劉真鑠　秦雙雙

摘 要 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)的興起引起了人們對證券市場羊群效應(yīng)的廣泛關(guān)注。利用個股收益率偏離度指標(biāo)建模，分別對滬市A股的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：滬市A股整體上都存在顯著的羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)的不對稱性可用行為金融學(xué)及其期望理論解釋。

關(guān)鍵詞 羊群效應(yīng) 個股收益偏離度 滬市A股

羊群行為是指市場參與者在信息不確定情況下，行為受某些因素影響而與大多數(shù)參者行為趨于一致的非理性行為。具體到證券場而言，就是指投資者受整體市場漲跌情況其他投資者心理行為的影響，放棄自身已定的買賣一定證券的決策，而采取與其他投者行為相同或相似的投資活動。

一、中國證券市場羊群行為實(shí)證研究方法及模型

（一）CH法（CSSD法）

Christie ，Huang 首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行為的方法。收益率分散度，即個股收益率對于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。他們認(rèn)為在市場大幅波動期間，如果存在羊群行為，則個股收益率應(yīng)該緊密分布于市場收益率周圍，價格趨向于一致移動，收益率分散度將趨近于零。因此，可以通過檢驗(yàn)市場價格大幅波動時的分散度與平均水平下的分散度的相對大小來檢驗(yàn)羊群行為的存在與否，因?yàn)榉稚⒍戎笜?biāo)用到了橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差，又稱CSSD 法，這是我國學(xué)者較早使用的方法。

（二）CSAD法

Chang ， Cheng和 Khorana（ 2000）基于限制條件下的資本資產(chǎn)定價模型，采用個股收益率相對于市場收益率的橫截面絕對偏離度 CSAD （ cross-sectional absolute deviation）指標(biāo)提出了檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的新方法。該方法不直接采用偏離度測量羊群效應(yīng)，而是通過觀察偏離度與市場組合收益率之間是否存在非線性關(guān)系來檢測羊群效應(yīng)。CCK 模型描述如下： 假設(shè)市場上有N 種股票， 股票i 在t 日的收益率是Ri，t， 市場組合在t 日的平均收益率為Rm，t， 那么市場在交易日t 的橫截面絕對偏離度為：

CSADt = |Ri，tIRm，t| （1）

限制條件下資本資產(chǎn)定價模型表明

E t （ Ri ） = rf + Bt [ E t （ R m） - rf ] . （2）

式中， rf 為無風(fēng)險利率， E t （ Rm ） 為市場組合的預(yù)期收益率。對式（ 2） 進(jìn)行變形后可以得到：

Et （ Rt ） - Et （ R m） = （%[t - 1） [ Et （ Rm） - rf ] （3）

由于股市存在風(fēng)險溢價，因此市場組合的預(yù)期收益率Et （ R m） 將大于無風(fēng)險利率rf， 據(jù)此對式（ 3）取絕對值后得到：

| Et （ Ri ） - Et （ R m）|=|（%[t – 1） [ Et （ Rm） - rf ] （4）

對（4）進(jìn)行加總求和并和（1）聯(lián)系起來分別求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)可以得到：

很顯然一階導(dǎo)數(shù)大于零，二階導(dǎo)數(shù)等于零。顯然， 由于一階導(dǎo)數(shù)大于零， 二階導(dǎo)數(shù)等于零， 所以橫截面絕對偏離度（ CSAD） 和市場收益率應(yīng)為線性遞增關(guān)系。當(dāng)市場存在羊群效應(yīng)時， 由于市場參與者的行為一致性， 所以CSAD 和市場收益率Rm 的絕對值之間的線性關(guān)系將不再存在， 而會表現(xiàn)為一種非線性的遞減增長， 在羊群效應(yīng)嚴(yán)重時甚至變?yōu)镽m的減函數(shù)。為描述這種特性，我們在CSAD 和Rm 之間線性關(guān)系的基礎(chǔ)上增加一個二次項(xiàng)R2m， 由于E（ CSADi ） 和Et （ Rm ） 是不可測的， 我們用可測的CSADt 和R m， t分別代替它們。于是就可以得到回歸方程：

CSADt = %Z+ %[1 |R m， t |+ %[2R 2m， t + ut （5）

如果存在羊群效應(yīng)， CSAD增加的速度將會隨著市場波動幅度 r m， t增大相應(yīng)變緩，從而%[2應(yīng)該為負(fù)。通過檢驗(yàn)%[2是否為負(fù)值就可以檢驗(yàn)出市場是否存在羊群效應(yīng)。本文也將采用 CSAD指標(biāo)作為檢驗(yàn)我國 滬市A股市場羊群效應(yīng)偏離度的指標(biāo)。

二、數(shù)據(jù)和實(shí)證分析

本文從錢龍金典股票軟件中收集了20家滬市A股上市公司的日收盤價格數(shù)據(jù)，并將當(dāng)日收盤價的對數(shù)減去前一日收盤價的對數(shù)作為日回報率指標(biāo)。選取的數(shù)據(jù)時間是從2008年11月21日到2012年03月30日，將該段時間內(nèi)缺失的數(shù)據(jù)剔除，有效的日數(shù)據(jù)為771個。通過OLS方法對公式（ 5）進(jìn)行二項(xiàng)式回歸分析， 觀察滬市A股是否存在羊群效應(yīng)。

從表1可以看出，%[2的系數(shù)是-0.5767，t檢驗(yàn)的結(jié)果為3.6509，結(jié)合公式（5）的分析，OLS二項(xiàng)式系數(shù)為負(fù)表明中國 滬市A股市場的確存在羊群效應(yīng)， A股個股收益率的絕對偏差 CSAD隨著市場收益率波動的增加不斷下降， B股投資者在市場波動劇烈時投資行為更加趨于集中， 投資者之間投資決策相互跟風(fēng)的現(xiàn)象嚴(yán)重。

三、結(jié)論

就目前的中國股市而言，要保證今后健康、穩(wěn)定、快速、高效的發(fā)展，必須采取有效的措施來盡量減少和遏制以羊群效應(yīng)為代表的噪聲交易行為，這就使得對羊群效應(yīng)等噪聲交易行為的研究成為當(dāng)務(wù)之急。正是在這種背景下，本文分別對滬市A股的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：滬市A股整體上都存在顯著的羊群效應(yīng)，并用行為金融及其期望理論對羊群效應(yīng)的不對稱性進(jìn)行了解釋，以期為金融管理當(dāng)局的決策提供一些參考。