李彬　張核

摘要：文章基于集團并購實踐的現(xiàn)實需要以及現(xiàn)有理論研究的不足，在權(quán)變視角下全面探究影響企業(yè)集團并購主體選擇的關(guān)鍵因素，在系統(tǒng)分析外部權(quán)變因素和內(nèi)部權(quán)變因素（包括企業(yè)集團和子公司兩個層面）及其作用機理的基礎(chǔ)上，構(gòu)建企業(yè)集團并購主體選擇的理論分析框架，以期為集團并購的順利實施提供政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團；并購執(zhí)行權(quán)；主體選擇；權(quán)變理論

一、 引言

近年來，并購已逐漸成為我國企業(yè)集團實施對外擴張和資源整合戰(zhàn)略的基本工具。

但目前關(guān)于并購主體選擇或并購執(zhí)行權(quán)配置的直接研究成果十分鮮見，少數(shù)文獻(xiàn)涉及了并購參與方，也未對并購主體選擇問題進(jìn)行深入探討，更缺少基于企業(yè)集團特殊的多組織屬性來研究其并購主體多元化以及由此衍生的具體選擇問題。針對現(xiàn)有研究的不足和并購實踐的需要，本文選擇在權(quán)變視角下系統(tǒng)分析影響企業(yè)集團并購主體選擇的內(nèi)外部因素，進(jìn)而構(gòu)建完整的企業(yè)集團并購主體選擇的理論分析框架。

二、 企業(yè)集團并購主體選擇的權(quán)變因素分析

在某一時點相對固定的外部環(huán)境中，企業(yè)集團要合理地順序確定“母公司并購OR子公司并購”或“X子公司并購”的決策問題，必須綜合考量集團內(nèi)外部各種權(quán)變因素的復(fù)合影響，具體包括集團外部因素、集團層面因素與子公司層面因素等。

1. 企業(yè)集團外部影響因素及其作用機理分析。

（1）政治關(guān)聯(lián)。在我國，地方政府責(zé)權(quán)利的配置格局決定了其有動機和能力干預(yù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的并購活動，以實現(xiàn)其執(zhí)政或晉升目標(biāo)。已有研究也表明，政治關(guān)聯(lián)可能影響企業(yè)并購決策機制或后果（Chen et al.，2005；Bai et al.，2006）。在大型企業(yè)集團的并購決策過程中，雖然地方政府不具備法人意義上的所有者權(quán)利，但卻能通過某些替代機制來影響或控制企業(yè)集團并購主體的選擇。如針對不同的所有權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)集團與政府間的各種往來關(guān)系較多也較復(fù)雜，其并購決策可能會因為高管人員重疊、職務(wù)晉升、政治成本等原因被地方政府所影響；民營或外資企業(yè)集團雖然與地方政府可能不存在直接投資關(guān)系，但也可能會因為某些潛在關(guān)聯(lián)而影響其并購主體的具體選擇，只是二者的影響路徑或力度有所不同。

（2）節(jié)稅效應(yīng)。獲取最大化的稅收協(xié)同效應(yīng)是集團并購的戰(zhàn)略目標(biāo)之一，因此并購前后所承擔(dān)的稅負(fù)差異就成為影響企業(yè)集團并購主體選擇的重要經(jīng)濟因素。從公司財務(wù)和利潤生成的基本理論可知，高盈利企業(yè)并購虧損企業(yè)、溢價購置相關(guān)資產(chǎn)、采用借貸融資等策略均可以在利潤表中產(chǎn)生一定程度的稅盾效應(yīng)，因此企業(yè)集團可利用上述節(jié)稅指標(biāo)來評估眾多成員企業(yè)在并購中的節(jié)稅效應(yīng)，從而決定最適應(yīng)的主并公司。當(dāng)然，除了上述技術(shù)性節(jié)稅指標(biāo)之外，如何利用政策性節(jié)稅措施也是需要考慮的因素之一。

（3）地方保護。出于自身政績的考量，地方政府往往基于經(jīng)濟績效的持續(xù)提升對本地相關(guān)企業(yè)進(jìn)行不同程度的保護，如通過絕對控股或行政手段阻止外來企業(yè)并購本土企業(yè)，同時還鼓勵地區(qū)內(nèi)企業(yè)通過對外并購以實現(xiàn)做大做強，從而形成一定程度上的地區(qū)壁壘或市場障礙。方軍雄（2008）的研究就表明地方保護主義與企業(yè)并購決策存在密切關(guān)系：地方政府直接控制的企業(yè)更容易實施本地并購和多元化并購，中央政府控制的企業(yè)則可以突破地方政府設(shè)置的相關(guān)障礙，實現(xiàn)跨地區(qū)并購。因此，企業(yè)集團在確定并購主體時，必須考慮不同的集團成員因為區(qū)位因素的限制而可能受到當(dāng)?shù)卣淖钃蠌亩鵁o法突破地區(qū)壁壘。

（4）披露規(guī)制。上市公司作為資本市場的主體，無論是監(jiān)管機構(gòu)還是投資者對其信息披露均有著嚴(yán)格要求，信息披露的相關(guān)規(guī)制也越來越清晰明確，包括《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券法》、《公司法》以及《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》等，這些法律法規(guī)從并購事前、事中和事后等規(guī)范了上市公司并購信息“流程式”披露的具體要求。因此，企業(yè)集團在并購過程中若是涉及到上市公司這一主體的，必須考慮信息披露的內(nèi)在影響，如信息披露是否會泄露商業(yè)機密、信息披露是否會引起交易價格的非市場化波動等潛在成本的上升，當(dāng)然在某些特殊情況下，適當(dāng)?shù)男畔⑴兑部赡苡兄诓①徯袨榈挠行七M(jìn)。尤其是在中國“金字塔”式的企業(yè)集團治理結(jié)構(gòu)中，上市公司在集團并購中往往承擔(dān)著最為重要的角色和職能，如作為融資平臺、作為資產(chǎn)重組和后續(xù)整合的主體等等，因此如何盡量規(guī)避眾多披露規(guī)制以實現(xiàn)披露成本最小化，就成為企業(yè)集團在選擇并購主體時需要考慮的重要因素。

2. 企業(yè)集團層面影響因素及其作用機理分析。

（1）組織架構(gòu)。在直線職能制、事業(yè)部制、矩陣制以及母子公司制等不同的組織架構(gòu)體系中，企業(yè)集團既是眾多成員的有機組合體，也是一群功能組件的耦合體，不同母子公司在該架構(gòu)體系中占據(jù)著不同的戰(zhàn)略地位并承擔(dān)著相應(yīng)的職責(zé)，進(jìn)而綜合決定著企業(yè)集團整體的戰(zhàn)略定位、組織關(guān)系、業(yè)務(wù)流程及盈利模式等核心要素。在企業(yè)集團確定并購主體時，可能誘發(fā)的組織架構(gòu)的變更及其后續(xù)影響就成為一個需要事前評估的關(guān)鍵因素：若是母公司并購，不僅會拓寬企業(yè)集團的管理寬度，同時目標(biāo)公司的“等級別”進(jìn)入會加劇子公司層面的資源競爭，可能不利于目標(biāo)公司的及時融入；若是子公司并購，在延長企業(yè)集團控股鏈條、增加溝通成本的同時，可能還會造成主并子公司的強勢地位和目標(biāo)企業(yè)對“孫公司”地位的不認(rèn)同，進(jìn)而也會誘發(fā)整合沖突。因此如果基于組織架構(gòu)的整體設(shè)計，企業(yè)集團在選擇并購主體時，需要綜合權(quán)衡不同實施主體的直接影響和潛在影響，并制定針對性的管控機制，否則會對整個集團造成難以估量的戰(zhàn)略損失。眾多并購失敗的案例已表明，合理的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計是決定并購能否成功實施并順利整合的關(guān)鍵。

（2）集團戰(zhàn)略。并購作為實現(xiàn)集團戰(zhàn)略最重要的工具之一，并購決策必須始終圍繞著并服務(wù)于企業(yè)集團戰(zhàn)略目標(biāo)。李善民、周小春（2007）通過研究亦發(fā)現(xiàn)：企業(yè)集團在選擇并購主體時，應(yīng)當(dāng)充分考慮公司特征和行業(yè)特征，根據(jù)集團戰(zhàn)略選擇適當(dāng)?shù)牟①徶黧w。但由于集團戰(zhàn)略的整體性和多層次性，使得母子公司可能在短期內(nèi)存在戰(zhàn)略沖突或戰(zhàn)略盲點，此時集團并購主體的選擇就顯得尤為重要：以集團整體戰(zhàn)略為根本、在適當(dāng)考慮單元戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，對集團外部環(huán)境、目標(biāo)企業(yè)的綜合特征、主并公司的全方位要求等方面進(jìn)行綜合分析，進(jìn)而確定與集團戰(zhàn)略差距最小的成員企業(yè)作為主并公司。因此從該角度來說，母公司并購和核心子公司并購要優(yōu)于非核心子公司并購。

（3）市場形象。在日益激烈的競爭環(huán)境中，市場形象已成為企業(yè)商譽價值的重要組成部分。如何通過有效并購提升企業(yè)集團的市場形象，也是并購主體選擇的考量因素之一。以品牌管理為例，成功的并購既要使原有品牌得到進(jìn)一步的推廣，還要有效整合目標(biāo)企業(yè)的既有品牌，以提升企業(yè)集團整體的品牌價值。因此，在集團橫向并購中，盡量保證并購雙方的品牌融合，注重目標(biāo)企業(yè)品牌內(nèi)涵盡可能地與主并公司品牌的核心價值相一致，從而有利于品牌及渠道的有效整合；在集團縱向并購中，基于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的緊密關(guān)聯(lián)，品牌能夠合理延伸與協(xié)作以縮小內(nèi)部管理成本，就成為主并公司選擇的評價指標(biāo)。

（4）整合難度。在企業(yè)集團并購中，無論是母公司并購還是子公司并購，整合不再是并購執(zhí)行方自身的個體問題，而是關(guān)乎著整個集團戰(zhàn)略目標(biāo)能否實現(xiàn)的全局問題。因此，并購實施之前對整合難度的可靠預(yù)估以及可選的并購主體對整合工作的相關(guān)計劃和控制機制自然地就會影響其是否能夠成為最適宜的并購執(zhí)行方。如果進(jìn)一步將并購整合細(xì)分為資源整合、流程整合、財務(wù)整合及責(zé)任整合等多個維度的話，主并公司與目標(biāo)公司在上述要素上的匹配程度以及由此產(chǎn)生的整合難度，就成為企業(yè)集團重要的決策變量。

3. 子公司層面影響因素及其作用機理分析。

（1）戰(zhàn)略地位。在企業(yè)集團合作網(wǎng)絡(luò)中，母子公司占據(jù)著不同位置的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點，由此被賦予差異化的資源稟賦并承擔(dān)相應(yīng)的戰(zhàn)略職能和角色任務(wù)。企業(yè)集團對不同成員戰(zhàn)略定位的不同從根本上決定了該成員能否在集團并購中發(fā)揮功能：不同的并購目標(biāo)需要與之綜合匹配度最高的集團成員來執(zhí)行，這也是并購主體選擇最核心的原則之一。但由于信息不對稱、道德風(fēng)險、管理層自利行為等治理問題的存在，可能會出現(xiàn)母子公司對并購執(zhí)行權(quán)的無序追逐，此時戰(zhàn)略地位和匹配度就成為企業(yè)集團綜合決策的首要變量，也是決定并購目標(biāo)能否順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。

（2）關(guān)系資源。關(guān)系資源既是企業(yè)集團化、集團網(wǎng)絡(luò)化的原始動力，也是企業(yè)集團綜合競爭優(yōu)勢的本源。楊俊、張玉利（2009）的研究就指出關(guān)系資源越豐富的企業(yè)越容易整合到更豐富的資源，進(jìn)而能夠有效提升企業(yè)績效。但是，在競爭、協(xié)作與共生關(guān)系有序分布的企業(yè)集團合作網(wǎng)絡(luò)中，關(guān)系資源已逐漸取代經(jīng)濟資源成為集團內(nèi)部核心競爭力的第一構(gòu)成要素，由此也引發(fā)了一系列治理或管理性難題，如母子公司的戰(zhàn)略中心開始由產(chǎn)業(yè)運營轉(zhuǎn)移到關(guān)系經(jīng)營，集團配置資源的標(biāo)準(zhǔn)不再以凈現(xiàn)值等財務(wù)指標(biāo)為核心而是被管理層所掌控的關(guān)系資源所左右等等。在集團并購實踐中，同樣會出現(xiàn)“關(guān)系左右決策”的不合理現(xiàn)象，即前景看好的并購交易往往被關(guān)系資源豐富或強勢的子公司所把控，而經(jīng)濟利益較少或整合難度較大的并購交易則往往被安排給決策話語權(quán)小的子公司來操作，這就人為地偏離了整體價值最大化的既定目標(biāo)。當(dāng)然，母子公司的關(guān)系資源（尤其是外部的政企關(guān)系等）在某些情況下也會有力推動并購的順利進(jìn)行，甚至?xí)苯佑绊懖①彽某蓴?。由此可以說，關(guān)系資源是影響集團并購主體選擇的重要因素。

（3）并購經(jīng)驗。諸多學(xué)者的研究均發(fā)現(xiàn)并購經(jīng)驗會對并購績效產(chǎn)生積極的影響（Zollo & Singh，1998），這是因為企業(yè)在以前并購活動中累積起來的操作經(jīng)驗?zāi)軌蚴蛊涓行У貞?yīng)對未來并購活動中可能出現(xiàn)的各種計劃內(nèi)或計劃外的事項；Haleblian和Finkelstein（1999）也指出，并購經(jīng)驗是有價值的，尤其是在進(jìn)行相似并購時，以往的并購經(jīng)驗?zāi)軌蛴行嵘①徦鶆?chuàng)造的價值額度。此外，并購慣性的存在也往往會進(jìn)一步強化并購經(jīng)驗的有效性。因此，企業(yè)集團在選擇并購主體時，并購經(jīng)驗豐富的子公司優(yōu)先得到并購執(zhí)行權(quán)的可能性也就較大，其通過并購為企業(yè)集團創(chuàng)造價值的成功率也會更高。

（4）融資能力。融資能力的強弱代表著主并公司在對價談判以及組合支付方式等方面的優(yōu)勢所在，同時也極大地影響著并購資金成本。因此，企業(yè)集團在選擇并購主體時，必然要考慮各個集團成員的內(nèi)外部融資能力。如果某一成員企業(yè)在有效控制融資成本和風(fēng)險的基礎(chǔ)上具備較強的外部融資能力，那么其在并購執(zhí)行權(quán)的爭奪過程中必然具有顯著的資金優(yōu)勢；如果某一成員企業(yè)即使外部融資能力不足，但其在集團網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部占據(jù)重要的戰(zhàn)略地位并享有廣泛的關(guān)系資源，同樣能夠通過內(nèi)部資本市場的系統(tǒng)調(diào)配獲取并購所需資金。需要強調(diào)的是，雖然集團內(nèi)部資本市場的存在某種程度上會降低融資能力對企業(yè)集團并購主體選擇的影響度，但成員企業(yè)獨立的外部融資能力依然是其獲取并購執(zhí)行權(quán)的有效砝碼之一，尤其是在目前集團內(nèi)部資金往來等關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管越來越嚴(yán)的現(xiàn)實環(huán)境中。

4. 企業(yè)集團并購主體選擇的理論分析框架。通過前文對企業(yè)集團內(nèi)外部權(quán)變因素的系統(tǒng)分析，本文從外部驅(qū)動因素和內(nèi)部驅(qū)動兩個維度（含三個層面）構(gòu)建企業(yè)集團并購主體選擇的理論分析框架，如圖1所示。

需要指出的是，上述框架從三個層面對影響企業(yè)集團并購執(zhí)行權(quán)合理配置的諸多因素及其作用機理進(jìn)行了系統(tǒng)分析，但并未囊括所有潛在或間接的權(quán)變要素；且在不同的并購情景或案例中，由于現(xiàn)實環(huán)境的不同可能會誘發(fā)新的權(quán)變要素或是改變某些要素的影響機理。因此，企業(yè)集團在進(jìn)行具體決策時，需要在該框架的基礎(chǔ)上具體情景具體判斷。

三、 研究結(jié)論與啟示

本文圍繞“企業(yè)集團并購執(zhí)行權(quán)的合理配置”這一命題展開研究，基于權(quán)變理論對影響企業(yè)集團并購主體選擇的三層次因素及其作用機理進(jìn)行了深入分析，由此構(gòu)建了完整的理論分析框架并得到以下結(jié)論：

1. 并購作為企業(yè)集團有效整合內(nèi)外部資源并對其進(jìn)行重新配置的有效工具，對實現(xiàn)既定集團戰(zhàn)略具有重要的支撐功能，由此也就決定了并購執(zhí)行權(quán)的稀缺性和價值性。因此如何在企業(yè)集團內(nèi)部選擇最具效率的并購實施主體并賦予其足夠的并購執(zhí)行權(quán)，就成為集團并購能否順利實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的首要任務(wù)。

2. 企業(yè)集團進(jìn)行并購主體選擇時，面臨不同的環(huán)境變量和管理變量，沒有最好的選擇評價體系，企業(yè)集團需要根據(jù)自身所處的權(quán)變環(huán)境進(jìn)行全面考量，進(jìn)而有效選擇最適合的并購實施主體。由此本文以企業(yè)集團特有的組織屬性為基礎(chǔ)，從集團外部因素、集團層面因素和子公司層面因素等三個方面提煉出影響企業(yè)集團并購執(zhí)行權(quán)合理配置的若干權(quán)變因素并對其內(nèi)在的影響機理進(jìn)行了深入剖析，進(jìn)而構(gòu)建了完整的企業(yè)集團并購主體選擇的理論分析框架，以期能夠為企業(yè)集團并購活動提供決策思路和方向。

3. 雖然眾多權(quán)變因素是獨立存在的，但其影響路徑或作用機理卻又是相互依賴、相互交叉的。因此，企業(yè)集團在依據(jù)上述分析框架進(jìn)行并購決策時，絕不能單一地對每一要素進(jìn)行獨立界定與判斷，而是應(yīng)該首先站在集團全局視角從三個層面有效識別出影響并購主體選擇的關(guān)鍵因素，然后在具體分析其作用機理的基礎(chǔ)上將眾多因素進(jìn)行有效鏈接，綜合評估該權(quán)變因素系統(tǒng)的多元作用力，從而得到最適合的主并成員企業(yè)，以降低并購執(zhí)行風(fēng)險。

當(dāng)然，雖然本文基于理論解析構(gòu)筑了企業(yè)集團并購主體選擇的分析框架，但要進(jìn)一步明確該框架的現(xiàn)實適用性尤其是各個權(quán)變因素在不同案例中的差異性表現(xiàn)，還需要結(jié)合大樣本的并購數(shù)據(jù)或是若干典型的并購案例對上述框架要素進(jìn)行篩選和凝練，這也是今后我們的研究方向之一。

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基金項目：教育部人文社科青年項目“母子公司關(guān)系演變視角下企業(yè)集團財務(wù)沖突治理研究”（項目號：12YJC630083）；山東省優(yōu)秀中青年科學(xué)家獎勵基金（BS2012SF013）和山東大學(xué)自主創(chuàng)新基金項目（項目號：2010GN018）。

作者簡介：李彬，山東大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)在站博士后，山東大學(xué)管理學(xué)院講師，管理學(xué)博士；張核，山東大學(xué)管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2013-05-18。