【摘要】實(shí)物期權(quán)是期權(quán)定價(jià)理論跨越金融市場(chǎng)而在企業(yè)戰(zhàn)略投資領(lǐng)域應(yīng)用研究的一個(gè)推廣，在日常的實(shí)物投資過程中投資者往往會(huì)擁有各種各樣的選擇權(quán)（即實(shí)物期權(quán)），它能夠讓我們?cè)跊Q策中，充分發(fā)揮選擇的權(quán)利，以期達(dá)到收益最大化的目的，簡(jiǎn)單地說，實(shí)物期權(quán)就是期權(quán)思想在實(shí)物投資范圍之內(nèi)的應(yīng)用。本文采用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)某上市公司的一部分業(yè)務(wù)進(jìn)行了估值，并對(duì)于傳媒行業(yè)的估值方法進(jìn)行一些探究和討論。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)，二叉樹模型，傳媒行業(yè)

實(shí)物期權(quán)基本概念

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論對(duì)實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)、即非金融資產(chǎn)的延伸。因此，我們可以將標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的估值理念不僅僅是局限于現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，更是將企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)及投資項(xiàng)目中所具有的不確定性考慮在內(nèi)， 將企業(yè)未來可能的現(xiàn)金流以概率的方法進(jìn)行描述，從而得出未來企業(yè)現(xiàn)金流的總體概率分布。

二叉樹模型基本概念

二叉樹模型的精髓在于首先得出風(fēng)險(xiǎn)中立情況下，投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的期望值，再以無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)該期望值進(jìn)行折現(xiàn)，從而得到期權(quán)的現(xiàn)值。

在風(fēng)險(xiǎn)中立前提下的二叉樹看漲期權(quán)的定價(jià)公式。

對(duì)于二期的二叉樹模型，期權(quán)的期初價(jià)值C0為：

某上市公司基金代銷業(yè)務(wù)估值

某傳媒行業(yè)上市公司近期獲得了基金代銷業(yè)務(wù)的牌照，該業(yè)務(wù)目前方興未艾，加之中國(guó)的基金行業(yè)也正在茁壯成長(zhǎng)階段。因此公司的第三方基金銷售業(yè)務(wù)無疑具有實(shí)物期權(quán)中成長(zhǎng)期權(quán)的特征。成長(zhǎng)期權(quán)如企業(yè)在進(jìn)入一個(gè)新市場(chǎng)時(shí)的初期投資、進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)和企業(yè)文化的建設(shè)等等，這些投資本身難以用項(xiàng)目所形成的凈現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)價(jià)，甚至有可能得到負(fù)的凈現(xiàn)值。盡管如此，成長(zhǎng)期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)對(duì)后續(xù)投資機(jī)會(huì)的買權(quán)，如果未來的情況對(duì)企業(yè)有利，則進(jìn)一步投資，盡可能獲得最大收益；若環(huán)境發(fā)展對(duì)企業(yè)不利時(shí)，企業(yè)可以選擇放棄進(jìn)一步投資，成長(zhǎng)期權(quán)反映的是投資項(xiàng)目具有的戰(zhàn)略價(jià)值。

假定公司欲開展基金銷售業(yè)務(wù)，需在2012年6月、2012年12月分別投入500萬元，并在2013年6月投入5000萬元，未來每年需要在基金代銷業(yè)務(wù)上投入2000萬元。公司基金第三方銷售業(yè)務(wù)收入將主要來源于0.6％的網(wǎng)上申購(gòu)費(fèi)率，根據(jù)推算公司未來三年現(xiàn)金流如下圖所示，單位（百萬元）。

由市場(chǎng)數(shù)據(jù)可得該公司的加權(quán)資本成本為10.32%，由此可得傳統(tǒng)NPV方法下基金代銷在近三年的凈現(xiàn)值為7209萬元。而三階段的投資總額按無風(fēng)險(xiǎn)利率3.98%折現(xiàn)，相當(dāng)于2012年6月的5883萬元，因此該項(xiàng)目的NPV現(xiàn)值為1326萬元，顯然該項(xiàng)目在當(dāng)前的條件下是有投資價(jià)值的。

公司之前在于基金代銷方面的研發(fā)是為了日后在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)獲取商業(yè)化的利益，但是對(duì)于公司而言，投資對(duì)于未來的項(xiàng)目的投資并非一項(xiàng)義務(wù)。換言之，公司的投入研發(fā)可以創(chuàng)造出未來有價(jià)值的機(jī)會(huì)，但在當(dāng)前并不用完全投資，因此此類研發(fā)類似于一個(gè)期權(quán)。

投資于未來潛在的能夠商業(yè)化的項(xiàng)目就像一個(gè)看漲期權(quán)，在本例中，到期日為T=2，執(zhí)行價(jià)格是5883萬元，標(biāo)的資產(chǎn)是該基金銷售項(xiàng)目未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值7209萬元的索償權(quán)。假設(shè)在研發(fā)階段不確定性導(dǎo)致該項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流在半年內(nèi)上升或下降的因子為u=1.5，d=0.67，則該項(xiàng)目的價(jià)值V動(dòng)態(tài)時(shí)間序列如下左圖所示。使用風(fēng)險(xiǎn)中性的二叉樹期權(quán)定價(jià)模型對(duì)上圖只能怪決策樹進(jìn)行分析，首先對(duì)二叉樹的末端，即第二期的期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，然后由此往前推導(dǎo)。在研發(fā)階段的末期，若選擇不將其商業(yè)化，則商業(yè)化階段的最壞情況既是收益為0。因此，在第二期末，該期權(quán)的價(jià)值為Max（V++-5000，0）。當(dāng)?shù)诙谀┦袌?chǎng)條件優(yōu)于預(yù)期或與預(yù)期相符時(shí)，期權(quán)的價(jià)值即為11220萬元（市場(chǎng)條件優(yōu)于預(yù)期），或2209萬元（市場(chǎng)條件符合預(yù)期），而當(dāng)市場(chǎng)條件劣于預(yù)期時(shí)，應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。在風(fēng)險(xiǎn)中性的二叉樹期權(quán)定價(jià)模型中，資產(chǎn)的現(xiàn)值是未來在高狀態(tài)和低狀態(tài)下的價(jià)值分別以無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后，與風(fēng)險(xiǎn)中性概率的乘積之后得出的期望值。本例中風(fēng)險(xiǎn)中性概率p=0.44，從而易得第一期以及初始狀態(tài)的結(jié)果，具體計(jì)算結(jié)果如下右圖所示。

從結(jié)果中可以看出，在考慮到成長(zhǎng)期權(quán)的情況下，公司的基金代銷業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值為3261萬元，高于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法得出的1326萬元，顯然實(shí)物期權(quán)給公司帶來的選擇權(quán)顯示出了其隱含價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：丁程亮（1990.8—），男，上海人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究生，研究方向：金融證券、公司財(cái)務(wù)。