馮麗霞　謝若愚

【摘 要】 文章分析了機構(gòu)投資者異質(zhì)性的內(nèi)涵，列舉了異質(zhì)機構(gòu)投資者在投資理念及其與被投資公司關(guān)系方面的具體區(qū)別，從機構(gòu)投資者直接參與公司內(nèi)部治理和間接影響公司外部治理兩個方面分析了機構(gòu)投資者影響公司績效的不同途徑。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者； 公司績效； 壓力敏感型； 壓力抵制型

一、引言

機構(gòu)投資者作為股東中的重要一員，在資本市場上占據(jù)著舉足輕重的地位，在公司治理中的作用也越來越重要，這也相應地引起越來越多的國內(nèi)外學者對機構(gòu)投資者這一群體的研究。國外理論學界關(guān)于機構(gòu)投資者對公司績效影響的研究早已突破了研究對象同質(zhì)性的范疇。學者們早在20世紀80年代初就開始了對不同類型機構(gòu)投資者的研究，他們根據(jù)不同的依據(jù)，把機構(gòu)投資者劃分成不同的類型，認為不同類型的機構(gòu)投資者對公司治理的參與意愿也有所不同。在這樣的背景下來探討機構(gòu)投資者的異質(zhì)性及其影響微觀上市公司績效的路徑很有意義。

二、機構(gòu)投資者異質(zhì)性的內(nèi)涵

Brickley等人（1988）按照機構(gòu)投資者與被投資上市公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系為依據(jù)，把機構(gòu)投資者劃分為兩種類型：一類是那些與被投資上市公司有著密切商業(yè)聯(lián)系的機構(gòu)投資者，即壓力敏感型（Pressure-sensitive）；另一類則是與被投資公司缺乏潛在商業(yè)關(guān)系的機構(gòu)投資者，即壓力抵制型（Pressure-insensitive）。他們認為，前者與被投資公司除了投資關(guān)系以外，還有商業(yè)往來，這種業(yè)務(wù)上的聯(lián)系通常會對機構(gòu)投資者的投資目標及行為產(chǎn)生影響，也許會引發(fā)潛在利益沖突，也許會帶來利潤。管理者可以利用這種聯(lián)系，如果機構(gòu)投資者違背管理者的偏好就對其實施懲罰，利用商業(yè)手段對其進行打壓。為維護原有業(yè)務(wù)往來與未來合作的潛在機會，機構(gòu)投資者也許會順從管理者，往往支持管理層的決策，消極地參與公司治理。相反，后者與上市公司除了投資關(guān)系外再無其他直接業(yè)務(wù)往來，是相對獨立的機構(gòu)投資者。因此，他們不會輕易因為利益沖突而屈服，也不會輕易受管理層影響。他們不用顧慮上市公司利用商業(yè)手段打壓其介入被投資公司治理的行為，壓力抵制型機構(gòu)投資者會專注于積極參與公司治理，敢于對管理層的不當行為提出質(zhì)疑和反對。

總的來說，上述兩類機構(gòu)投資者的本質(zhì)區(qū)別在于是否與被投資公司存在投資關(guān)系以外的商業(yè)來往，每種經(jīng)濟實體以自身利益最大化為目標，在公司治理中采取不同的態(tài)度和行為決策，這些行為特征對公司治理產(chǎn)生積極或消極的影響，并通過公司治理內(nèi)部機制和外部機制對企業(yè)績效產(chǎn)生相應的影響。

三、異質(zhì)機構(gòu)投資者的具體表現(xiàn)

在Brickley（1988）的理論基礎(chǔ)上，參考我國學者趙洪江、夏暉（2009），伊志宏、李艷麗、高偉（2010），王卉、魏劍（2011）對異質(zhì)機構(gòu)投資者的劃分方法，筆者把證券公司、信托公司、保險公司和企業(yè)年金劃分為壓力敏感型機構(gòu)投資者；把證券投資基金、QFII和社會保障基金劃分為壓力抵制型機構(gòu)投資者。

筆者把西方理論與我國機構(gòu)投資者自身特點相結(jié)合，從與投資對象關(guān)系的密切程度和投資理念這兩個角度出發(fā)，分析了不同類型機構(gòu)投資者在這兩個方面的具體表現(xiàn)。其中，與投資對象關(guān)系的密切程度是分類的根本依據(jù)，這一因素決定了機構(gòu)投資者是否具備參與公司治理的動力，一般來說，與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系，且相對獨立的機構(gòu)投資者更能夠積極參與公司治理。投資理念是投資行為的意志體現(xiàn)，是機構(gòu)投資者投資風格的體現(xiàn)。通過分析投資理念可知投資者是關(guān)注企業(yè)長期價值，還是僅僅注重短期盈利。通常，長期投資且關(guān)注企業(yè)長期價值的機構(gòu)投資者可能更具備參與公司治理的動機。具體分析如表1。

四、異質(zhì)機構(gòu)投資者影響公司績效的途徑分析

研究機構(gòu)投資者與公司績效的理論源于對公司治理結(jié)構(gòu)的研究。新制度經(jīng)濟學中的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論認為，可以通過“約束”，也就是公司治理以減少代理問題和代理成本。機構(gòu)投資者對公司經(jīng)營者進行監(jiān)督，約束經(jīng)營者的行為，對公司績效的提升起到了積極作用，與個人相比，機構(gòu)投資者似乎能夠更有效地監(jiān)控公司績效。而這些，皆是機構(gòu)投資者直接參與公司內(nèi)部治理或間接影響公司外部治理的結(jié)果。機構(gòu)投資者的投資理念與上市公司的天然聯(lián)系不同，導致其參與公司治理的意愿和積極性也有所不同，它們影響公司績效的途徑也各有側(cè)重。

（一）壓力抵制型機構(gòu)投資者直接參與公司內(nèi)部治理

壓力抵制型機構(gòu)投資者與被投資公司不存在除投資關(guān)系以外的商業(yè)聯(lián)系，與公司沒有其他利益關(guān)系，不必擔心遭到公司管理層商業(yè)手段的打壓，且它們著眼于企業(yè)長遠利益，具有參與公司治理的動力。因此，壓力抵制型機構(gòu)投資者更傾向于直接參與公司內(nèi)部治理，即使與公司管理層面臨意見沖突，依然敢于對管理層的不當行為提出質(zhì)疑和反對。

機構(gòu)投資者參與公司治理的內(nèi)部機制主要是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會起作用。公司治理的內(nèi)部機制用來約束公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)，制約和引導各部門之間的關(guān)系。

1.股東大會

股東大會是公司的最高權(quán)力機構(gòu)，它由全體股東組成，它的職責是決定公司經(jīng)營方針和投資計劃、選舉和更換董事、決定有關(guān)董事的報酬事項等。股東大會既是一種定期或臨時舉行的由全體股東出席的會議，又是一種非常設(shè)的由全體股東所組成的公司制企業(yè)的最高權(quán)力機構(gòu)。股東作為企業(yè)財產(chǎn)的所有者，在股東大會上對企業(yè)行使財產(chǎn)管理權(quán)。

在股東大會上，機構(gòu)投資者可以依據(jù)持有股票所占的份額代表其委托人參加股東大會，對上市公司的經(jīng)營決策和運作提出問題、發(fā)表評論，并向股東大會提出建議報告。機構(gòu)投資者持股比例越大，所占投票表決權(quán)就越多，其推選的董事和監(jiān)事人選或提出的議案在股東大會獲得表決通過的概率也就越大。

（1）積極行使投票表決權(quán)

機構(gòu)投資者較常用的公開的方法是在股東大會上行使投票表決權(quán)，即“用手投票”，這是一種最基本、最主要的直接參與公司治理的方式。這種低成本、無約束的監(jiān)督方式，能夠有效地對公司管理人員的不當行為進行糾正，對董事會施加壓力，迫使管理層重視股東的訴求，保護機構(gòu)投資者的利益。

（2）提出股東議案

提出股東議案是機構(gòu)投資者較常用的看得見的積極手段，即向董事會或管理層遞交一些能對解決其問題有幫助的股東議案。機構(gòu)投資者利用自身規(guī)模經(jīng)濟影響力，提出的股東議案可以爭取到更多的投票，也能對股價造成較大的影響。提交股東議案的成本較低，機構(gòu)投資者樂于采取這種方式。

（3）私下交談

在美國，機構(gòu)投資者主要采用這種非正式對話的方式向公司董事會、管理層表達自己對相關(guān)公司治理問題的關(guān)注，就公司的業(yè)績、公司治理等方面提出問題，進行討論。這種方法成本低，使用頻率高。另外，這種非公開的、友好的方式可以減小對公司股票的負面影響，通常在提出股東議案之前，機構(gòu)投資者就會與公司高層進行非正式會面，與公司管理層溝通好，這樣一來，股東議案的通過率會大很多。

（4）爭奪代理投票權(quán)

爭奪代理投票權(quán)的實質(zhì)是通過掌握足夠的投票權(quán)，進而控制股東大會對于某些重要事項的表決，這種做法并不涉及所有權(quán)的變動，且成本較高，但可以贏得對公司的控制權(quán)，機構(gòu)投資者往往在其他方法都無效時才使用。

2.董事會

董事會是股東大會這一權(quán)力機構(gòu)的業(yè)務(wù)執(zhí)行機構(gòu)，負責公司或企業(yè)和業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的指揮與管理，對公司股東會或企業(yè)股東大會負責并報告工作。股東大會把一部分權(quán)利下放給董事會，董事會再把大多數(shù)的決策經(jīng)營管理權(quán)授予公司經(jīng)理層。同時，董事會保留對經(jīng)理人員的控制權(quán)力，如決策醞釀和決策審批等權(quán)力。

董事會機制是機構(gòu)投資者參與上市公司治理最為重要的機制。機構(gòu)投資者可以向董事會推舉自己信賴的有能力的人為董事會成員，進而以內(nèi)部人身份直接參加公司治理，有效減少由于信息不對稱導致的代理問題，降低代理成本。利用董事會機制監(jiān)督管理層的行為決策，督促管理層以股東利益最大化行事。另外，機構(gòu)投資者還可以對其他大股東進行監(jiān)督，防止大股東與管理層合謀，損害中小投資者的利益。

2012年5月25日，格力電器宣布2011年年度股東大會關(guān)于董事會換屆選舉的結(jié)果，由耶魯大學基金會與鵬華基金聯(lián)合推選的董事馮繼勇高票當選順利進入格力電器董事會。以QFII、基金等機構(gòu)投資者為代表的中小股東“完勝”大股東，這在中國資本市場還是第一次。這一事件開創(chuàng)了QFII與基金首次推選董事并獲任的先河，改變了過去只能被動選擇的局面，使得中小投資者從上市公司的融資對象正式上位到公司治理層面，在機構(gòu)投資者參與上市公司治理的歷史上無疑具有里程碑式的意義。

3.監(jiān)事會

監(jiān)事會是由全體監(jiān)事組成的、對公司業(yè)務(wù)活動及會計事務(wù)等進行監(jiān)督的機構(gòu)。監(jiān)事會的職責是對董事、總經(jīng)理和其他高級管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時違反法律、法規(guī)或者章程的行為進行監(jiān)督，董事、總經(jīng)理和其他高級管理人員的行為損害公司利益時，要求其予以糾正、提議召開臨時股東大會等。股東大會把監(jiān)督職能授予監(jiān)事會，對董事會和經(jīng)理行政管理系統(tǒng)行使監(jiān)督職能。在股東大會的領(lǐng)導下，監(jiān)事會與董事會并列設(shè)置，共同對股東大會負責。

機構(gòu)投資者通過監(jiān)事會機制監(jiān)督董事會和經(jīng)理人員的日常行為決策，能有效防止董事會、經(jīng)理濫用職權(quán)，損害公司和股東的利益。

（二）壓力敏感型機構(gòu)投資者間接影響公司治理

壓力敏感型機構(gòu)投資者與被投資公司存在投資關(guān)系以外的商業(yè)利益，由于控制權(quán)收益低于商業(yè)關(guān)系所帶來的好處，它們不想破壞與上市公司的關(guān)系，往往采取中庸或消極的態(tài)度。即使對公司治理現(xiàn)狀不滿，壓力敏感型機構(gòu)投資者也會顧忌與上市公司的利益依賴關(guān)系，盡量避免與公司管理層正面沖突，而通過外部機制間接參與公司治理。

機構(gòu)投資者參與公司外部治理達到影響公司業(yè)績目標的路徑主要是參與資本市場股價機制和轉(zhuǎn)讓剩余索取權(quán)與兼并市場機制。

1.資本市場股價機制

有效市場理論認為，在有效市場中，證券市場的有關(guān)信息充分體現(xiàn)在證券價格中，價格充分反映所有有價值的信息。因此這一監(jiān)督機制的到位與否取決于資本市場的有效性。股價會對公眾所得到的有關(guān)公司信息作出反應，股東的投資行為在一定程度上能監(jiān)督和遏制事前未預見的經(jīng)理人員的機會主義行為，即股價會對代理人的不良行為起到懲罰作用。如果股價反映出的信息是消極的，或透露出該上市公司管理人員的無能和偷懶，這樣，股東可以通過“用腳投票”表達自身對管理人員行為的不滿。在這種監(jiān)控機制下，公司董事會和經(jīng)理人員被迫選擇能夠增大公司財富的決策。

2.轉(zhuǎn)讓剩余索取權(quán)與兼并市場機制

剩余索取權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，可以自由轉(zhuǎn)讓。因此，當業(yè)績表現(xiàn)不佳時，機構(gòu)投資者拋售股票的可能性也就越大，這時，股票市場上敵意的兼并者可以越過現(xiàn)任經(jīng)理人員和董事會去收購公司的股票，當持股比例達到一定程度，這些敵意收購者就會對公司決策過程進行控制，公司面臨被兼并的危險。在現(xiàn)實社會中，被兼并企業(yè)的經(jīng)理往往也會被撤職，這促使經(jīng)理人員注意，使他們的利益與機構(gòu)投資者的利益一致化，關(guān)注業(yè)績提升。

公司治理的內(nèi)部機制與外部市場機制是相輔相成、缺一不可的。外部機制在一定條件下可以轉(zhuǎn)化為內(nèi)部機制，當內(nèi)部治理缺乏效率、公司被不恰當?shù)貨Q策經(jīng)營時，外部機制將控制內(nèi)部人控制，出現(xiàn)更換董事長、總經(jīng)理、接管公司等情形。另外，內(nèi)部治理機制的發(fā)揮作用有賴于公司管理的自我調(diào)控機制的存在和外部資本市場有效信息的支持，從各國治理現(xiàn)狀來看，都表現(xiàn)為內(nèi)部治理機制與外部治理機制的相結(jié)合。

無論是壓力敏感型機構(gòu)投資者還是壓力抵制型機構(gòu)投資者，它們既可以通過內(nèi)部機制直接參與公司治理，也可以通過外部機制間接影響管理層決策，上述對不同機制的選擇只是一種傾向，不具有絕對性。例如，壓力敏感型機構(gòu)投資者也可以通過公司內(nèi)部治理的機制消極參與公司治理，順從管理者意志，它們會在投票表決時支持公司管理層可能是錯誤的決策，或者放棄表達自己的真實看法而直接棄權(quán)；而壓力抵制型機構(gòu)投資者在參與內(nèi)部治理無效的情況下，可能會通過參與公司外部治理的機制給公司董事會施加壓力，迫使其按照股東的利益行事。雖然越來越多的機構(gòu)投資者開始轉(zhuǎn)變治理風格，采取積極直接的方式參與公司治理，但“用腳投票”在某些情況下不失為一種策略，在實際市場中，機構(gòu)投資者往往把“用手投票”和“用腳投票”的方式相結(jié)合。

五、總結(jié)

壓力敏感型機構(gòu)投資者和壓力抵制型機構(gòu)投資者由于投資理念以及自身與上市公司的天然聯(lián)系不同，導致其參與公司治理的意愿也有所不同，在公司治理中選擇的機制和方式也各有側(cè)重。壓力抵制型機構(gòu)投資者在公司治理中持積極態(tài)度，對公司績效有積極的影響；壓力敏感型機構(gòu)投資者在公司治理中消極參與、被動參與，相對于前者，它們對企業(yè)績效的影響不大。我國應當有重點地發(fā)展那些有利于改善企業(yè)績效的機構(gòu)投資者，如壓力抵制型機構(gòu)投資者，構(gòu)建其在資本市場中的主導力量。

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