(yù)案公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，方便董事會(huì)通過(guò)盈余管理等手段，對(duì)發(fā)行底價(jià)區(qū)間進(jìn)行控制。

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