張麗娜

【摘要】股權(quán)分置是我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題。本文旨在通過(guò)分析在股權(quán)分置的制度背景下我國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司控股大股東和外部中小股東的利益沖突，從而揭示對(duì)中小投資者保護(hù)的必要性。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置，利益沖突，定向增發(fā)

一.股權(quán)分置及其弊端分析

（1）股權(quán)分置的內(nèi)涵

股權(quán)分置是指上市公司股東所持向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，稱(chēng)為流通股（主要為社會(huì)公眾股），而公開(kāi)發(fā)行前股份暫不上市交易，稱(chēng)為非流通股（大多為國(guó)有股和法人股）。流通股和非流通股持股的成本有巨大差異，造成了兩類(lèi)股東之間嚴(yán)重不公。

（2）股權(quán)分置的弊端

股權(quán)分置制度的實(shí)行，推動(dòng)了中國(guó)證券市場(chǎng)的起步，但同時(shí)也造成了一系列問(wèn)題：①股權(quán)分置導(dǎo)致資本流動(dòng)存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競(jìng)價(jià)交易兩種價(jià)格，致使資本運(yùn)營(yíng)缺乏市場(chǎng)化操作基礎(chǔ)。②股權(quán)分置造成流通股股東和非流通股股東利益分置。流通股股東關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，而非流通股股東則關(guān)注資產(chǎn)凈值的增減，導(dǎo)致上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。③股權(quán)分置造成上市公司三分之二的非流通股份不能上市流通，流通股股本規(guī)模小，股價(jià)波動(dòng)大，成為資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制扭曲的主要因素。④股權(quán)分置形成大股東獨(dú)掌上市公司控制權(quán)的“一股獨(dú)大”的局面，中小股東利益無(wú)法得到有效保障。因此，股權(quán)分置改革勢(shì)在必行。

二.股權(quán)分置改革的意義

股權(quán)分置改革，是通過(guò)非流通股股東支付一定代價(jià)從而在不使流通股股東受損的基礎(chǔ)上交換回自己的流通權(quán)，真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。2005年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的正式開(kāi)始。股權(quán)分置改革對(duì)上市公司和證券市場(chǎng)的影響有：①股權(quán)分置改革提高了證券市場(chǎng)的固有功能。②股權(quán)分置改革中切實(shí)保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益。股權(quán)分置改革長(zhǎng)期將奠定我國(guó)股市長(zhǎng)期向好的制度基礎(chǔ)和市場(chǎng)基礎(chǔ)。

三.股權(quán)分置改革前后上市公司大股東和中小股東的關(guān)系變化

（1）股權(quán)分置改革前

股權(quán)分置改革前上市公司大股東（非流通股股東）和中小股東（流通股股東）的主要矛盾是基于流動(dòng)性的利益沖突。由于股權(quán)分置，在流通股股東分散并居于少數(shù)（約占三分之一）的情況下，上市公司大股東獨(dú)掌公司的經(jīng)營(yíng)管理，公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)并非是股東財(cái)富最大化，相對(duì)于流通股股東所追求的每股市場(chǎng)價(jià)格最大化的目標(biāo)，非流通股股東追求的則是每股凈資產(chǎn)最大化，公司財(cái)務(wù)目標(biāo)異化為非流通股股東財(cái)富最大化。上市大股東對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)成為其侵占和攫取中小股東利益的工具。

股權(quán)分置使大股東對(duì)中小股東的利益侵害表現(xiàn)在兩個(gè)方面：①股權(quán)分置割裂了上市公司大股東和中小股東的利益聯(lián)系紐帶。大股東不受二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響，更加具有實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)私利的愿望②股權(quán)分置使流通股股東和非流通股股東獲取股份的成本不一致，非流通股股東通常按每股凈資產(chǎn)左右的價(jià)格獲取股份，而流通股股東則需要按照數(shù)倍于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格獲取股份。持股成本的巨大差異導(dǎo)致各自的行為的不同。

（2）股權(quán)分置改革后

股權(quán)分置改革的目的是解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本上實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。股權(quán)分置改革對(duì)于大小股東利益的影響主要有：①第一大股東的持股比例明顯下降，“一股獨(dú)大”的局面有所改變。②同股同權(quán)使大小股東擁有了共同的利益基礎(chǔ)。③強(qiáng)化對(duì)上市公司的約束和監(jiān)管，促進(jìn)上市公司加強(qiáng)治理。

股權(quán)分置改革后，雖然控股股東與中小股東價(jià)值取向趨于一致，但是并沒(méi)有從根本上消除控股股東獲取私人利益的機(jī)會(huì)主義傾向；上市公司股權(quán)集中度仍然很高，新股發(fā)行過(guò)程中的內(nèi)幕交易，利益輸送等現(xiàn)象，發(fā)行市盈率過(guò)高，發(fā)行流通比例偏低，一二級(jí)市場(chǎng)落差過(guò)大等核心問(wèn)題，使中小股東權(quán)益保護(hù)的問(wèn)題仍然嚴(yán)峻。

四.基于制度背景的大股東和中小股東利益沖突

股權(quán)分置改革使得上市公司大股東最大化自身利益的行為模式也隨之發(fā)生變化，從股權(quán)分置改革前的單一從上市公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益的方式，發(fā)展成為在外部市場(chǎng)獲取資本利得和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益兩種方式之間的權(quán)衡。上市公司大股東可以通過(guò)操縱股價(jià)、減持流通股等行為謀求自身利益最大化，從而侵蝕中小股東權(quán)益。其因此具有從原來(lái)對(duì)上市公司的控制轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)上市公司和股票二級(jí)市場(chǎng)雙重控制的可能。

股權(quán)全流通時(shí)代的到來(lái)，定向增發(fā)的股權(quán)再融資方式的出現(xiàn)，因制度設(shè)計(jì)方面的原因使上市公司大股東實(shí)現(xiàn)其大股東機(jī)會(huì)主義的權(quán)利尋租成為可能。①定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象角度。定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象為不超過(guò)10名的特定對(duì)象，從而將中小投資者排斥在外，使其失去對(duì)于定向增發(fā)的話語(yǔ)權(quán)。②定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格制定角度。定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格可以是董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日之一，從而使上市公司通過(guò)發(fā)行日的選擇來(lái)控制和影響定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格實(shí)現(xiàn)期控制權(quán)收益成為可能。③定向增發(fā)發(fā)行方式角度。定向增發(fā)支付對(duì)價(jià)的方式中以資產(chǎn)注入換取上市公司控股股東股權(quán)的形式，由于規(guī)范定向增發(fā)的規(guī)則中沒(méi)有特殊的信息披露規(guī)定，外部投資者很難獲得關(guān)于注入資產(chǎn)的真實(shí)收益狀況。因此，上市公司大股東存在將關(guān)聯(lián)方劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓換取超額現(xiàn)金。上市公司中小投資者一方面會(huì)由于上市公司高額支付注入資產(chǎn)而承擔(dān)損失，另一方面也會(huì)因劣質(zhì)資產(chǎn)的低收益率對(duì)于上市公司原有資產(chǎn)收益的損害，而犧牲了相應(yīng)的股東權(quán)益。④定向增發(fā)的再融資條件角度。由于定向增發(fā)發(fā)行新股沒(méi)有關(guān)于上市盈利能力等的硬性要求，那些盈利狀況很差的上市公司也可以參與定向增發(fā)，從而成為定向增發(fā)后上市公司業(yè)績(jī)和盈利能力下降的原因之一，也因而在整體上損害了上市公司外部投資者的權(quán)益。

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