李靜

摘要：在對并購績效進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會機(jī)制、管理層激勵三個(gè)方面對公司治理因素與并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，指出了現(xiàn)有并購績效研究的局限性以及值得進(jìn)一步研究的領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞：并購績效；股權(quán)結(jié)構(gòu)；董事會機(jī)制；管理層激勵機(jī)制

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2012）21-0056-02

目前國內(nèi)外大多數(shù)關(guān)于并購績效的研究是從并購自身特征因素，如并購類型、是否是有償轉(zhuǎn)讓等角度對并購績效進(jìn)行比較分析。相對而言，從公司治理角度對并購績效問題進(jìn)行系統(tǒng)研究的文章較少。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系研究綜述

1.國外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者主要是從第一大股東持股比例的角度對并購績效問題進(jìn)行研究。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東無論在動機(jī)還是能力上都有可能侵害小股東利益，引起代理成本增加和公司價(jià)值下降，即Johnson等（2000）所定義的“壕溝防御效應(yīng)”。關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，國外學(xué)者的研究成果主要包括：Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，分散的中小股東的監(jiān)督成本遠(yuǎn)低于其獲得的收益。因此，中小股東不愿意進(jìn)行監(jiān)督。大股東則具有監(jiān)督激勵，股權(quán)集中可以提高公司的運(yùn)行效率。McConnel 等（1990）也認(rèn)為，股權(quán)集中度與托賓Q值之間是正相關(guān)關(guān)系。

2.國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，國內(nèi)文獻(xiàn)最多提及的是產(chǎn)權(quán)因素，因?yàn)橹袊Y本市場2005年之前長期處于股權(quán)分置狀態(tài)。王志誠和張翼（2004）研究認(rèn)為并購具有壕溝保護(hù)效應(yīng)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的性質(zhì)從國家股變?yōu)榉ㄈ斯桑涑~收益高于其他股權(quán)性質(zhì)的變更。陳昆玉和王躍堂（2006）研究發(fā)現(xiàn)在國有控股上市控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的三至四年里，樣本公司的經(jīng)營績效得到了改善；有償轉(zhuǎn)讓型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效優(yōu)于無償劃撥型；部分轉(zhuǎn)移型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效與全部轉(zhuǎn)移型并購績效無顯著差異。

二、董事會機(jī)制與并購績效關(guān)系研究綜述

Fama和Jenson（1983）指出，董事會的效率影響因素主要包括：外部董事力量即董事會規(guī)模、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)即董事與公司高管的兩職設(shè)置以及董事會的構(gòu)成。本文亦從上述三個(gè)方面對董事會機(jī)制與并購績效關(guān)系相關(guān)的國內(nèi)外研究成果進(jìn)行綜述。

1.關(guān)于董事會規(guī)模與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

關(guān)于董事會規(guī)模與公司治理有效性之間的關(guān)系，西方學(xué)者主要有兩種代表性觀點(diǎn)：一方面，Dalton等（1999）認(rèn)為，董事會規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)，因?yàn)榇笠?guī)模的董事會意味著董事會成員的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗(yàn)更加豐富，有助于實(shí)行對經(jīng)理層的監(jiān)管，進(jìn)而帶來公司業(yè)績的提高；另一方面，Yermack（1996）以1984—1991年452家美國公司為樣本對董事會規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司治理機(jī)制之間呈負(fù)相關(guān)的凹形曲線關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者也對董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間的關(guān)系展開了較多研究。并得到以下三種具有代表性的觀點(diǎn)：（1）上市公司董事會規(guī)模與公司績效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持學(xué)者包括孫永祥和章融（2000）；（2）董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持學(xué)者有呂長江和王斌（2004）；（3）董事會規(guī)模與公司績效之間并非簡單的正向或者負(fù)向相關(guān)關(guān)系，胡銘（2002）的研究有力地支持了這一結(jié)論。

2.關(guān)于董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者關(guān)于公司董事、經(jīng)理兩職合一與企業(yè)業(yè)績之間關(guān)系的研究結(jié)果，主要有兩種典型結(jié)論：（1）兩職合一的公司業(yè)績更好，支持學(xué)者包括Donaldson和Davis（1991）；（2）兩職分離與公司業(yè)績之間，不存在顯著性的相關(guān)關(guān)系，此觀點(diǎn)的支持學(xué)者有Baliga和Ran（1996）。中國學(xué)者關(guān)于董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的關(guān)系問題也沒得到統(tǒng)一結(jié)論。吳淑琨、柏杰、席酉民（1998）認(rèn)為二者之間無顯著的聯(lián)系。劉曼琴、曾德明（2002）的研究則主張兩職分離更適合中國大型上市公司。

三、管理層激勵與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

1.國外學(xué)者關(guān)于管理層激勵與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

雖然20世紀(jì)60年代，國外學(xué)者就開始了對管理者薪酬問題的研究，但是關(guān)于管理者薪酬與公司并購行為關(guān)系的實(shí)證研究近幾年才開始出現(xiàn)。Bliss等（2001）對銀行并購中管理者薪酬問題進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明雖然主并銀行的累計(jì)超額收益為負(fù)，然而主并銀行CEO的薪酬卻在并購后有凈增長，這說明CEO薪酬結(jié)構(gòu)對其發(fā)動并購行為的動機(jī)有重要影響，研究亦發(fā)現(xiàn)股權(quán)性薪酬比重越多的CEO發(fā)動并購的可能性越低。Datta等（2001）認(rèn)為股權(quán)性薪酬在總薪酬中所占比率較高時(shí)，公司并購事件會表現(xiàn)出以下特征：支付較低的并購溢價(jià)、并購更具有增長性的目標(biāo)公司以及承擔(dān)更多由并購引起的公司風(fēng)險(xiǎn)等，且股權(quán)性薪酬水平能顯著地解釋主并公司并購后的股價(jià)績效。Harford等（2007）探討了并購事件發(fā)生后公司CEO的總財(cái)富增長問題，研究發(fā)現(xiàn)并購事件后CEO薪酬和總財(cái)富的增加對并購績效的負(fù)效應(yīng)并不敏感，但強(qiáng)勢董事會的存在會增加二者之間的敏感性，研究還發(fā)現(xiàn)CEO總財(cái)富水平的增加水平與并購后股價(jià)的上升幅度之間是正相關(guān)關(guān)系。

2.國內(nèi)學(xué)者關(guān)于管理層激勵與并購績效關(guān)系研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代后期“59歲現(xiàn)象”再次使高管薪酬問題成為社會關(guān)注的焦點(diǎn)。學(xué)術(shù)界也對管理層薪酬與公司績效的關(guān)系展開了較多研究。這一時(shí)期的研究認(rèn)為管理層股權(quán)激勵沒有達(dá)到預(yù)期的效果，高管薪酬與公司業(yè)績之間是不相關(guān)或者弱相關(guān)關(guān)系（魏剛，2000；李增泉，2000；諶新民、劉善敏，2003）。隨著企業(yè)及市場制度的進(jìn)一步完善，近年來逐漸增多的研究表明，管理層薪酬與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性（杜興強(qiáng)、王麗華，2007）。關(guān)于高管層激勵與并購績效之間關(guān)系的研究，最近幾年才逐步走入了中國學(xué)者的研究視野。其具有代表性的研究結(jié)論包括：李善民和朱滔（2005）采用長期事件研究法對滬深兩市1 672起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明高管持股比例對收購公司長期績效無顯著影響。潘杰和唐元虎（2006）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)對上市企業(yè)的并購績效有一定的影響，為了解治理指標(biāo)與并購績效指標(biāo)的關(guān)系，文中采用了不同于其他研究的二維分類法，建立了計(jì)量模型進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。研究結(jié)果表明：適當(dāng)?shù)牡谝淮蠊蓶|股權(quán)比例及管理層持股有利于提高公司的并購績效，并提出了適當(dāng)提高管理層持股比例的建議。李燕平等（2008）依據(jù)中國上市公司2005—2007年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，研究了高管報(bào)酬激勵、戰(zhàn)略并購重組與公司績效間的作用關(guān)系路徑。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管激勵契約較完備時(shí)，年薪報(bào)酬和持股報(bào)酬對戰(zhàn)略并購重組具有正向影響，但對公司績效的影響存在顯著差異；當(dāng)高管激勵契約不完備時(shí)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生戰(zhàn)略并購重組時(shí)，年薪報(bào)酬和持股報(bào)酬均顯著導(dǎo)致公司績效下降；戰(zhàn)略并購重組對高管報(bào)酬激勵與公司績效之間的關(guān)系具有顯著的中介作用。

四、結(jié)論

針對目前關(guān)于公司治理因素與并購績效的研究現(xiàn)狀，后續(xù)研究應(yīng)將并購績效問題納入公司治理框架進(jìn)行分析，對公司治理與并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行深入、系統(tǒng)研究。目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于并購績效的實(shí)證研究，樣本期間大多集中在2005年股權(quán)分置改革啟動之前的年份。在流通股與非流通股分置，同股不同的時(shí)代，上市公司無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是并購動機(jī)都與全流通背景下的表現(xiàn)有很大不同。因此，后續(xù)研究過程中，從樣本選擇角度來看，應(yīng)該注重比較研究股權(quán)分置改革前后，上市公司并購的績效變化。這不僅對企業(yè)提高并購績效，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)意義，也是從宏觀層面對國家相關(guān)政策實(shí)施效果的檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯 劉嬌嬌]