高曉瑩

摘要：市場經(jīng)濟(jì)下，未上市的企業(yè)通過IPO（Initial Public offering，首次公開募股）可以使擬上市公司資產(chǎn)擴(kuò)大，對企業(yè)未來發(fā)展注入資金。國際上IPO定價(jià)方式有三類：固定價(jià)格定價(jià)方式、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制、拍賣機(jī)制。當(dāng)前我國主要采用詢價(jià)方式，但我國當(dāng)前IPO存在的主要問題是發(fā)行公司和投資者之間信息不對稱、IPO抑價(jià)明顯、機(jī)構(gòu)投資者操縱新股詢價(jià)等。

關(guān)鍵詞：IPO定價(jià)，定價(jià)方法，改革歷程，改革建議

IPO定價(jià)是對新股進(jìn)入市場前的定價(jià)，其關(guān)系到各個(gè)參與者的主體利益，并影響股票上市后的表現(xiàn)。發(fā)行價(jià)較高時(shí)，承銷商承受較大的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和難度，同時(shí)增加投資者的成本，有可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失??；發(fā)行價(jià)較低時(shí)，新股發(fā)行較為順利，但過低會(huì)損害原有股東利益，籌措資金少，影響公司的長期發(fā)展。

一、三種IPO定價(jià)方法及比較

（一）固定價(jià)格定價(jià)方式

固定價(jià)格發(fā)行方式是指由承銷商和股票發(fā)行人依據(jù)某種股票發(fā)行定價(jià)估算方法，估算新股的市場價(jià)值范圍，在此范圍內(nèi)確定一個(gè)價(jià)格作為招募股票的公開發(fā)行價(jià)。其特點(diǎn)是，招募股票的價(jià)值是由承銷商和發(fā)行人通過定價(jià)估算方法確定，未充分獲取市場需求信息。與此同時(shí)，投資者只能被動(dòng)的接受價(jià)格。發(fā)行商，承銷商和投資者之間的信息不對稱。

根據(jù)股份分配方式可分為兩種模式，一種是如果出現(xiàn)超額認(rèn)購，承銷商需要根據(jù)投資者的申購數(shù)量按照比例銷售，香港、新加坡采用此方式。另一種是承銷商有完全配售股份的權(quán)利。

表1.1 固定價(jià)格定價(jià)方式時(shí)間表

資料來源：《新股定價(jià)發(fā)行方式研究》， 深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告，2000，12.

固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制的特點(diǎn)：

1.從表3.1新股發(fā)行時(shí)間表格上可以看到，從承銷商確定發(fā)行價(jià)格、投資者認(rèn)購股票到股票交易上市之間存在一定的時(shí)間間隔，增加了有關(guān)市場需求信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能認(rèn)為發(fā)行價(jià)格比實(shí)際價(jià)值低，可能導(dǎo)致超高的認(rèn)購數(shù)量；或者，投資者認(rèn)為發(fā)行價(jià)格比實(shí)際價(jià)格高，導(dǎo)致發(fā)行失敗。因此，為避免發(fā)行失敗，發(fā)行人通過抑價(jià)來確保發(fā)行成功。

2.在發(fā)行流程中，投資者申購需要預(yù)先繳納全款，并在申購期內(nèi)凍結(jié)，利息由發(fā)行人獲得。利息彌補(bǔ)了發(fā)行人抑價(jià)發(fā)行的成本，且激勵(lì)發(fā)行人進(jìn)一步提高發(fā)行抑價(jià)程度。

3.存在申購上限限制，抑制了大機(jī)構(gòu)投資者可以購買的數(shù)量。

固定價(jià)格發(fā)行方式在新興市場的初期發(fā)展中使用廣泛，其原因是：固定價(jià)格發(fā)行方式過程簡單，對承銷商要求不高；新興市場缺乏高素質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，對投資者的詢價(jià)參考意義較??；不需要累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)中路演的過程，節(jié)省了高昂的成本。

（二）累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式也稱為評估定價(jià)方式或公開定價(jià)方式，美國股票市場最常用的發(fā)行定價(jià)方式。是指網(wǎng)上、網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，具體指在價(jià)格區(qū)間內(nèi)網(wǎng)下向戰(zhàn)略投資者、證券投資基金累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)相結(jié)合的發(fā)行方式，此方式在保護(hù)投資者權(quán)益的基本前提下能最大限度地發(fā)揮市場功能。

其具體做法是，根據(jù)投資者對股份的需求信息確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。在發(fā)行初始階段，承銷商根據(jù)擬發(fā)行股票內(nèi)在價(jià)值、股票大盤走勢、股票二級市場、市場流通情況等確定一個(gè)價(jià)格區(qū)間，作為投資者判斷股票價(jià)格的依據(jù)。然后，通過巡回推介，向投資者介紹發(fā)行人的基本情況及擬發(fā)行股票的投資價(jià)值，要求投資者在累計(jì)投標(biāo)期和給出的價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的價(jià)位申報(bào)認(rèn)購數(shù)量。待累計(jì)投標(biāo)期結(jié)束后，承銷商匯總有投資意向的股票訂單，了解對應(yīng)價(jià)位的投資需求量。最后由承銷商和發(fā)行人按照總申購金額超過發(fā)行籌資額的一定倍數(shù)確定發(fā)行價(jià)格，按此價(jià)格向投資者配售股票。

與固定價(jià)格機(jī)制、拍賣機(jī)制對比，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制的主要特點(diǎn)：

1.發(fā)售對象不同。在固定價(jià)格機(jī)制和拍賣機(jī)制下，大量的中小投資者可以參與發(fā)行并獲得新股分配，但在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下，一般只有大的投資者才可參與發(fā)行過程并獲得股票分配。

2.定價(jià)時(shí)機(jī)確定，與固定價(jià)格機(jī)制不同，累計(jì)投標(biāo)機(jī)制下股票的發(fā)行價(jià)格一般都是在股票正式發(fā)售之前的最后一刻最終確定。

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制方式優(yōu)點(diǎn)：

1.在發(fā)行公司和投資者之間建立充分溝通機(jī)制，降低了發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱程度。

2.有助于股票發(fā)行獲得理想定價(jià)，降低發(fā)行抑價(jià)。累計(jì)投標(biāo)方式可以使流行效應(yīng)發(fā)揮正面作用，流行效應(yīng)是指投資者在決定是否申購新股時(shí)，不僅依靠自身對新股投資價(jià)值的判斷，而且關(guān)注其他投資者對此新股的價(jià)值判斷。

3.發(fā)行公司可選擇理想的股東結(jié)構(gòu)。在詢價(jià)過程中，發(fā)行公司和承銷商可以了解每位投資者的身份，因此可以根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)判斷其投資偏好及可能持股的期限，在存在超額認(rèn)購的情況下，可以選擇預(yù)期長期持有股票的投資者。

（三）拍賣機(jī)制

拍賣機(jī)制是一種市場化定價(jià)方式。其一般過程是：首先，股票發(fā)行人將發(fā)行股票的有關(guān)資料向投資者發(fā)布，投資者申報(bào)申購價(jià)格和數(shù)量。然后，主承銷商對所有有效申購按照價(jià)格從高到低累計(jì)，累計(jì)申購量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位，在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)，最后確定成交價(jià)格。根據(jù)投標(biāo)人最終所付價(jià)格可分為差別價(jià)格拍賣和統(tǒng)一價(jià)格拍賣兩種形式。差別價(jià)格拍賣中，有效價(jià)位是最低成交價(jià)格，各中標(biāo)者的購買價(jià)格為自己的申購價(jià)格；統(tǒng)一價(jià)格拍賣中，有效價(jià)位是新股發(fā)行價(jià)格，所有中標(biāo)申購都按該價(jià)格成交。

拍賣機(jī)制的特點(diǎn)是：

1.一種定價(jià)方法中，承銷商和發(fā)行人的影響力是最小的，因?yàn)?，在這種定價(jià)方式下價(jià)格是在收集信息之后根據(jù)市場需求狀況確定的。

2.股票是在投標(biāo)結(jié)果基礎(chǔ)上，根據(jù)既定規(guī)則分配的。拍賣定價(jià)方式可以有效的降低新股發(fā)行抑價(jià)程度，是市場化程度最高的定價(jià)方式。谷歌上市時(shí)采用的是拍賣方式，上市首日價(jià)僅上漲了18%，相對比美國網(wǎng)景公司（Netscape）首日暴漲200%， 中國百度首日暴漲354%，谷歌采用的拍賣方式降低新股發(fā)行抑價(jià)程度。

二、我國IPO改革歷程及目前存在的問題

（一）目前我國A股股市經(jīng)歷了以下五次IPO定價(jià)機(jī)制的市場化改革：

1.20世紀(jì)90年代初，固定市盈率定價(jià)。證監(jiān)會(huì)采用固定價(jià)格方式定價(jià)，擬上市公司在股票發(fā)行過程中沒有決定權(quán)。

2.證券法實(shí)施前，相對固定市盈率定價(jià)。IPO股票發(fā)行價(jià)格根據(jù)企業(yè)每股稅后利潤和一個(gè)固定的市盈率水平來確定。

3.網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)。1999年頒布的《證券法》將IPO發(fā)行價(jià)格決定于發(fā)行人和承銷商，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也要參與定價(jià)。

4.控制市盈率定價(jià)。規(guī)定發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下幅度約為10%；另外，發(fā)行市盈率不超過20%。券商和發(fā)行人只能在嚴(yán)格的市盈率區(qū)間內(nèi)，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)決定股票的發(fā)行價(jià)格。

5.2005年1月1日起，應(yīng)通過詢價(jià)方式確定IPO發(fā)行價(jià)格。

（二）我國IPO定價(jià)存在的問題：

1.采用詢價(jià)方式發(fā)行公司和投資者之間信息不對稱。兩輪詢價(jià)制和累計(jì)定價(jià)方式結(jié)構(gòu)相似，實(shí)質(zhì)內(nèi)容有差別，中國詢價(jià)制使得承銷商只能在詢價(jià)區(qū)間內(nèi)外設(shè)定發(fā)行價(jià)格。這樣導(dǎo)致首輪詢價(jià)投資者認(rèn)購價(jià)格普遍較低，各投資機(jī)構(gòu)提交較低的認(rèn)購價(jià)格進(jìn)入二輪詢價(jià)；同時(shí)由于無差別的配股，各投資者以區(qū)間內(nèi)高端價(jià)格申購以獲得較高份額的股票從發(fā)行中過得較大利潤。承銷商只能把發(fā)行價(jià)格設(shè)定在初始詢價(jià)區(qū)間內(nèi)，造成了IPO過分抑價(jià)和二級市場首日交易極高的普遍現(xiàn)象。

2.IPO抑價(jià)明顯。IPO抑價(jià)是一級市場和二級市場價(jià)格比較的結(jié)果，通常用收益率表示。我國新股上市首日無價(jià)格漲跌幅限制和股票集合競價(jià)申報(bào)價(jià)格限制范圍，IPO抑價(jià)幅度在50%～500%之間。

3.機(jī)構(gòu)投資者操縱新股詢價(jià)。目前的詢價(jià)制度下，我國新股發(fā)行詢價(jià)對象六類機(jī)構(gòu)投資者： 基金公司類，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者，保薦機(jī)構(gòu)類，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者類，保薦機(jī)構(gòu)類，信托投資公司類和財(cái)務(wù)公司類。機(jī)構(gòu)投資者為了自身利益，聯(lián)合發(fā)行公司在詢價(jià)過程中采取不正常的手段和措施，從而新股詢價(jià)有被聯(lián)合操縱的可能。

三、我國IPO定價(jià)改革建議

應(yīng)明確IPO定價(jià)改革的目標(biāo)不是依靠行政力量和規(guī)章制度降低新股發(fā)行價(jià)格，而是以充分的市場化定價(jià)為目標(biāo)，提高市場的資源配置效率。

（一）完善IPO詢價(jià)制度

進(jìn)一步完善累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式，提高我國IPO定價(jià)效率，實(shí)現(xiàn)我國股票市場資源的優(yōu)化配置功能。首先，賦予承銷商分配股份的權(quán)利，以使詢價(jià)作用發(fā)揮稱為可能，發(fā)行公司可選擇理想的股東結(jié)構(gòu)。其次，完善詢價(jià)過程，擴(kuò)大詢價(jià)范圍，IPO定價(jià)更合理減小抑價(jià)程度。最大限度保護(hù)發(fā)行公司，承銷商和投資者的利益。

（二）完善信息披露機(jī)制

對于首次發(fā)行的股票，投資者只能通過證監(jiān)會(huì)審核通過的發(fā)行公告和招股說明書來判斷公司的經(jīng)營情況。但有可能發(fā)行公司為通過審核，屏蔽不利信息。使得上市公司和投資者的信息不對稱。因此應(yīng)出臺(tái)對于IPO上市公司信息披露的具體信息要求做詳細(xì)說明。同時(shí)提高上市公司的誠信。

（三）規(guī)范承銷商行為

承銷商在IPO過程中為爭奪發(fā)行項(xiàng)目，有可能做出有利于發(fā)行人損害投資者利益的行為。當(dāng)前承銷商的行為不完全規(guī)范，違紀(jì)違法行為常用發(fā)生。因此，一方面應(yīng)對承銷商的經(jīng)營活動(dòng)加強(qiáng)管理，嚴(yán)厲處罰違法行為；另一方面應(yīng)加強(qiáng)對承銷商的經(jīng)營活動(dòng)管理，關(guān)注承銷商內(nèi)部管理和制度建設(shè)。延長承銷商的保薦責(zé)任期，促使承銷商關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展從而提高保薦發(fā)行公司的質(zhì)量。

（四）積極試點(diǎn)新的定價(jià)發(fā)行方法

一個(gè)完善的資本市場，需要給各類型的企業(yè)提供融資發(fā)展機(jī)會(huì)，針對不同上市公司的情況，券商和發(fā)行人可以根據(jù)市場需求狀況采用不同的新股發(fā)行方式定價(jià)。降低發(fā)行公司成本的同時(shí)，避免不良的投機(jī)炒作行為。

參考文獻(xiàn)：

[1]： JAY P.RITTER， WARRREN GORHAM&LAMONT. Initial Public Offerings， Handbook of Modern Finance[J]. Contemporary Finance Digest， Vol.2， No，1（Spring）.1998

[2]： 馮濤， 王永明. 中國證券市場IPO定價(jià)模型機(jī)其實(shí)證研究，統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2009（1） 58-61

[3]： 王敏，瞿其春. IPO定價(jià)分析，中國管理科學(xué)，2006（10）272-275.

[4]： 姚海鑫，我國上市公司IPO定價(jià)問題的一個(gè)實(shí)證研究，遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2004（5）2-10.