李曉慧，楊子萱

(中央財經(jīng)大學 會計學院，北京　100081)

一、 研究背景

自1912年蒙哥馬利提出內(nèi)部牽制理論以來，內(nèi)部控制的重要性在企業(yè)經(jīng)營、投資者保護方面日益得到體現(xiàn)。2001—2002年間發(fā)生的安然、世界通訊等系列財務舞弊事件震驚了國際資本市場，并嚴重削弱了投資者的信心。為此，美國國會于2002年7月通過了《薩班斯-奧克斯利法案》(以下簡稱SOX法案)，從監(jiān)管的角度對上市公司的內(nèi)部控制及其披露做出了嚴格規(guī)定。SOX法案的出臺，標志著內(nèi)部控制的發(fā)展和應用進入到了一個全新的階段。各國監(jiān)管部門開始逐漸認識到內(nèi)部控制對于企業(yè)及資本市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的重要性。

近年來,我國相繼出臺了一系列政策、法律、法規(guī)，以期推動企業(yè)內(nèi)部控制進一步完善。2006年，上海證券交易所與深圳證券交易所先后頒布并實施的《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》與《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》拉開了我國內(nèi)部控制現(xiàn)代化的序幕。2008年6月財政部等五部委發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，標志著我國內(nèi)部控制的發(fā)展進入了規(guī)范發(fā)展時期。2010年4月26日，五部委又聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，該指引構建了內(nèi)部控制建設、評價和審計的完整體系。至此，我國才正式擁有了既具有國際視野又有本土適應性的內(nèi)部控制規(guī)范體系。

企業(yè)內(nèi)部控制的進一步完善和體系化，為推動企業(yè)具體落實內(nèi)部控制奠定了基礎。當前，人們都非常注重企業(yè)內(nèi)部控制在企業(yè)的具體實施效果?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》將內(nèi)部控制的目標確定為確保單位經(jīng)營活動的效率性和效果性、資產(chǎn)的安全性、經(jīng)營合規(guī)性和財務報告的可靠性[1]。因此，內(nèi)部控制能夠滿足企業(yè)“內(nèi)部需求”與“外部需求”兩個方面。從“內(nèi)部需求”來看，人們重視內(nèi)部控制，強調(diào)其管理職能，重點關注公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)和公司經(jīng)營效率的提高[2]；從“外部需求”來看，內(nèi)部控制是作為企業(yè)信息處理的一個重要環(huán)節(jié)，確保企業(yè)所披露的財務信息具有真實性與合法性，這也是企業(yè)外部利益相關者最為關注、最能夠感知或獲取到的一個具有顯著特征的信息。對于獨立于企業(yè)之外的債權人，與股東相比，盡管其承擔的風險小于股權投資者，且對企業(yè)履約情況的監(jiān)督較為間接，主要以財務信息為載體，但債權人因以下兩個方面因素反而更看重企業(yè)內(nèi)部控制質量。一方面，企業(yè)內(nèi)部控制缺失或失效導致企業(yè)經(jīng)營效益低下，而企業(yè)經(jīng)營效益好壞直接關系著債權人能否按期收回利息以及到期收回本金；另一方面，企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷是導致企業(yè)財務信息失真的主要原因?；诖耍覀冋J為內(nèi)部控制是保護債權人的一個重要機制，企業(yè)債權人會根據(jù)自己獲取的企業(yè)內(nèi)部控制信息而抉擇是否給企業(yè)增量貸款、貸款成本高低以及貸款的時間長短。因此，本文試圖從企業(yè)債務契約等特征來探討企業(yè)內(nèi)部控制對債權人的保護作用，并對比分析內(nèi)部控制和公司治理在債權人保護方面的差異，以期為建設企業(yè)內(nèi)部控制制度、評價政策有效性等方面提供依據(jù)。

二、 文獻回顧與研究問題的提出

(一) 內(nèi)部控制與利益相關者保護

內(nèi)部控制的實施效果是內(nèi)部控制制度建立的最終落腳點，很多學者們把內(nèi)部控制對投資者的保護作為研究重點。內(nèi)部控制受投資者需求的影響基本確定，但對于內(nèi)部控制制度是否真正保護了利益相關者尚未得到統(tǒng)一結論。Zhang 2007年的研究認為，SOX法案對企業(yè)內(nèi)部控制的嚴格要求會增加企業(yè)的成本，而出于成本效益原則和自利行為，企業(yè)會將這些額外的成本轉嫁給投資者，使得投資者成為成本的最終承擔者，這意味著內(nèi)部控制在投資者保護方面不具有有效性[3]。Doyle等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的完善可以有效地提高財務報告可靠性，從而減少契約雙方之間的信息不對稱，且能夠增加公司的透明度，有利于投資者進行理性決策，從而起到保護投資者利益的作用[4-5]。

國內(nèi)研究主要集中在內(nèi)部控制對股權投資者的保護方面。張先治從投資者需求的角度探討內(nèi)部控制發(fā)揮的作用，通過發(fā)放調(diào)查問卷，得到有關結論：內(nèi)部控制對投資者而言具有決策有用性，但不同類型投資者對內(nèi)部控制的需求存在差異性(短期投資者偏好內(nèi)部會計控制，而長期投資者則對內(nèi)部管理控制的需求比較強烈)[6]。楊德明等研究探討了內(nèi)部控制對股東的保護作用，他們認為在股東和經(jīng)理人之間，內(nèi)部控制制度能夠緩解經(jīng)理人與股東之間的代理問題，但在大股東和中小股東之間，內(nèi)部控制能夠保護中小股東的利益，且內(nèi)部控制質量的提高會顯著抑制大股東資金占用行為[7-8]。

總體而言，直接研究內(nèi)部控制對債權人保護作用的文章較少。楊德明、馮曉利用2007年和2008年的相關數(shù)據(jù)，實證研究了銀行債務契約與上市公司內(nèi)部控制的關系，他們的研究表明：內(nèi)控質量較高的公司能獲得相對更為寬松的債務契約(如獲得更多的長期貸款和更長的貸款期限)，但是這種現(xiàn)象僅在國有控股公司中得到體現(xiàn)，在民營上市公司中并不明顯[9]。因此，他們建議在利用信貸資金扶持中小企業(yè)、非國有企業(yè)的過程中，重視對此類企業(yè)進行信貸風險評估，避免信貸資金過度流入高風險的非國有上市公司。

綜合國內(nèi)外學者關于內(nèi)部控制對利益相關者保護的研究結果，我們可以得到：(1)關于內(nèi)部控制對利益相關者保護作用的研究尚未形成統(tǒng)一意見，甚至存在相悖的觀點；(2)學者們要么籠統(tǒng)地研究內(nèi)部控制對所有利益相關者的影響，要么單獨研究內(nèi)部控制對股權投資者、中小股東的保護作用，而關于內(nèi)部控制對債權人的保護作用研究非常缺乏。

(二) 內(nèi)部控制與債權人保護

學術界研究普遍認為債權人和股東(管理當局)之間確實存在利益沖突，也正是基于此，債權人需要通過區(qū)別借款企業(yè)類型來簽訂不同特征的債務契約以保障自身的權益。

債權人和股東(管理當局)之間存在沖突的主要原因在于貸款人沒有直接參與借款人的經(jīng)營管理，容易產(chǎn)生委托代理及信息不對稱問題。解決此類委托代理問題一般可以通過兩種方式來解決。一是事先制定完備的債務契約。債權人通過收集信息對借款人進行甄別，并通過不同的合約內(nèi)容把債務人類型區(qū)分開來。如在合同中設置一系列限制條款：利率條件、債務期限結構限制、債務規(guī)模、擔保物要求以及提前收回貸款約束等條件。這些條款常被用來部分消除債權人與債務人之間的信息不對稱問題，對債權人實施保護。二是合約簽訂后，對債務人進行有效的監(jiān)督，以識別企業(yè)是否按照合約履行相關義務。上述的這兩個方面都需要借助于真實、可靠、有效的信息。一個具有良好內(nèi)部控制的企業(yè)，一方面可以向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營效率、效益良好，管理完善，遵守國家法律，這有助于債權人事先進行有效的甄別并制定相對完備的債務契約；另一方面，也意味著企業(yè)對外披露的信息相對較為可靠、真實，從而便于債權人進行監(jiān)督。在目前還沒有其他根本辦法解決信息不對稱問題時，良好的內(nèi)部控制被視為解決信息失真的有效手段之一，特別是經(jīng)過審計師鑒證實施有效的內(nèi)部控制。

內(nèi)部控制具有信號傳遞的功能，能夠向外界傳遞公司財務信息真實可靠、經(jīng)營合規(guī)、高效的信號[5-6]。因此，我們可以認為內(nèi)部控制能夠較為有效地解決債務市場上的信息不對稱問題；債權人能夠據(jù)此通過事前的債務契約及事后的有效監(jiān)督在一定程度上解決債權人與股東(管理當局)之間的委托代理問題，從而對債權人形成保護。據(jù)此我們提出假設1。

假設1：內(nèi)部控制對債權人具有保護作用。

在債務市場中，債權人可以選擇不同的方式來保護自身利益。當債權人能夠獲得更充足的利益保護時，債權人則更愿意向債務人提供債務資本；而當債務違約風險增高時，債權人則更可能削減債務資本規(guī)模[10]。Bharath等以1988—2003年美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)債權人會要求會計信息質量較低的支付更高的債務資本成本[11]。葉志峰等認為，在我國的制度環(huán)境下，銀行防范違約風險的主要途徑是縮短債務期限。當他們的權利能夠得到有效保護時，他們就愿意接受期限較長的債務，而不用過多地擔憂違約風險所帶來的損失[12]。綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有學者大多認為債權人常常通過調(diào)整借款數(shù)量、提高借款利率、改變債務期限等來降低自身風險。因此，內(nèi)部控制對債權人的保護作用可以通過債權人設置的債務契約條款反映出來，當企業(yè)內(nèi)部控制質量處于高水平時，會向外界傳遞良好的信號，表明公司財務報告信息的可靠、真實以及公司經(jīng)營效率的高效，因此這一信號會改變債權人對企業(yè)風險的評估。據(jù)此我們可以在假設1的基礎上，進一步提出3個分假設。

假設1a:在其他條件相同的情況下，企業(yè)內(nèi)部控制質量越高，企業(yè)越容易獲得新增債務資本。

假設1b:在其他條件相同的情況下，企業(yè)內(nèi)部控制質量越高，企業(yè)債務資本成本越低。

假設1c:在其他條件相同的情況下，企業(yè)內(nèi)部控制質量越高，企業(yè)越容易獲得較長的債務期限。

當然，內(nèi)部控制質量與債權者保護之間本身就存在著互動過程，債權人通過給予良好內(nèi)部控制的企業(yè)更低的利率、更多的貸款、更長的期限、來向市場傳遞其偏好，進而促使借款人在內(nèi)部控制方面有所改進。企業(yè)內(nèi)部控制質量越高，這種互動信息的傳遞也就越明顯。

(三) 內(nèi)部控制、公司治理與債權人保護之比較

從表象上來看，公司治理屬于企業(yè)上層建筑，而企業(yè)內(nèi)部控制屬于企業(yè)的運營基礎，公司治理水平?jīng)Q定著企業(yè)內(nèi)部控制的質量，但基于以下三點，內(nèi)部控制能夠比公司治理更有效地解決債務契約的信息不對稱問題，從而保護債權人利益。首先，公司治理有廣義與狹義之分，狹義的公司治理，是指所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督及所有者之間的制衡機制；廣義的公司治理則是通過一套包括正式或非正式的內(nèi)部或外部制度來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關者之間的利益關系[13]。公司治理起因于所有者與經(jīng)營者相脫離所導致的委托代理問題，雖然廣義的公司治理也涉及所有利益相關者，但在實踐中往往只強調(diào)所有者之間(大股東與小股東)及所有者與經(jīng)營者的委托代理關系問題，忽視債權人與股東(管理當局)之間的委托代理問題。與此同時，無論公司治理結構是否完善，經(jīng)濟人的自利很容易導致公司控制者(管理當局)從自身利益作出決策，侵犯債權人利益。其次，內(nèi)部控制是為了實現(xiàn)公司管理目標而建立的一系列規(guī)章、政策、程序和方法。內(nèi)部控制的目標包括五個方面：一是保證經(jīng)營管理合法合規(guī)；二是維護資產(chǎn)安全；三是保證財務報告及相關信息的真實完整；四是提高經(jīng)營效率與效果；五是促進企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展的戰(zhàn)略[1]。五部委聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，將公司治理作為內(nèi)部控制中的一個要素，即內(nèi)部環(huán)境囊括在內(nèi)部控制內(nèi)。在實務操作中，企業(yè)披露的內(nèi)部控制評價報告，也把公司治理作為內(nèi)部控制披露的一個重要內(nèi)容。楊有紅認為隨著公司治理機制的完善,內(nèi)部控制框架與公司治理機制的關系表現(xiàn)為內(nèi)部管理監(jiān)控系統(tǒng)與制度環(huán)境的關系[14]。鐘宜彬提出,如果不強化公司治理結構的基礎建設，要建立、健全內(nèi)部控制以確保會計信息的真實、完整只能是奢談[15]。因此，我們認為內(nèi)部控制所傳遞的信息量涵蓋了公司治理，比公司治理更具有信息含量。最后，內(nèi)部控制的缺失或失效，不僅造成會計信息失真，也是導致公司經(jīng)營失敗的主要原因。盡管債務人在法律上具有優(yōu)先的求償權，然而一旦公司經(jīng)營失敗，往往損失最大的是債權人，特別是在我國“內(nèi)部人控制”極為嚴重的環(huán)境下，一旦企業(yè)有“風吹草動”，“內(nèi)部人”往往早已“掏空”了企業(yè)。只有公司經(jīng)營成功了，債權人利益才有可能得到最全面的保障。通過實施有效的內(nèi)部控制，使公司決策權、執(zhí)行權和監(jiān)督權相互制衡、監(jiān)督，使各部門、各崗位和各員工職責得以明確，從而有利于實現(xiàn)公司高效運營和防止舞弊，更好地實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標。

基于以上認識，我們認為內(nèi)部控制比公司治理更有效地對債權人形成保護。據(jù)此我們進一步提出假設2。

假設2：內(nèi)部控制能夠比公司治理更有效地解決債務契約的信息不對稱問題，保護債權人利益。

三、 研究設計

(一) 變量設計

本文主要是基于債務契約的視角，考察內(nèi)部控制對債權人的保護作用。文中主要變量定義如下。

1 .內(nèi)部控制質量的衡量

國內(nèi)外學者對內(nèi)部控制的度量采用了不同方式。目前對內(nèi)部控制進行評價的方法主要有三種。

(1)根據(jù)所披露的內(nèi)部控制信息來確定指標。如是否披露內(nèi)部控制缺陷、是否擁有審計師的審核意見、是否披露內(nèi)部控制報告和披露的詳細程度等；再如利用是否披露內(nèi)部控制評價報告來度量內(nèi)部控制質量高低，假設披露了內(nèi)部控制評價報告，則取值為1，表明企業(yè)內(nèi)部控制水平較高，這也是當前大多數(shù)研究所采用的評價方法。(2)通過設置調(diào)查問卷來評價內(nèi)部控制質量，如張先治和張曉東采用調(diào)查問卷形式來度量內(nèi)部控制質量[6]。(3)構建內(nèi)部控制指數(shù)來評價內(nèi)部控制質量，一部分學者利用加權法構建企業(yè)內(nèi)部控制水平評價指數(shù)的方式來衡量企業(yè)的內(nèi)部控制質量。

中山大學和深圳市迪博企業(yè)風險管理技術有限公司聯(lián)合課題組共同研發(fā)制定了內(nèi)部控制指數(shù)。該指標是在參考國內(nèi)外內(nèi)部控制相關標準的基礎上制定的。評價數(shù)據(jù)來源于上市公司年報“公司治理”或“重要事項”一節(jié)或者單獨披露的“內(nèi)部控制自我評估報告”中披露的信息。該評價指標由內(nèi)部環(huán)境(包括19個指標)、風險評估(包括8個指標)、控制活動(包括12個指標)、信息與溝通(包括6個指標)、監(jiān)督檢查(包括6個指標)、會計師事務所是否出具評價報告以及獨立董事和監(jiān)事會是否發(fā)表意見等七部分指標組成。在對上市公司年報的查詢過程中，一旦上市公司建立或從事了與某一指標相關的制度或行為，即賦予1分，最后對分值進行加總，即可得該評價指標。內(nèi)部控制指數(shù)越高，公司內(nèi)部控制質量也就越好。該內(nèi)部控制指數(shù)是當前內(nèi)部控制研究領域中最新的理論成果，也被諸多學者在最新的研究中所采用。因此，本文借鑒中山大學和深圳市迪博企業(yè)風險管理技術有限公司聯(lián)合課題組研發(fā)的內(nèi)部控制評價指數(shù)來度量內(nèi)部控制質量。

2. 債務人保護的代理變量

債務契約理論認為，債務契約條款可以反映對債權人的保護程度。因此本文從債務契約特征角度入手，選取三個方面的代理變量進行度量。

(1)新增債務資本規(guī)模(LZ)。現(xiàn)有研究認為，在債務契約簽訂時，如果債權人評估債務人的信用風險后認為能夠獲得更多的保護時，債權人則會發(fā)放新增債務資本。因此，本文采用新增債務資本規(guī)模作為債權人保護的代理變量之一，并使用長期借款、短期借款、一年以內(nèi)到期的長期借款的年度增加額來度量新增債務資本規(guī)模。(2)企業(yè)的債務資本成本(LC)。債務資本成本是債權人用以約束債務人經(jīng)營行為的主要途徑之一。債權人會給保護程度高的企業(yè)以較低的利率，因此本文采用利息支出率來進行度量。(3)企業(yè)的債務期限結構(LD)。在現(xiàn)有債務期限結構理論的研究中，度量公司債務期限結構的方式主要有兩種：一是資產(chǎn)負債表法，即用總債務中長期債務所占的比重來衡量債務期限或公司債務項目的加權平均期限。二是增量法即債務工具發(fā)行的期限?；谥袊鲜泄景l(fā)行債務工具較少的現(xiàn)狀，同時對外公開的財務數(shù)據(jù)中并不會詳細披露各個債務項目的具體情況，因此本文采用長期債務占總債務的比重來度量債務期限結構。

(二) 研究模型和變量定義

參照以往研究債權人保護的文獻，本文構建模型(1)。

LZ/LC/LD=α0+α1×LNICQ+α2×Lev+α3×State+α4×Cashps+α5×Growth+α6×Assu+

α7×Lnincome+∑λYear+∑γInd+ε

(1)

表1　主要變量及定義

利用模型(1)來檢驗債務契約視角下，內(nèi)部控制對債權人的保護作用。其中LNICQ為內(nèi)部控制質量的代理變量，本文利用中山大學課題組設計的內(nèi)部控制指數(shù)并取自然對數(shù)。LZ、LC、LD為債權人保護的代理變量，即新增債務資本、債務資本成本、債務期限三個債務契約特征。另外，本文控制了能夠影響企業(yè)債務契約特征的其他變量：企業(yè)的盈利能力(Cashps)、財務風險水平(Lev)、成長性(Growth)、擔保能力(Assu)、上市公司的終極控制人類型(State)及公司規(guī)模(Lnincome)。此外，本文引入行業(yè)虛擬變量Ind和年度虛擬變量Year來控制對行業(yè)和年度的影響。模型中主要變量定義與計算方法見表1。

為了進一步對比檢驗內(nèi)部控制和公司治理在債權人保護方面的差異，我們構建模型(2)進行回歸以便于考察在債權人保護方面的因素作用。

LZ/LC/LD=α0+α1×Gov/YICQ+α2×Lev+α3×State+α4×Cashps+α5×Growth+α6×Assu+

α7×Lnincome+∑λYear+∑γInd+ε

(2)

(三) 樣本和數(shù)據(jù)

由于2008年5月財政部等五部委發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，這些規(guī)定對上市公司的內(nèi)部控制建設提出了較為嚴格的要求，另外考慮到制度的穩(wěn)健性及資料的可獲得性，本文擬選取《基本規(guī)范》頒布后的2010—2011年的年滬、深兩市A股上市公司為總體研究對象，數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，并按照以下方法對樣本進行了篩選：(1)剔除了金融行業(yè)上市公司；(2)剔除了部分變量數(shù)據(jù)不全或者缺失的樣本公司。最終本文選定了3167個觀測值。為消除極端值影響，我們對主要連續(xù)變量上下1%進行了Winsorize處理。本文的數(shù)據(jù)處理使用STATA 11.0軟件。

四、 實證結果與分析

(一) 樣本描述性統(tǒng)計

表2　全樣本描述性統(tǒng)計

1. 全樣本描述性統(tǒng)計(具體見表2)

2. 分組樣本描述性統(tǒng)計

本文根據(jù)內(nèi)部控制質量水平中位數(shù)值692.72將觀測值分為高質量內(nèi)部控制組和低質量內(nèi)部控制組，并對其進行獨立樣本的T檢驗，檢驗結果見表3。

表3的結果顯示：高質量內(nèi)部控制組與低質量內(nèi)部控制組在諸多特征上存在顯著差異，具體表現(xiàn)在四個方面。

(1)高質量內(nèi)部控制組的新增債務資本規(guī)模顯著高于低質量內(nèi)部控制組。高質量內(nèi)部控制組新增債務資本規(guī)模的均值為0.036，低質量內(nèi)部控制組的新增債務資本規(guī)模的均值為0.025，這一結果初步驗證了假設1a。(2)高質量內(nèi)部控制組的債務資本成本小于低質量內(nèi)部控制組。高質量內(nèi)部控制組債務資本成本的均值為0.052，低質量內(nèi)部控制組的債務資本成本均值為0.056，這一結果初步驗證了假設1b。(3)高質量內(nèi)部控制組的長期債務比率顯著大于低質量內(nèi)部控制組。高質量內(nèi)部控制組長期債務比率的均值為0.269，低質量內(nèi)部控制組債務期限的均值為0.206，這一結果初步驗證了假設1c。(4)高質量內(nèi)部控制組企業(yè)之所以更容易獲得新增債務資本、較長債務期限、較低的債務資本成本，是因為高質量內(nèi)部控制組的財務指標及其他公司特征普遍優(yōu)于低質量內(nèi)部控制組。高質量內(nèi)部控制組的每股資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量、公司成長性等都顯著優(yōu)于低質量內(nèi)部控制組。這說明債權人能夠通過內(nèi)部控制有效地識別借款公司，并通過債務契約來保護自己。這一結果進一步驗證假設1，即良好的內(nèi)部控制質量能夠對債權人形成有效的保護。

表3　內(nèi)部控制質量與債務契約保護特征的均值檢驗

注：*、**、***分別表示統(tǒng)計顯著性水平為10%、5%和1%。

3. 相關性分析

各個變量之間的相關系數(shù)矩陣見下頁表4。從總體上來看，變量設置比較符合預期，解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性(在回歸過程我們也進行了VIF檢驗，不存在嚴重的多重共線性)。

表4　變量之間的相關系數(shù)矩陣表

表5　模型(1)回歸結果

注：()內(nèi)為t值，*、**、***分別表示統(tǒng)計顯著性水平為10%、5%和1%。

(二) 內(nèi)部控制對債權人保護的回歸分析

我們選取新增債務資本規(guī)模、債務資本成本、債務期限三個變量作為債務契約特征的因變量分別進行回歸，以期檢驗內(nèi)部控制對債權人保護具有顯著性這一假設，回歸結果見表5。

表5的多元回歸結果顯示，新增債務資本規(guī)模與內(nèi)部控制質量在1%的水平上顯著正相關。這說明，內(nèi)部控制在債務契約決策中的新增債務數(shù)額方面具有顯著相關性，這支持了本文的假設1a。企業(yè)的債務資本成本與總樣本的內(nèi)部控制質量在1%的水平上顯著負相關。這說明，內(nèi)部控制質量在債務契約中具有有效性，以及債權人從內(nèi)部控制質量中取得了保護，這支持了本文的假設1b。企業(yè)的債務期限結構與總樣本的內(nèi)部控制質量在1%的水平上顯著正相關。這說明，內(nèi)部控制質量在債權人保護中具有顯著相關性，這支持了本文的假設1c。

控制變量Lev與因變量的系數(shù)顯著，并且符號與預期相符，說明公司內(nèi)部財務風險水平是影響債權人保護的重要因素。State、Lnincome、Growth和因變量的符號與預期一致，且在不同情形下顯著，說明在進行債務契約具體條款設置時，債權人考慮的因素并不完全一致。比如在進行新增債務資本規(guī)模決策時，債權人并不看重企業(yè)的所有權類型，這可能是由于國家出臺的對中小企業(yè)、民營企業(yè)的信貸支持政策具有一定的關系，債權人在發(fā)放債務資本時更多地考慮公司的信用風險以及經(jīng)營情況。

在穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗中，我們采用LNICQ滯后一期作為其工具變量重新進行回歸，回歸結果系數(shù)的方向及顯著性均沒有發(fā)生改變，我們在回歸過程中還進行遺漏變量檢驗，結果顯示在5%的顯著性下均支持沒有遺漏的假設。因此我們認為前述的研究是穩(wěn)健和可靠的。

(三) 內(nèi)部控制與公司治理對債權人保護之比較回歸分析

我們選取公司治理水平的代理變量Gov作為自變量，其他控制變量不變，對模型(2)進行回歸。同時我們選取按內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)值進行分組的啞變量YICQ(在其他控制變量不變的情況)對模型(2)進行回歸?；貧w后將二者進行比較，以期發(fā)現(xiàn)二者在保護債權人方面的差異，具體見下頁表6。

通過分析發(fā)現(xiàn)，在債權人保護的問題上，總體而言內(nèi)部控制質量比公司治理更具有信息含量。具體回歸結果如以下幾個方面。

第一，YICQ及Gov與LZ的回歸結果顯示：YICQ與Gov系數(shù)的實際符號與預期不符，但都不顯著。第二，YICQ及Gov與LC的回歸結果顯示：Gov系數(shù)的實際符號與預期相符，但不顯著；YICQ系數(shù)為-0.0041，在10%的水平上顯著，并與預期的方向相符。這說明內(nèi)部控制質量在降低公司借款成本上比公司治理更具有信息增量。第三，YICQ及Gov與LD的回歸結果顯示：二者系數(shù)的實際符號與預期相符，并在1%的水平上都顯著。但YICQ系數(shù)為0.0512大于Gov對應的系數(shù)0.047。這一結果說明，高的公司治理水平與內(nèi)部控制質量都有助于公司獲得長期借款，但內(nèi)部控制質量更具有增量作用。

綜上分析，內(nèi)部控制在對債權人保護的作用上具有更強的影響力，這一研究結果支持了假設2。

表6　模型(2)回歸結果

注：()內(nèi)為t值，*、**、***分別表示統(tǒng)計顯著性水平為10%、5%和1%。

五、 結論與政策建議

(一) 研究結論

由以上實證研究結果可知，內(nèi)部控制能夠對債權人形成保護，說明內(nèi)部控制在債務契約形成的過程中，包括決定是否新增債務資本、債務資本成本、債務期限等方面能發(fā)揮一定的作用。

1. 高水平的內(nèi)部控制質量能夠為債權人帶來更多的保護，并通過新增債務資本規(guī)模、債務資本成本和債務期限等債務契約特征體現(xiàn)出來。

2. 內(nèi)部控制與公司治理相比，內(nèi)部控制質量與債務契約特征的相關關系更為顯著，這說明內(nèi)部控制在債權人保護方面比公司治理具有增量作用。這可能是由于，債權人無法積極的參與公司治理過程，其更加看重能夠保障財務信息真實可靠、經(jīng)營合規(guī)高效的機制，即內(nèi)部控制。

3. 債權人保護程度還受到其他因素的影響，如每股資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量(Cashps)、成長能力(Growth)等企業(yè)經(jīng)營管理指標等。這說明企業(yè)的經(jīng)營管理、盈利、成長能力越強，債權人越能夠獲得還款保證，也就越能夠放松放貸要求。審計意見作為獨立意見更加具有可信賴性，能夠提高企業(yè)財務信息的可靠程度，獲得標準意見的企業(yè)更能夠對債權人形成保護。

以上的研究及其結論，一方面突破了過去內(nèi)部控制對投資者保護的研究多聚焦在股權投資者上，創(chuàng)新地選取了債權人角度，豐富了該領域的研究。另一方面，通過對比內(nèi)部控制和公司治理二者在債權人保護問題上的差異，證明了內(nèi)部控制對債權人的保護比公司治理具有增量貢獻，為強化企業(yè)建設內(nèi)部控制制度提供了理論支撐。

(二) 政策建議

目前，我國上市公司建立健全內(nèi)部控制體系的工作正在如火如荼地展開，這既是促進公司做大做強的基礎，也是為資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供重要保障。本文的研究表明，內(nèi)部控制質量的提高能夠有效的保護債權人權益。為了更好地促進內(nèi)部控制發(fā)揮作用和體現(xiàn)價值，本文提出兩點建議。

1. 建議出臺法律法規(guī)明確約束上市公司披露內(nèi)部控制行為

政府部門和監(jiān)管機構紛紛出臺了相應的法律法規(guī)要求上市公司建立健全內(nèi)部控制體系，并指導上市公司實施內(nèi)部控制體系，但是尚缺乏相應的法律法規(guī)明確規(guī)定上市公司如果內(nèi)部控制存在缺陷或披露問題時，應當受到什么處罰。美國在SOX法案404條款中要求上市公司的CEO和CFO對主體財務呈報的內(nèi)部控制的有效性進行評價和報告。SOX法案906條款規(guī)定：故意進行證券欺詐的犯罪最高可判處25年入獄。這兩項有力條款迫使美國的上市公司依據(jù)相關法律法規(guī)真實地向社會公眾披露內(nèi)部控制信息。美國上市公司披露內(nèi)部控制缺陷的比例高達13.8%，而我國2010年上市公司披露內(nèi)部控制缺陷的低于1%，另外在99%以上認為自身控制體系有效的上市公司中，多家上市公司很可能存在內(nèi)部控制的重大缺陷。針對這種現(xiàn)象，建議我國借鑒美國SOX法案的906條款，出臺相應的法律法規(guī)對隱瞞內(nèi)部控制缺陷、虛假披露內(nèi)部控制有效性的上市公司進行嚴厲處罰，以此促進我國資本市場健康發(fā)展。

2. 設立內(nèi)部控制行業(yè)標桿供

監(jiān)管機構可以結合內(nèi)部控制規(guī)范實施計劃的推進，評選出內(nèi)部控制質量較好的企業(yè)，為其他上市公司建設內(nèi)部控制體系樹立標桿，并組織專家定期評價和改進行業(yè)內(nèi)部控制標準，為上市公司建設內(nèi)部控制體系提供借鑒。

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