周 梅

（常熟理工學院 管理學院，江蘇 常熟 215500）

一、引 言

2002年10月，上海黃金交易所（SGE）成立，標志著黃金現(xiàn)貨價格實現(xiàn)了市場化；2008年1月9日，中國證監(jiān)會批準上海期貨交易所推出黃金期貨合約，使黃金市場體系進一步深化，成為資本市場重要的組成部分。理論界認為，黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是現(xiàn)貨市場不具備的基本經(jīng)濟功能之一，研究黃金期貨合約的價格變化及其與黃金現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系有助于解釋黃金期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格影響機制，并利于用黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能指導現(xiàn)貨市場交易。經(jīng)過4年多的時間，上海黃金期貨市場獲得了巨大發(fā)展，2009年1月黃金期貨成交量為681萬手，成交金額為15273億元；2010年成交量與2009年基本持平，成交金額略有上升；而2011年成交量是2009年的2倍多，高達1444萬手，成交金額猛增至50976億元，大約為2009年的3倍。然而在發(fā)展的同時，黃金期貨價格也受到了油價漲落、美元走勢、歐洲債務(wù)危機、國家政策等多方面因素的影響，合約價格漲落互現(xiàn)。作為新興的市場，上海黃金期貨市場本身的有效性和穩(wěn)健性有待檢驗，是否如成熟的黃金期貨市場一樣具有價格發(fā)現(xiàn)功能？如果有，其價格發(fā)現(xiàn)功能對黃金現(xiàn)貨市場價格有何種程度的影響？這些問題需要進一步研究。黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響具體表現(xiàn)在兩點：一是黃金期貨價格與黃金現(xiàn)貨價格之間是否存在長期的均衡關(guān)系；二是黃金期貨價格變化是否是引起黃金現(xiàn)貨價格變化的原因。本文旨在通過ADF單位根檢驗、協(xié)整檢驗、誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗等一系列計量經(jīng)濟方法，驗證上海黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系，為中國黃金市場的有序發(fā)展提供借鑒。

二、數(shù)據(jù)來源與描述

黃金現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)來源于經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CCER）中的黃金現(xiàn)貨交易記錄，采用上海黃金交易所中交易量最大的AU（T+D）每日收盤價。AU（T+D）與上海黃金期貨一樣，同為99.95%的交割成色的黃金，其價格具有代表性；而且AU（T+D）的延期交割性可以與滬金指數(shù)完全匹配，即滬金指數(shù)是對AU（T+D）現(xiàn)貨價格預測時間長度約為20日的期貨價格，符合協(xié)整檢驗的要求。

黃金期貨合約數(shù)據(jù)來源于上海黃金期貨交易所歷史行情數(shù)據(jù)。選取2009年1月5日至2011年12月30日三年的期貨合約日交割數(shù)據(jù)。由于期貨在接近交割的時間段交易比較頻繁，對價格較為敏感，為使分析結(jié)果更加符合實際，選取距離交割月5個月的期貨合約作為分析對象。比如2009年1月5日的黃金現(xiàn)貨交易價格，與之相匹配的期貨價格應是2009年6月的期貨合約價格；2010年8月2日的現(xiàn)貨價格，其匹配的期貨價格應為2011年1月的期貨合約交易價格。在選擇期貨合約時，盡量選擇與現(xiàn)貨交易相同的日期，剔除缺失值和異常值，得到相匹配的黃金期貨和現(xiàn)貨價格樣本數(shù)據(jù)653個。圖1顯示了樣本時間內(nèi)期貨價格和現(xiàn)貨價格的走勢。

圖1 黃金期貨和現(xiàn)貨價格波動 單位（元/克）

從圖1可以看出，黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格漲跌交替，呈上升趨勢；然而有一個特殊點值得注意，即2010年4月20日，黃金現(xiàn)貨價格由前一交易日的248.67元每克猛跌至170.3元每克。這一情況受到國內(nèi)外多重因素的影響，SEC起訴高盛打壓金價下挫，國家主席胡錦濤稱中國將逐步實施有管理的浮動匯率體系以及外匯市場的不穩(wěn)定也從一定程度上使金價承壓。然而從整體上看，黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格具有趨合性的特征，這從一方面反映了期貨市場是從現(xiàn)貨市場衍化而來的事實，另一方面也驗證了美國早期實證經(jīng)濟學者們得出的結(jié)論。上海黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格的具體影響需要通過實證進一步分析。

三、實證分析

（一）ADF單位根檢驗

表1 原價格序列單位根檢驗

ADF單位根檢驗是金融數(shù)據(jù)時間序列平穩(wěn)性檢驗最常用的一種方法。直接對非平穩(wěn)的時間序列進行回歸分析，會造成虛假回歸，而金融數(shù)據(jù)序列一般都是非平穩(wěn)的，因此，在進行協(xié)整分析之前，首先需要對樣本時間序列進行單位根檢驗，如果存在單位根，就說明時間序列非平穩(wěn)，可以通過差分的方式得到平穩(wěn)序列［1］。

ADF檢驗模型為：

其中，ut～N(0,σ2)，檢驗假設(shè)H0：ρ=0。如果ADF檢驗值小于給定顯著性水平下的臨界值，則拒絕零假設(shè)，認為序列是平穩(wěn)的；如果檢驗值大于給定顯著性水平下的臨界值，即存在單位根，表明序列非平穩(wěn)。單位根檢驗包括了對原序列和差分序列的檢驗，由此判斷序列為幾階單整。采用“FU”代表滬金期貨收盤價，“PR”代表滬金現(xiàn)貨收盤價，單位根檢驗結(jié)果分別如表1和表2所示。

單位根檢驗顯示黃金期貨和現(xiàn)貨價格序列均有一個單位根，序列非平穩(wěn)。一階差分后通過檢驗，說明序列為一階單整I（1），在此基礎(chǔ)上可以進行協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗。

（二）協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗是指用非平穩(wěn)時間序列變量建立經(jīng)濟計量模型，檢驗變量之間是否具備長期均衡關(guān)系的檢驗方法。如果多個非平穩(wěn)時間序列變量具備了協(xié)整性，則這些變量可以合成一個平穩(wěn)序列，而這個平穩(wěn)序列可以描述原變量之間的均衡關(guān)系。當且僅當多個非平穩(wěn)變量之間具有協(xié)整性時，變量建立的回歸模型才有意義［2］。

序列之間存在協(xié)整關(guān)系需要滿足兩個條件，一是兩個變量的單整階數(shù)相同，二是組合后的階數(shù)降低。檢驗兩個變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整檢驗步驟為：（1）進行協(xié)整回歸；（2）檢驗 et是否平穩(wěn)（H0：et非平穩(wěn)，序列之間不存在協(xié)整關(guān)系；H1：et平穩(wěn)，序列之間存在協(xié)整關(guān)系）。

通過觀察其散點圖發(fā)現(xiàn)，變量之間存在異方差。對變量分別取對數(shù)以消除異方差。對黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格通過協(xié)整方程進行回歸，對殘差進行單位根檢驗，通過判斷殘差項的平穩(wěn)性來判斷期貨價格和現(xiàn)貨價格是否具有協(xié)整性。

表2 一階差分單位根檢驗

表3 協(xié)整回歸結(jié)果

協(xié)整回歸結(jié)果（詳見表3）顯示常數(shù)項P值為0.4369，沒有通過檢驗。分別對帶常數(shù)項和去掉常數(shù)項的協(xié)整方程進行回歸，并考察殘差單位根，結(jié)果如表4所示。表4顯示有常數(shù)項的殘差一階差分單位根沒有通過檢驗，去除常數(shù)項，通過單位根檢驗，序列平穩(wěn)。通過對比AEG臨界值，發(fā)現(xiàn)黃金現(xiàn)貨價格與期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，即兩者呈現(xiàn)長期均衡關(guān)系?？梢越⒄`差修正模型以考察兩者之間的短期波動關(guān)系。

（三）誤差修正模型

誤差修正模型是在變量存在協(xié)整關(guān)系的前提下，進一步觀察變量間短期波動狀態(tài)的模型。如果yt，xt～I（1），并存在協(xié)整關(guān)系，那么第 t期的 Y值不僅與X的變化有關(guān)，與t-1期的X與Y的狀態(tài)值也有關(guān)系［3］，則它們之間的短期非均衡關(guān)系可以用以下的誤差修正模型表示：

表4 殘差一階差分單位根檢驗

通過對誤差修正模型進行回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果（詳見表5）通過檢驗，回歸方程寫為：

表5 ECM檢驗

誤差修正模型反映了短期內(nèi)黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格的波動影響。從模型中可以看出上一期均衡誤差對Y有負向修正作用。黃金期貨價格的變化（DLNFU）會以0.5077的比例影響黃金現(xiàn)貨價格的變化（DLNPR）。非均衡誤差項則以0.4428的比例影響下一期黃金期貨合約的價格。

（四）格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗不是普通意義上的因果關(guān)系，而是用來判斷變量變化的先后時序。如果X是引起Y變化的原因，則X有助于預測Y［4］。格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表6所示。

在滯后階數(shù)分別為1、2、3、4時，期貨價格均為現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，而黃金現(xiàn)貨價格非黃金期貨價格的格蘭杰原因。這表明中國目前的黃金市場，期金價格單向引導黃金現(xiàn)貨價格，而黃金現(xiàn)貨價格對期貨價格不呈現(xiàn)引導作用。

四、結(jié) 論

黃金市場與資本市場、金融市場和貨幣市場逐步發(fā)展成為我國金融體系的一個重要組成部分。黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能如何影響現(xiàn)貨市場的交易一直以來是理論界關(guān)注的重點，也是現(xiàn)實黃金交易市場中迫切需要解決的問題。通過建立一系列計量經(jīng)濟模型驗證了上海黃金期貨市場的發(fā)展對現(xiàn)貨市場所產(chǎn)生的長期與短期的影響。從長遠看，兩者之間顯示出長期的均衡關(guān)系；在短期波動方面，期貨價格的變化也以一定比例影響現(xiàn)貨價格的波動。實證充分表明，黃金期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，并單向引導黃金現(xiàn)貨價格。黃金期貨與現(xiàn)貨市場相互影響，對黃金交易市場進行分析，不能單純考慮期貨市場或現(xiàn)貨市場，需要將兩者結(jié)合起來進行分析。研究還表明，經(jīng)過四年多的發(fā)展，上海黃金期貨市場已經(jīng)初具規(guī)模，交易勢頭強勁，價格發(fā)現(xiàn)功能突出，然而還具有很大的上升空間。

表6 黃金期貨與現(xiàn)貨價格的格蘭杰因果檢驗

研究黃金期貨或現(xiàn)貨市場，將來要關(guān)注以下兩個方面的問題：第一，不能僅局限于國內(nèi)的黃金市場，考察國際黃金期貨價格對國內(nèi)黃金期現(xiàn)貨的影響也十分必要。因為國外金融市場的波動也會帶來國內(nèi)黃金期貨的波動。第二，關(guān)注黃金期貨的避險功能。價格發(fā)現(xiàn)與避險是諸如期貨、互換等金融衍生工具的基本經(jīng)濟功能，目前研究者大多集中于黃金期貨價格的價格發(fā)現(xiàn)功能，對其避險功能的關(guān)注較少?？疾禳S金期貨如何對現(xiàn)貨市場的風險進行分散和轉(zhuǎn)移，對于維護金融市場的穩(wěn)定和現(xiàn)貨市場的發(fā)展意義重大。

［1］祝合良，許貴陽.中國黃金期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能實證研究［J］.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學學報，2010（5）：44-52.

［2］楊朝峰，陳偉忠，張黎.期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系實證分析［J］.經(jīng)濟管理，2005（2）：12-16.

［3］高建勇.中國黃金期貨于黃金現(xiàn)貨價格的實證分析［J］.經(jīng)濟研究導刊，2010（3）：69-71.

［4］謝家敏.中美黃金期貨市場有效性的實證檢驗［J］.上海商學院學報，2009（9）：89-91.