于團葉，張逸倫，宋曉滿

(1. 同濟大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，上?！?00092；2. 上海大眾汽車有限公司，上?！?01805)

2009年10月30日，我國醞釀了近10年的創(chuàng)業(yè)板終于推出了。截至2011年5月11日，已經(jīng)有215家企業(yè)登陸了中國創(chuàng)業(yè)板。為把我國的創(chuàng)業(yè)板建設(shè)成為一個價值投資的市場，使資金真正流入具有成長性的公司中，市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)強化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的自愿性信息披露。通過自愿性信息披露，能夠減少公司委托代理關(guān)系產(chǎn)生的信息不對稱,優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板資本市場的資源配置，提高資本市場效率。

一、 文獻回顧

上市公司會計信息披露自20世紀(jì)60年代以來，就一直成為會計理論與實務(wù)界研究的熱門課題。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于會計信息披露和自愿性信息披露的研究主要集中在信息披露動因方面，Myers和Majluf指出，信息披露的動因是可以降低信息的不對稱，從而降低企業(yè)外部融資成本[1]。張宗新等認為自愿性信息披露的動因表現(xiàn)為顯示公司的成長能力[2]。對于自愿性信息披露，Gigler和Hemmer的研究顯示，強制性披露制度的完善與相應(yīng)的市場監(jiān)管對自愿性信息披露有正反兩面作用[3]。Simon和Kar通過實證研究對香港上市公司的4個治理指標(biāo)(董事會中獨立董事比例、總經(jīng)理董事長是否兩職合一、是否存在審計委員會、董事會中的家族成員比例)來考察自愿性信息披露情況[4]。王艷艷、陳漢文選取2001—2004年上市公司數(shù)據(jù)，檢驗了審計質(zhì)量與信息披露透明度的關(guān)系[5]。對于自愿性信息披露影響因素指標(biāo)設(shè)計研究方面，Meek、Roberts和Gray選取226家跨國公司1989年年報為樣本進行實證研究，共設(shè)計了128條項目，分為戰(zhàn)略信息、財務(wù)信息、非財務(wù)信息對這些跨國公司自愿性信息披露影響因素進行檢驗[6]。自愿性信息披露影響因素越來越引起專家們的關(guān)注，但是大多學(xué)者以主板市場或中小板市場為研究對象，對于我國剛推出不久的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研究鮮有提及。鑒于此，本文以2010年創(chuàng)業(yè)板153家公司的年報數(shù)據(jù)為樣本，自行設(shè)計自愿性信息披露程度指標(biāo)，運用多元線性回歸的統(tǒng)計方法，以分成22個行業(yè)均值的數(shù)據(jù)為樣本實證檢驗影響創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度的因素，為我國創(chuàng)業(yè)板信息披露制度的建設(shè)與完善提供參考。

二、 創(chuàng)業(yè)板特征及風(fēng)險分析

(一) 創(chuàng)業(yè)板的特征

創(chuàng)業(yè)板的特征主要表現(xiàn)在以下三個方面。(1)高成長性。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有著良好的未來發(fā)展前景，部分公司的高新技術(shù)還能得到國家政策的扶持，它們能夠通過某一個核心關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)突破從而顛覆整個行業(yè)的傳統(tǒng)格局最終成為新的“領(lǐng)頭羊”，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有更廣闊的成長空間，而高成長性帶給投資者的就是高額的回報。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高市盈率正是依靠其高成長性才能維持住的，而并不是依靠公司規(guī)?；蛘咭呀?jīng)實現(xiàn)的經(jīng)營業(yè)績等指標(biāo)。(2)低準(zhǔn)入門檻?？v觀國際的創(chuàng)業(yè)板市場，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模、業(yè)績都不能與主板市場相提并論，而且這也不是創(chuàng)業(yè)板被重點關(guān)注的指標(biāo)。為了讓這些在主板發(fā)行必然會被否決的企業(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)入門檻相對于主板來說降低了不少。(3)高風(fēng)險性。創(chuàng)業(yè)板上市公司都是一些創(chuàng)立時間不久的高成長性企業(yè)。他們沒有龐大的規(guī)模來抵抗可能面臨的風(fēng)險，他們所持有的專利或者高新技術(shù)也可能面臨著技術(shù)被替代、單一客戶依賴等風(fēng)險，加上宏觀政策面的不確定性、激烈的市場競爭以及企業(yè)自身經(jīng)營方面存在風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)還可能存在著舞弊的現(xiàn)象，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績隨時有“翻臉”的可能性。

(二) 創(chuàng)業(yè)板信息風(fēng)險分析

創(chuàng)業(yè)板市場充斥著如下信息風(fēng)險。(1)信息不完全風(fēng)險。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)追求高成長性，忽視企業(yè)規(guī)模和以往業(yè)績，因此以主板的市盈率標(biāo)準(zhǔn)來判斷創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股價就失去了意義。此外，高成長性面臨著政策不確定、業(yè)務(wù)模式單一等風(fēng)險，這就需要企業(yè)對今后的發(fā)展規(guī)劃有一個明確的思路，并且對未來盈利能力有一個初步的預(yù)測，而這恰恰是很難預(yù)測出來的。并且創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的無形資產(chǎn)往往占比較大，專利權(quán)、核心技術(shù)、品牌優(yōu)勢等都是比較難以估價的資產(chǎn)，其真實價值可能無法體現(xiàn)，這一部分核心技術(shù)也面臨被替代、被剽竊的風(fēng)險。而在宏觀層面上，由于創(chuàng)業(yè)板成立時間不長，各項政策法規(guī)不可能一步到位，這就面臨著政策與法規(guī)改變的風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所處的行業(yè)也可能會要面對未知的行業(yè)發(fā)展政策的改變，這些不確定性都會對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平穩(wěn)運行造成風(fēng)險。(2)信息不對稱風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的核心技術(shù)比較尖端，新穎的概念是吸引投資者的重要砝碼，這個過程中不可避免地會出現(xiàn)一些企業(yè)虛假披露、夸大披露，對自己的企業(yè)進行過度包裝，不惜偽造核心技術(shù)等現(xiàn)象。而且創(chuàng)業(yè)板市場流通盤小也為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供了炒作的必要條件，少數(shù)握有信息的人便能夠通過內(nèi)幕交易、股價操作來獲利，這一切都建立在信息不對稱的條件上，最終一旦發(fā)生了以上的舞弊行為，損失都會轉(zhuǎn)嫁到投資者頭上來，公司受罰股價下跌，甚至最終退市，可能會使得投資者血本無歸，但政府不會出面為投資者埋單。

可以看出為了保證投資者的利益，市場監(jiān)管部門就要出臺一系列的政策來確保創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息披露的及時性與可靠性，完善創(chuàng)業(yè)板信息披露制度，出臺政策激勵創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自愿披露信息，從而規(guī)避信息不完全風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險。

三、 自愿性信息披露程度及其影響因素實證研究

(一) 自愿性信息披露指標(biāo)設(shè)計

目前深交所發(fā)布了上市公司的誠信檔案，其中深市主板和中小企業(yè)板每年均會公布上市企業(yè)的信息披露考評結(jié)果，分為“優(yōu)秀、良好、合格、不合格”四個檔次。雖然創(chuàng)業(yè)板處于深交所，但是可能是由于創(chuàng)立時間不久的緣故，并未開展誠信檔案的信息披露考評。由于無法獲得權(quán)威機構(gòu)發(fā)布的自愿性信息披露程度的評價數(shù)據(jù)，本文采用“內(nèi)容分析法”，自行建立信息披露評價指標(biāo)對創(chuàng)業(yè)板上市公司的自愿性信息披露程度進行打分。

表1　創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度評價指標(biāo)

本文首先是依據(jù)Meek等提出的自愿性信息披露指數(shù)框架[6]，結(jié)合我國的實際情況，編制創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露指標(biāo)。初步將自愿性信息披露分為三個大類，分別為戰(zhàn)略信息、財務(wù)信息、非財務(wù)信息。然后參照中國證監(jiān)會2009年12月發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第30號——創(chuàng)業(yè)板上市公司年度報告的內(nèi)容與格式》進一步設(shè)定明細指標(biāo)。(1)公司可以根據(jù)實際情況，介紹已(或擬)采取的對策和措施，對策和措施應(yīng)當(dāng)內(nèi)容具體，具備可操作性。(2)公司可以編制并披露新年度的盈利預(yù)測，該盈利預(yù)測必須經(jīng)過具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審核并發(fā)表意見。最后剔除已被列為強制性披露的指標(biāo)，得出12個明細指標(biāo)，建立本文的評價指標(biāo)，具體見表1。

本文針對創(chuàng)業(yè)板上市公司年報的自愿性信息披露內(nèi)容進行賦值評分來評價其自愿性信息披露程度。打分的原則是以上各個指標(biāo)未予披露的計0分；僅適用簡單文字性敘述說明的或僅以貨幣計量的財務(wù)數(shù)據(jù)說明的為簡單披露，計1分；以詳細文字性敘述說明的或從定性與定量兩個角度結(jié)合說明的為詳細披露，計2分。具體各個指標(biāo)的評分細則如表2所示。

表2　創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度評價指標(biāo)評分細則

(二) 自變量選取

自愿性信息披露程度受多種因素影響，本文著重選取公司治理、公司財務(wù)和未來風(fēng)險三方面的因素進行考慮。公司治理從四個角度切入，分別是管理層效率、管理層激勵、股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部控制。管理層效率變量選擇獨立董事比例、兩職合一；管理層激勵變量選擇董事會成員持股比例；股權(quán)結(jié)構(gòu)變量選擇流通股比例、股權(quán)集中度，本文選取前十大股東持股比例來表示股權(quán)集中度；外部控制選擇外部審計來衡量，本文依據(jù)公司外部審計是否是國際知名的“四大”會計師事務(wù)所來判斷。公司財務(wù)選取營運能力、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模來進行衡量，其中營運能力變量選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，財務(wù)杠桿選擇資產(chǎn)負債率來表示，公司規(guī)模使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。未來風(fēng)險選取單一客戶依賴風(fēng)險來衡量。

表3　變量列表

(三) 研究假設(shè)

1. 公司治理與自愿性信息披露程度相關(guān)性

獨立董事由于獨立于公司的股東，不在公司內(nèi)任職，而且獨立董事與公司管理層關(guān)聯(lián)度很小，所以其能夠?qū)镜慕?jīng)濟活動進行監(jiān)督，提出自己的意見。獨立董事為了維護自身形象，會加強監(jiān)督的力度，促使公司信息披露更及時、更可靠，以此提高公司的自愿性信息披露程度。隨著獨立董事比例的提高，管理層會受到更多的監(jiān)督。董事長主導(dǎo)董事會，監(jiān)督公司管理層的經(jīng)濟活動，但是當(dāng)董事長和總經(jīng)理為同一人時，就直接影響了董事會的信息監(jiān)督作用，董事長可能為了個人利益促使企業(yè)虛假披露或是減少信息披露的程度。由此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：獨立董事比例與自愿性信息披露程度正相關(guān)，兩職合一與自愿性信息披露程度負相關(guān)。

董事會作為公司的高層管理者，其成員持股后，出于維護自身利益的考慮，他們會加強對公司的監(jiān)督，提高公司的內(nèi)控治理水平，提升財務(wù)報告的質(zhì)量，從而達到提升信息披露水平的效果。由此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：董事會成員持股比例與自愿性信息披露呈正相關(guān)。

流通股股東多數(shù)為中小投資者，相對于非流通股股東，他們的股份是可以流通的，所以他們?yōu)榱俗陨砝妫P(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況和未來的走勢，迫使管理層完善公司治理，從而提高自愿性信息披露程度。而非流通股股東，因為手中的股份無法流通變現(xiàn)，所以往往會對公司的狀況漠不關(guān)心。

由于上市公司的股權(quán)相對分散，眾多的中小股東卻手持較少的股份，他們并沒有能力也不愿意花費成本去監(jiān)督管理層；而大股東則不同，他們手持大部分股份，為了不讓自己的資產(chǎn)縮水并保值增值，他們愿意并有能力來積極參與公司治理，達到監(jiān)督管理層的效果，這有利于企業(yè)提高自愿性信息披露水平。由此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：流通股比例、股權(quán)集中度與自愿性信息披露程度正相關(guān)。

外部審計的獨立性比公司內(nèi)審高是公認的，外部審計可以監(jiān)督、約束公司管理層進行信息披露。特別是國際知名的會計師事務(wù)所為了自身形象、規(guī)避風(fēng)險，會更加認真地執(zhí)行審計、監(jiān)督職責(zé)。企業(yè)聘請國際“四大”會計師事務(wù)所也被視為是向社會公眾傳遞好的信號。王艷艷、陳漢文認為事務(wù)所的規(guī)模和知名度對信息披露的結(jié)果有影響[5]。本文使用國際知名的“四大”事務(wù)所作為權(quán)威的事務(wù)所，如果公司聘請“四大”會計師事務(wù)所進行審計為1，否則為0。由此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：外部審計與自愿性信息披露程度正相關(guān)。

2. 公司財務(wù)特征與自愿性信息披露程度相關(guān)性

根據(jù)信號傳遞理論，經(jīng)營狀況越好的公司越愿意進行自愿性信息披露，來傳遞好的公司治理信號給公眾，從而與那些營運能力中等或者經(jīng)營面臨困難的公司區(qū)別開，特別對創(chuàng)業(yè)板公司而言，特有的高風(fēng)險時刻考驗著企業(yè)的經(jīng)營狀況，經(jīng)營良好的公司會更主動進行信息披露。這樣做也能夠提升公司在投資者心目中的形象，提升公司價值。

根據(jù)委托代理理論，財務(wù)杠桿高的企業(yè)的債權(quán)人會擔(dān)心自己的債權(quán)無法得到償付，從而從多方面參與公司治理，限制公司激進的經(jīng)營行為，導(dǎo)致代理成本增加。為了解決這樣的問題，財務(wù)杠桿高的企業(yè)會更多地進行自愿性信息披露，傳遞良好的盈利能力和未來預(yù)期，得到債權(quán)人的信任。同時企業(yè)規(guī)模越大就越會受到投資者更多的關(guān)注，規(guī)模大的企業(yè)會更注重自身形象，更愿意進行自愿性信息披露來傳達好的信號給公眾。由此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)5：營運能力、財務(wù)杠桿和公司規(guī)模都與自愿性信息披露程度正相關(guān)。

本文以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模。

3. 公司風(fēng)險與自愿性信息披露程度相關(guān)性

公司風(fēng)險是指對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險因素。創(chuàng)業(yè)板公司因為規(guī)模小、準(zhǔn)入門檻低，所以抵御風(fēng)險的能力相對于主板的公司來說要弱很多。風(fēng)險較高的公司會更愿意進行信息披露來抵消向投資者傳遞經(jīng)營可能面臨困難的信號。創(chuàng)業(yè)板公司中有部分面臨著主要客戶、供應(yīng)商集中的問題，一旦失去這些客戶或者供應(yīng)商，對公司的正常運營可能造成極大的危害。因此，本文選取單一客戶依賴風(fēng)險作為對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險因素，單一客戶依賴風(fēng)險同自愿性信息披露呈正相關(guān)。如果公司對第一大客戶的銷售收入占比超過30%，則為1，否則為0。由此本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)6：單一客戶依賴風(fēng)險與自愿性信息披露程度正相關(guān)。

(四) 研究模型

本文采用線性回歸對創(chuàng)業(yè)板上市公司自愿性信息披露程度影響因素進行研究。

線性模型為Yi=α+β1X1+β2X2+β3X3+……+βiXi+ε(模型中Yi分別代表自愿性信息披露程度、戰(zhàn)略信息披露程度、財務(wù)信息披露程度、非財務(wù)信息披露程度，α為常數(shù)項，β為系數(shù)，Xi代表自變量，ε代表殘差項)，具體模型構(gòu)建如下。

創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度回歸模型：

VID=α+β1IND+β2DUAL+β3MS+β4LTG+β5TOPT+β6AUDIT+β7OC+β8LEV+β9SIZE+β10CROSR+ε

(五) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1. 樣本選取

本文選取截至2010年12月31日前上市的153家創(chuàng)業(yè)板公司的2010年年報數(shù)據(jù)，分為22個細分行業(yè)，統(tǒng)計各行業(yè)平均數(shù)作為研究樣本，主要有以下幾點理由。第一，創(chuàng)業(yè)板處于初創(chuàng)階段，上市公司仍不多，因此本文選擇全行業(yè)進行研究分析。第二，2010年1月1日之前上市的創(chuàng)業(yè)板公司可以獲取兩年的年報數(shù)據(jù)，但是由于只有不到100家公司，樣本數(shù)量較少，故筆者選擇2010年12月31日前上市的153家創(chuàng)業(yè)板公司的2010年年報數(shù)據(jù)進行分析。第三，由于數(shù)據(jù)僅有1年年報數(shù)據(jù)作為支撐，無可避免會發(fā)生數(shù)據(jù)誤差、數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)極值存在的情況，因而本文選取行業(yè)平均水平作為研究對象免除了上述影響因素。

2. 數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度的數(shù)據(jù)來自于2010年公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報(巨潮資訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn)。所有153份樣本的自愿性信息披露評分數(shù)值是嚴格執(zhí)行本文自行設(shè)計的指標(biāo)打分所得，經(jīng)過反復(fù)的檢查，結(jié)果真實可靠。其他公司治理和公司財務(wù)等自變量數(shù)據(jù)均來自“國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)”。

四、 實證檢驗和結(jié)果分析

本文利用Excel，Spss19.0等軟件對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，首先對因變量和自變量進行描述性統(tǒng)計與分析，然后檢驗自變量的相關(guān)性，最后通過多元線性回歸模型檢驗分析自變量對因變量的影響。

(一) 描述性統(tǒng)計與分析

1. 自愿性信息披露程度的描述性統(tǒng)計與分析

按照本文自行設(shè)計的自愿性信息披露評價指標(biāo)，樣本公司中自愿性信息披露程度得分最高的是樂普醫(yī)療(300003)和大禹節(jié)水(300021)兩家公司，為17分。另外探路者(300005)和康芝藥業(yè)(300086)獲得了16分的次高分。最低分值的是新寧物流(300013)，僅為3分。此外寧波GQY(300076)、盛運股份(300090)和福星曉程(300139)共3家公司獲得了4分的低分，這3家公司都屬于自愿性信息披露程度較低的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

表4　創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度的描述性統(tǒng)計

根據(jù)表4顯示，樣本公司財務(wù)信息的披露程度整體水平相對較低，自愿性信息披露平均得分為10.07分，總分24分，整體水平不高。其中得分為11分的上市公司數(shù)量最多為29家，得分為10分和12分的都為25家，樣本公司整體信息披露分布情況如圖1所示(圖中橫軸為披露總分，縱軸為公司數(shù)量)。同時通過表4可以看出，戰(zhàn)略信息披露程度、財務(wù)信息披露程度和非財務(wù)信息披露程度的均值分別占自愿性信息披露程度的34%、29%和37%。其中非財務(wù)信息披露程度略高一些，但是三者基本相當(dāng)，這說明創(chuàng)業(yè)板公司在戰(zhàn)略信息、財務(wù)信息和非財務(wù)信息這三個方面的自愿性信息披露程度占比基本相等，沒有特別明顯偏重于哪一個方面進行自愿性信息披露。

表5　創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度得分最大值與最小值的各一級指標(biāo)描述性統(tǒng)計

圖1　樣本公司自愿性信息披露程度分布圖

自愿性信息披露程度得分最高與最低的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)各一級指標(biāo)得分具體情況如表5所示?？梢钥闯鲎栽感孕畔⑴冻潭鹊梅肿罡叩膬杉覄?chuàng)業(yè)板企業(yè)各一級指標(biāo)之間得分相當(dāng)平均，說明在提高整體自愿性信息披露程度的過程中，這兩家企業(yè)沒有對哪方面指標(biāo)進行傾斜，而是做到了全面提高自愿性信息披露程度。而反觀自愿性信息披露程度最低的新寧物流，各一級指標(biāo)得分均為1分，說明其各方面幾乎都達到了最差的自愿性信息披露程度。

經(jīng)過統(tǒng)計分析，本文發(fā)現(xiàn)有3個指標(biāo)屬于自愿性信息披露程度較高的指標(biāo)：它們分別是培訓(xùn)和績效評價情況，披露情況達81.70%；營銷計劃，披露情況達77.45%；企業(yè)文化，披露情況達69.61%。以上所述的披露情況=細分指標(biāo)披露得分/細分指標(biāo)披露總分。同時本文研究發(fā)現(xiàn)有6個自愿性信息披露指標(biāo)企業(yè)披露比例較高，培訓(xùn)和績效評價情況的披露企業(yè)比例為100%，企業(yè)文化為85.62%，營銷計劃為84.97%，成本要素價格變動情況的披露企業(yè)比例為73.20%，應(yīng)對未來發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)險已(或擬)采取的對策和措施的披露企業(yè)比例為64.71%，公益事業(yè)支出的披露企業(yè)比例為64.05%。上述披露企業(yè)比例為只要該企業(yè)披露就計1，然后除以樣本量?？梢钥闯雠嘤?xùn)和績效評價情況、營銷計劃、企業(yè)文化這3個指標(biāo)無論從數(shù)量還是質(zhì)量上來看都是披露程度較高的指標(biāo)。但仍有部分企業(yè)只是簡單披露，提及皮毛，沒有任何實質(zhì)性內(nèi)容。

同時，統(tǒng)計結(jié)果也發(fā)現(xiàn)有多個指標(biāo)的自愿性信息披露程度很低。它們分別是新年度盈利預(yù)測，披露情況為0.65%，披露企業(yè)比例為0.65%；股價波動趨勢的披露情況為0.33%，披露企業(yè)比例為0.65%；通貨膨脹及物價變動說明的披露情況為5.56%，披露企業(yè)比例為11.11%。上述3個指標(biāo)都是被創(chuàng)業(yè)板上市公司所忽略的指標(biāo)，沒有質(zhì)也沒有量。新年度盈利預(yù)測作為一個絕佳的盈利參考指標(biāo)，是每一個投資者都希望能夠在年報中了解到的，但是153家創(chuàng)業(yè)板公司中只有富錦新材(300128)這一家公司披露了。分析原因，可能是由于下一年度盈利預(yù)測必須經(jīng)過具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審核并發(fā)表意見，企業(yè)擔(dān)心審計成本增加而省去了，也可能是企業(yè)給不出確切的盈利預(yù)期，因為一旦實現(xiàn)不了必須在下一年度的年度報告中給予解釋。誠然這一舉動會給創(chuàng)業(yè)板公司造成不必要的成本開支，但是對于投資者而言，面對高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，盈利預(yù)測是十分重要的信號?？梢妱?chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露質(zhì)量仍有待提高。

分行業(yè)進行統(tǒng)計，研究行業(yè)均值后能夠發(fā)現(xiàn)：醫(yī)藥制造業(yè)的自愿性信息披露程度得分最高，為11.43，而且其戰(zhàn)略信息披露和非財務(wù)戰(zhàn)略信息披露得分也是最高的，分別為3.71和4.86。專用設(shè)備制造業(yè)的財務(wù)信息披露得分最高，為3.69。反觀自愿性信息披露處于較低水平的行業(yè)，其中輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)的自愿性信息披露程度得分最低，僅為8.6分，該行業(yè)的戰(zhàn)略信息、財務(wù)信息和非財務(wù)信息披露水平都處于眾多行業(yè)的低位水準(zhǔn)。分行業(yè)的自愿性信息披露程度均值的標(biāo)準(zhǔn)差為1.11，可以看出各行業(yè)的披露水平近似，差距并不大。由此可見自愿性信息披露程度受行業(yè)影響程度很小。

總體上而言，創(chuàng)業(yè)板公司的自愿性信息披露程度仍不容樂觀，許多公司的披露毫無實質(zhì)，缺乏數(shù)據(jù)的佐證。

2. 解釋變量描述性統(tǒng)計與分析

表6　153家樣本公司解釋變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表6可以看出，各公司之間存在差異。在獨立董事比例方面，雖然樣本的均值達到了37%左右，但是還是有個別公司的獨立董事比例僅占董事會成員兩成，這樣會大大限制獨立董事發(fā)揮監(jiān)督管理層，對董事會決議提出獨立權(quán)威看法的效果。樣本中有為數(shù)不少的公司存在董事長和總經(jīng)理同為一人的情況，個別公司股權(quán)相對集中，達到90.68%。個別樣本公司存在董事會持股比例較高的現(xiàn)象，達到71.76%。觀察營運能力后可以發(fā)現(xiàn)個別公司的營運狀況相當(dāng)良好，達到2.08。財務(wù)杠桿的值也存在較大差距，最小的公司只有1.26%，而最大的公司資產(chǎn)負債率達到68.54%。另外，153家樣本中，僅堅瑞消防(300116)是由國際“四大”會計師事務(wù)所審計的。樣本公司中存在單一客戶依賴風(fēng)險的寥寥無幾，均值僅為0.1。

將上述各解釋變量按計算單位分為兩部分進行比較分析，在剔除兩職合一、外部審計和單一客戶依賴風(fēng)險這三個啞變量后，可以看出董事會持股比例、流通股比例、營運能力和財務(wù)杠桿的最大值和最小值之間的差距較大，顯示創(chuàng)業(yè)板公司在這四方面差異較大。公司規(guī)模的三個數(shù)值差異較小，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體的公司規(guī)模幾乎相當(dāng)。這是由于創(chuàng)業(yè)板公司上市之初多為小規(guī)模的高科技術(shù)企業(yè)，而且此數(shù)據(jù)為2010年年報數(shù)據(jù)，距各公司上市初始日均不超過兩年，這也表明第一批上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)較之后上市的公司未見明顯的規(guī)模快速擴張。

在分為22個行業(yè)討論后，結(jié)果見表7。我們可以看出分行業(yè)討論后結(jié)果同之前相似，保留了創(chuàng)業(yè)板公司各個變量的基本特征，各指標(biāo)之間仍存在一定差距。但是標(biāo)準(zhǔn)差相對于以153家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本量時減小了。這說明分行業(yè)后，減少了少數(shù)公司的極值和樣本量只有1年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能造成樣本數(shù)據(jù)偏差、數(shù)據(jù)異常等問題。

表7　22個行業(yè)樣本量的解釋變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二) 相關(guān)性檢驗

本文通過Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗各個解釋變量之間的相關(guān)性?？梢钥闯龆聲止杀壤c公司規(guī)模在5%水平上顯著負相關(guān)，隨著公司規(guī)模的擴大，總股本也會相應(yīng)增加，因此董事會持股比例會呈現(xiàn)下降趨勢；流通股比例與營運能力在5%水平上顯著正相關(guān)，流通股股東出于保護自身利益的原因，會更多地關(guān)注公司的治理，監(jiān)督管理層，這有利于公司經(jīng)營狀態(tài)的提升；公司規(guī)模與國際“四大”會計師事務(wù)所審計在1%水平上顯著負相關(guān)。其余變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不太可能存在多重共線性問題。

表8　解釋變量相關(guān)系數(shù)表

注：*表示在0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)，**表示在0.01水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

(三) 回歸結(jié)果分析

表9　創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度回歸模型匯總表

由表9可以看出相關(guān)系數(shù)R為0.810，判定系數(shù)R2為0.655，整個模型的擬合度較好，方程有效。

通過對表10的分析，可以看出獨立董事比例與預(yù)期的符號相同，但獨立董事比例對自愿性信息披露程度的作用不明顯，沒有通過顯著性檢驗。結(jié)合我國實際情況可知，一方面目前國內(nèi)的獨立董事職位虛設(shè)情況普遍，眾多上市公司的獨立董事只是掛名而已，并未實際參與公司治理和董事會決議的制定上。另一方面，部分公司并未聘請專業(yè)人士作為公司的獨立董事，部分公司獨立董事的獨立性遭到質(zhì)疑，這些都導(dǎo)致獨立董事的作用無法發(fā)揮?？梢妱?chuàng)業(yè)板公司的獨立董事制度仍待完善。

表10　創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度回歸系數(shù)及顯著性檢驗表

兩職合一與自愿性信息披露程度正相關(guān)，與預(yù)期符號相反，而且兩職合一對自愿性信息披露程度的影響有限，沒有通過顯著性檢驗。究其原因可能是以下兩點。(1)創(chuàng)業(yè)板公司多數(shù)為民營企業(yè)，其實際控制人通常將企業(yè)看作類似家族產(chǎn)業(yè)，所以兩職合一現(xiàn)象很普遍，并不會顯著影響公司是否進行自愿性信息披露。(2)通過描述性分析可以看出，雖然有將近五成的創(chuàng)業(yè)板公司存在兩職合一現(xiàn)象，這部分公司失去了董事長對管理層的監(jiān)督作用，但可能其他大股東為了防止董事長和總經(jīng)理利益的一致性而損害他們的利益，便代替董事長發(fā)揮了監(jiān)督作用。

董事會持股比例與自愿性信息披露顯著正相關(guān)，但未通過顯著性檢驗。通過描述性分析我們可以看出，一方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的董事會持股比例較低，這樣的比例可能不足以讓董事會成員為了這部分利益而付出成本來監(jiān)督管理層，最終自愿性信息披露程度并未顯著受到影響。另一方面，董事會成員可能在管理層中兼職，這樣降低了董事會對管理層監(jiān)督的作用，而且由于利益趨同，董事會成員可能與管理層合謀，這樣便會減少信息披露。

流通股比例與自愿性信息披露程度正相關(guān)，且通過了5%的顯著性檢驗，驗證了本文的假設(shè)4。證明了流通股股東會出于自身利益的考慮而迫使管理層完善公司治理，對創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度是有利的。

本文選用前十大股東的持股比例作為股權(quán)集中度的指標(biāo)，股權(quán)集中度與自愿性信息披露正相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗。通過描述性分析可以看出創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)較為集中，平均超過70%的股份控制在前十大股東手中，股權(quán)過于集中。部分創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的前十大股東可能出于共同利益而合謀來損害中小股東權(quán)益，關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易均可能會出現(xiàn)，最終會減少信息披露來避免這些交易曝光。因此股權(quán)集中度過高可能會不利于信息披露的程度。

本文選用國際“四大”會計師事務(wù)所來衡量外部審計這個變量。外部審計與自愿性信息披露程度正相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗。由于樣本量中只有堅瑞消防(300116)聘用了畢馬威華振會計師事務(wù)所有限公司進行外部審計，其余公司都選擇了諸如“立信”、“天健”等國內(nèi)知名的會計師事務(wù)所來進行審計。一個原因可能是出于審計成本的考慮而選擇了價格較低的國內(nèi)事務(wù)所，第二個原因則可能是經(jīng)過長期的經(jīng)營，國內(nèi)事務(wù)所在業(yè)務(wù)方面、知名度方面都有了顯著的提高，已經(jīng)積累了不少國內(nèi)中小企業(yè)的信任。由于樣本量中聘用國際“四大”的公司太少，從而導(dǎo)致了外部審計這個變量無法通過顯著性檢驗。

公司財務(wù)方面，營運能力和財務(wù)杠桿都與自愿性信息披露程度負相關(guān)，與預(yù)期相反，而且都無法通過顯著性測試。這可能是由于創(chuàng)業(yè)板公司的高風(fēng)險性，無論經(jīng)營狀況好或差的公司，不管資產(chǎn)負債率高還是低，公司的經(jīng)營風(fēng)險都始終存在，這帶給投資者不安的信號。為了避免投資者的恐懼心理，公司會選擇更多地披露信息來抵消公司財務(wù)方面可能存在的風(fēng)險造成的負面效應(yīng)。

公司規(guī)模與自愿性信息披露程度正相關(guān)，且通過了5%的顯著性檢驗，驗證了本文的假設(shè)。這符合委托代理理論，規(guī)模大的企業(yè)會更注重企業(yè)形象，有利于自愿性信息披露程度的提高。

本文假設(shè)單一客戶依賴風(fēng)險代表公司的未來風(fēng)險，有利于自愿性信息披露程度的提高。結(jié)果顯示單一客戶依賴風(fēng)險與自愿性信息披露程度負相關(guān)，且未表現(xiàn)出明顯的顯著性。雖然客戶和供應(yīng)商依賴會嚴重危害創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，但是存在單一客戶依賴風(fēng)險的企業(yè)為數(shù)不多，這其中有不少企業(yè)的前5位客戶的銷售收入占全年收入70%以上，故沒有單一客戶依賴的情況。但是由于本文預(yù)計前5位客戶都發(fā)生變動的可能性很小，因此將這些樣本量排除在外。所以存在單一客戶依賴風(fēng)險的企業(yè)數(shù)較少可能是與預(yù)期符號相反且未見顯著的原因。

于是本文得出了最后的回歸方程如下：

VID=-42.087+3.674IND-1.033DUAL+2.425MS+11.642LTG+5.156TOPT+1.697AUDIT-0.460OC-1.220LEV+2.077SIZE-1.180CROSR

五、 結(jié)論及建議

本文以2010年創(chuàng)業(yè)板153家公司的年報數(shù)據(jù)為樣本，設(shè)計自愿性信息披露程度指標(biāo)，運用多元線性回歸的統(tǒng)計方法，以22個行業(yè)均值的數(shù)據(jù)為樣本實證檢驗創(chuàng)業(yè)板公司自愿性信息披露程度及其影響因素。結(jié)果顯示：(1)創(chuàng)業(yè)板上市公司自愿性信息披露程度指標(biāo)平均得分為10.07分，總分24分。戰(zhàn)略信息和非財務(wù)信息披露程度要優(yōu)于財務(wù)信息披露程度。創(chuàng)業(yè)板上市公司從整體上看，披露程度不高，部分公司的披露仍然流于形式，不注重實質(zhì)信息，許多公司僅以簡單的文字性敘述披露信息，沒有詳細數(shù)字進行佐證。因此，創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度仍有改進的余地，雖然目前對強制性信息披露已做出較多的要求，但是沒有政策激勵自愿性信息披露，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層出于各種目的，不愿意披露更多的信息。(2)公司治理方面，僅流通股比例與自愿性信息披露在5%的水平上顯著正相關(guān)。獨立董事比例、董事會持股比例、股權(quán)集中度和國際“四大”會計師事務(wù)所審計均與自愿性信息披露程度正相關(guān)，但是都沒有通過顯著性檢驗。兩職合一與自愿性信息披露程度正相關(guān)，與預(yù)期相反，而且沒有通過顯著性檢驗。(3)公司財務(wù)方面，僅企業(yè)規(guī)模在5%的顯著性水平與自愿性信息披露程度正相關(guān)；營運能力和財務(wù)杠桿都與自愿性信息披露程度負相關(guān)，與預(yù)期相反，而且沒有通過顯著性檢驗；單一賬戶風(fēng)險作為具有創(chuàng)業(yè)板特征的變量，沒有達到本文的預(yù)期，對自愿性信息披露程度的影響未通過顯著性檢驗。

剛滿“一歲”的創(chuàng)業(yè)板還處于初創(chuàng)階段，仍然在體制上、制度上存在不健全的問題。我們需要從以下三個方面入手，加強創(chuàng)業(yè)板自愿性信息披露。(1)加強創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部建設(shè)。主要包括：完善公司治理的法規(guī)建設(shè)。上市公司需要從內(nèi)部的治理框架入手，完善上市公司內(nèi)部治理準(zhǔn)則等法律法規(guī)的建立，推動出臺一系列的上市公司監(jiān)管條例，有效提高董事會運作的效率和獨立性，引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范運作，逐步完善企業(yè)信息披露內(nèi)控制度，提高會計信息披露的質(zhì)量，確保信息的及時可靠，防微杜漸，避免內(nèi)幕交易和虛假披露的發(fā)生，切實保護好投資者的利益；推動公司治理文化、誠信文化建設(shè)；借鑒國外成熟的資本市場的經(jīng)驗，同時深入了解和認識中國市場的特性，分析中國式的股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)以及股權(quán)文化，扎實推進上市公司治理和誠信文化建設(shè)，實現(xiàn)提升企業(yè)公司治理水平的目標(biāo)。(2)優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板制度環(huán)境，主要包括：出臺激勵自愿性信息披露的政策。創(chuàng)業(yè)板強制性信息披露的制度環(huán)境已經(jīng)初步建立，證監(jiān)會也已經(jīng)做出了對強制性信息披露很明確的規(guī)定，但是這不代表創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以放松自己自愿性信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。強化自愿性信息披露可以提高企業(yè)形象、改善與投資者的關(guān)系，并給予投資者更多的信息用于投資參考，從而保護投資者的利益。然而目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的自愿性信息披露不積極、數(shù)量少、形式單一的現(xiàn)狀仍得不到改善。相關(guān)部門和監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該適時出臺一些政策來激勵創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更多地進行自愿性信息披露，例如可以在深交所的創(chuàng)業(yè)板誠信檔案中建立創(chuàng)業(yè)板信息披露名企榜，激勵那些有較高自愿性信息披露程度的企業(yè)。同時深交所也需要及時公布信息披露評價結(jié)果。深交所于2004年7月22日起正式推出了主板和中小企業(yè)板上市公司的誠信檔案。這是一個很好的制度創(chuàng)新，誠信檔案能夠提高上市公司的規(guī)范操作和職業(yè)操守，從整體上提高上市公司的公信力。而對于投資者而言，誠信檔案提供了上市公司信息披露、誠信記錄、公開市場信息的權(quán)威信息?？疾炱髽I(yè)信息操作是否規(guī)范、是否信譽良好是保護投資者利益的重要前提。尤其是其中的信息披露質(zhì)量評價，能夠明確企業(yè)的誠信級別，提供給投資者一個重要的選股標(biāo)準(zhǔn)。然而由于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立不久，創(chuàng)業(yè)板誠信檔案中信息披露質(zhì)量評價一欄并沒有數(shù)據(jù)，因此投資者希望深交所能夠盡快披露創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露考核結(jié)果，早日給投資者提供重要的投資依據(jù)。(3)加強市場監(jiān)管力度，嚴懲違法企業(yè)，增加違法成本。目前創(chuàng)業(yè)板同主板一樣，對于上市公司在信息披露等環(huán)節(jié)的違法行為處理力度不夠。雖然深交所相關(guān)人士表示創(chuàng)業(yè)板的公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)會趨嚴，但是違法成本仍然太低。有關(guān)部門應(yīng)該建立起一套行之有效的措施來遏制企業(yè)一而再、再而三的在披露環(huán)節(jié)上的違法違紀(jì)行為，應(yīng)該在民事責(zé)任方面對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)嚴格要求，一旦違法就必須付出慘痛的民事賠償代價，這樣方能有效杜絕創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露環(huán)節(jié)不誠信的行為。

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