楊小平 常啟軍 易加斌 趙瑩

【摘 要】 由于我國(guó)非國(guó)有終極控制人上市公司中存在大量掏空現(xiàn)象，文章首先對(duì)當(dāng)前終極控制人控制的大股東掠奪中小投資者問(wèn)題進(jìn)行了理論分析；然后選擇“西藏發(fā)展”作為案例展開(kāi)研究。研究結(jié)論顯示：1.“西藏發(fā)展”終極控制人長(zhǎng)時(shí)間默許了上市公司管理層復(fù)雜資產(chǎn)交易行為，降低了上市公司股東分紅回報(bào)；2.股權(quán)制衡沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

【關(guān)鍵詞】 非國(guó)有； 終極控制人； 上市公司； 治理； 掏空； 西藏發(fā)展

一、引言

自從La Porta et al（1999）的顛覆性研究以來(lái)，大量文獻(xiàn)針對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了深入的研究（Chen and Sterken,1999;Claessens et al,2000；Fan and Lang,2002；Lemmon and Lins,2003；Nandelstadh and Rosenberg,2003；Julan Du and Yi Da,2005；Teodora Paligorova et al,2009；and Margaritis and Psillaki，2010）。研究顯示，世界范圍內(nèi)公司股權(quán)集中非常盛行，存在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)嚴(yán)重分離現(xiàn)象，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重要影響，并通過(guò)相關(guān)決策以債權(quán)人和中小投資者利益為代價(jià)實(shí)現(xiàn)最終所有者財(cái)富最大化，產(chǎn)生嚴(yán)重的終極所有者控制的大股東與中小股東的代理問(wèn)題（La Porta et al,1999；Claessens et al，2000）?？傮w而言，終極所有者會(huì)利用手中的控制權(quán)掠奪中小投資者的利益，產(chǎn)生“掏空”效應(yīng)。

雖然相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)終極所有者通過(guò)債務(wù)融資掠奪中小投資者利益會(huì)受到股權(quán)制衡和外部法律環(huán)境的影響，其中股權(quán)制衡對(duì)于終極所有者掠奪性債務(wù)融資決策的影響的結(jié)論目前并不完全一致，一些研究結(jié)論顯示當(dāng)大股東持股比例比較接近的時(shí)候，這些大股東會(huì)結(jié)成同盟，支持大股東進(jìn)行掠奪性債務(wù)融資決策，共同掠奪其他中小投資者和債權(quán)人，然而一些研究也顯示當(dāng)大股東持股比例比較接近的時(shí)候，他們具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督大股東的掠奪性融資決策；同時(shí)還有一些研究結(jié)論顯示外部大股東尤其是外部機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)的大股東不會(huì)進(jìn)行相互監(jiān)督行為。對(duì)于這些不同的研究結(jié)論，其中的原因可能是學(xué)者采用的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)不一樣，而這些公司樣本數(shù)據(jù)又受到不同國(guó)家或者地區(qū)經(jīng)濟(jì)制度、政治和法律環(huán)境等方面的影響，進(jìn)而得到不同的結(jié)論。

從當(dāng)前研究文獻(xiàn)結(jié)論中，發(fā)現(xiàn)“掏空”效應(yīng)主要表現(xiàn)在為高額派現(xiàn)和關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行。然而近年來(lái)，我國(guó)上市公司存在一些較為詭異的現(xiàn)象，那就是上市公司的管理層會(huì)通過(guò)非關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)交易模式將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去，同時(shí)這樣的行為還會(huì)得到大股東和終極所有者長(zhǎng)時(shí)間認(rèn)可或者默認(rèn)。因此，我們不禁會(huì)好奇為什么這些終極所有者控制下的上市公司管理層會(huì)持續(xù)通過(guò)非關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)交易行為將該公司股票持有人的分紅回報(bào)降低到忍無(wú)可忍的程度。

二、案例分析——西藏發(fā)展頻繁的資產(chǎn)交易活動(dòng)

自從2006年1月26日西藏發(fā)展公告轉(zhuǎn)讓廣州大衍醫(yī)療器械有限公司以來(lái)，西藏發(fā)展就相應(yīng)進(jìn)行了一系列的資產(chǎn)交易活動(dòng)，相繼轉(zhuǎn)讓了西藏銀河信息產(chǎn)業(yè)有限公司、西藏藏紅花生物科技有限公司、西藏天緣科技發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司、蜀漢酒店資產(chǎn)，除西藏天緣還沒(méi)有交易完成外，其余均已經(jīng)成功交易，總共交易額為1.1135億元；同時(shí)公司共兩次分別以1.72億元、1.298億元從深圳市長(zhǎng)河運(yùn)通投資有限公司手中購(gòu)買(mǎi)恒生科技發(fā)展有限公司25%與17%的股權(quán)，總共購(gòu)買(mǎi)金額為3.018億元，交易拓?fù)鋱D如圖1所示。

1.轉(zhuǎn)讓廣州大衍醫(yī)療器械有限公司。公司于2006年1月24日與中稷萬(wàn)通簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將公司持有的廣州大衍90%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給中稷萬(wàn)通。根據(jù)協(xié)議，雙方確定以廣州大衍2005年10月31日經(jīng)四川君和會(huì)計(jì)師事務(wù)所“君和審字（2006）第3012號(hào)”審計(jì)報(bào)告審計(jì)后的廣州大衍所有者權(quán)益90%的金額作為轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的基準(zhǔn)，抵扣本公司及下屬子公司應(yīng)付廣州大衍款項(xiàng)后，確認(rèn)廣州大衍90%的權(quán)益交易價(jià)格為125 904 423.40元，中稷萬(wàn)通以現(xiàn)金支付全部轉(zhuǎn)讓價(jià)款。協(xié)議約定，該交易事項(xiàng)經(jīng)本公司董事會(huì)批準(zhǔn)之日起生效。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

2.轉(zhuǎn)讓銀河信息產(chǎn)業(yè)有限公司和紅花生物科技開(kāi)發(fā)有限公司。西藏發(fā)展擬將旗下子公司西藏銀河信息產(chǎn)業(yè)有限公司95%的股權(quán)及西藏藏紅花生物科技開(kāi)發(fā)有限公司95%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給成都楠府科技有限公司，作價(jià)2 322萬(wàn)元。成都工商局資料顯示，楠府科技于2010年7月7日才成立，是一家注冊(cè)資本僅為50萬(wàn)元的公司。

3.租賃蜀漢酒店。西藏發(fā)展從2004年就開(kāi)始連續(xù)6年將蜀漢酒店承包給北京天域佳音文化傳播有限公司經(jīng)營(yíng)，每年度承包費(fèi)用為120萬(wàn)元，無(wú)論經(jīng)濟(jì)發(fā)展好壞、成本上升與下降，公司一直都沒(méi)有漲價(jià)，而且北京天域從2007年開(kāi)始拖欠西藏發(fā)展的承包金，西藏發(fā)展依然沒(méi)有終止委托經(jīng)營(yíng)的合同。截至2008年年底，上市公司對(duì)北京天域的應(yīng)收賬款達(dá)310萬(wàn)元，即使到2009年北京天域拖欠上市公司180萬(wàn)元，并計(jì)提部分壞賬，西藏發(fā)展依然與北京天域續(xù)簽租賃合同至公司將蜀漢酒店轉(zhuǎn)讓結(jié)束為止。

4.轉(zhuǎn)讓蜀漢酒店。2010年10月，西藏發(fā)展將旗下子公司成都市蜀漢酒店有限公司轉(zhuǎn)讓給北京北京卓豐投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6 223萬(wàn)元。

5.轉(zhuǎn)讓西藏天緣科技發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司。2011年4月20日與北京匯智駿發(fā)投資有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議，轉(zhuǎn)讓持有西藏天緣科技發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司94%的股權(quán)，西藏天緣截至2010年12月31日未經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為5 056萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為4 996萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入0元，凈利潤(rùn)-91萬(wàn)元。根據(jù)公告，西藏天緣經(jīng)營(yíng)范圍包括：項(xiàng)目投資；物業(yè)管理；批發(fā)、零售酒等。西藏發(fā)展稱，本次交易有利于公司進(jìn)一步整合資產(chǎn)，調(diào)整資源配置，交易后公司將獲得一定的現(xiàn)金流入。

6.第一次收購(gòu)恒生科技發(fā)展有限公司25%的股權(quán)。經(jīng)2008年8月14日召開(kāi)的公司第四屆董事會(huì)第十九次會(huì)議提議，經(jīng)2008年9月1日召開(kāi)的2008年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)“關(guān)于同意公司收購(gòu)四川恒生科技發(fā)展有限公司25%股權(quán)的議案”，公司與深圳市長(zhǎng)河運(yùn)通投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)河運(yùn)通”）簽訂“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”，收購(gòu)其持有的四川恒生科技發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒生科技”）25%的股權(quán)。根據(jù)協(xié)議，以恒生科技2007年12月31日為基準(zhǔn)日經(jīng)海南中力信資產(chǎn)評(píng)估有限公司（具有證券業(yè)務(wù)資產(chǎn)評(píng)估資格）出具的“海中力信資評(píng)報(bào)字（2008）第058號(hào)”評(píng)估報(bào)告評(píng)估后的恒生科技凈資產(chǎn)評(píng)估值作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的基準(zhǔn)，其25%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值為17 865.505萬(wàn)元。經(jīng)雙方協(xié)商，本協(xié)議項(xiàng)下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款確定為人民幣1.72億元，收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司累?jì)持有四川恒生科技發(fā)展有限公司32%的股權(quán)。

7.第二次收購(gòu)恒生科技發(fā)展有限公司股權(quán)。2009年12月，西藏發(fā)展作價(jià)1.3億元從深圳市長(zhǎng)河運(yùn)通投資有限公司手中收購(gòu)四川恒生科技發(fā)展有限公司17%的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格較四川恒生凈資產(chǎn)溢價(jià)642.08%。本次收購(gòu)后，公司累計(jì)持有四川恒生科技發(fā)展有限公司49%的股權(quán)。同時(shí)，根據(jù)最近的收購(gòu)協(xié)議價(jià)格，經(jīng)評(píng)估，截止于評(píng)估基準(zhǔn)日2009年8月31日，四川恒生科技發(fā)展有限公司的資產(chǎn)和負(fù)債表現(xiàn)出來(lái)的公允價(jià)值反映如下：資產(chǎn)賬面價(jià)值13 347.01萬(wàn)元，調(diào)整后賬面值13 347.01萬(wàn)元，評(píng)估值79 678.48萬(wàn)元，評(píng)估增值66 331.47萬(wàn)元，增值率496.98%；負(fù)債賬面 3 016.31萬(wàn)元，調(diào)整后賬面值3 016.31萬(wàn)元，評(píng)估值3 016.31萬(wàn)元，評(píng)估無(wú)增減值；凈資產(chǎn)賬面價(jià)值10 330.70萬(wàn)元，調(diào)整后賬面值10 330.70萬(wàn)元，評(píng)估值76 662.17萬(wàn)元，評(píng)估增值66 331.47萬(wàn)元，增值率642.08%①。同時(shí)根據(jù)西藏發(fā)展公告中認(rèn)為恒生科技有限公司具有比較好的資本增值潛力和市場(chǎng)發(fā)展前景，在西藏發(fā)展公司當(dāng)時(shí)現(xiàn)金比較充足的情況下，通過(guò)收購(gòu)股權(quán)的方式對(duì)恒生科技公司進(jìn)行投資預(yù)計(jì)能取得較好的效益。然而在收購(gòu)年度恒生科技有限公司報(bào)告期內(nèi)，四川恒生科技發(fā)展有限公司營(yíng)業(yè)收入總額僅為1 979.96萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-1 661.73萬(wàn)元。

從上述交易內(nèi)容分析可以發(fā)現(xiàn)，西藏發(fā)展公司所購(gòu)買(mǎi)的恒生科技有限公司并不是一個(gè)具備高溢價(jià)收購(gòu)的高成長(zhǎng)性公司，收購(gòu)42%股權(quán)的費(fèi)用卻高達(dá)3億多元，在收購(gòu)當(dāng)年?duì)I業(yè)額僅僅只有1 979.96萬(wàn)元，而利潤(rùn)為-1 661.73萬(wàn)元，很顯然恒生科技公司并沒(méi)有給西藏發(fā)展帶來(lái)利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

同時(shí)對(duì)西藏發(fā)展上市公司資產(chǎn)交易行為對(duì)象的實(shí)際控制人進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，被周京生控制的公司交易規(guī)模達(dá)到了3.8億元(不包括租賃行為)，占整個(gè)西藏發(fā)展2006—2011年期間相關(guān)交易金額的88.57%，非常集中。對(duì)西藏發(fā)展上市公司現(xiàn)金分紅情況分析發(fā)現(xiàn)，自從2006年以來(lái)，西藏發(fā)展對(duì)股東現(xiàn)金分紅總共只有572萬(wàn)余元，占收購(gòu)恒生科技公司所用資金3.18億元的1.83%左右。按照2009年年度報(bào)告公告的大股東24.52%的持股比例，如果將3.18億元的收購(gòu)資金用于分紅，則大股東也將損失0.76億元，但是大股東并沒(méi)有作出任何反應(yīng)，而從公司2006—2010年年度公告的董事會(huì)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)上看，董事會(huì)成員非常穩(wěn)定。因此筆者認(rèn)為公司管理層的相關(guān)資產(chǎn)交易行為是獲得了大股東背后的終極控制人的支持或者默許的。

另外對(duì)西藏發(fā)展的持股情況進(jìn)行分析還發(fā)現(xiàn)，在2006—2010年期間，公司的第二大股東均為西藏自治區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，其中在2006—2008年期間持股比例均為19.60%，在2009—2010年期間持股比例降低為18.11%。而其間大股東持股比例始終保持在29%~30%水平之間。雖然相差大約10%的持股比例，很顯然從投資分紅回報(bào)而言，如果將3.18億元的收購(gòu)資金用于分紅，則第二大股東將獲得大約5 900萬(wàn)元。但是從2006年以來(lái)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和持續(xù)的資產(chǎn)交易行為來(lái)看，股權(quán)制衡效應(yīng)也沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

綜上，西藏發(fā)展的資產(chǎn)交易行為降低了投資人的分紅收益，并獲得了第一大股東和第二大股東的默許或者支持。

三、結(jié)論

通過(guò)上述案例分析發(fā)現(xiàn)西藏發(fā)展的終極所有者和管理層以及相關(guān)的經(jīng)營(yíng)行為存在如下的疑問(wèn)：

第一，西藏發(fā)展上市公司的上述資產(chǎn)交易行為對(duì)上市公司價(jià)值與利潤(rùn)的影響是非常明顯的，降低了本應(yīng)屬于上市公司的利潤(rùn)；降低了本應(yīng)該屬于股東應(yīng)有的分紅回報(bào)。

第二，西藏發(fā)展管理層持續(xù)的資產(chǎn)交易行為并不存在關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象，而且進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，西藏發(fā)展的資產(chǎn)購(gòu)入是按照遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)；而賣(mài)出則選擇幾乎等同于凈資產(chǎn)的價(jià)格。

第三，西藏發(fā)展持續(xù)的復(fù)雜非關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易行為在損害了包括大股東利益的背景下，大股東或者大股東背后的終極所有者并沒(méi)有進(jìn)行任何的反對(duì)，同時(shí)董事會(huì)結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，因此認(rèn)為相關(guān)行為獲得了大股東或者終極所有者的默許或者支持。

第四，從股權(quán)制衡的角度分析也可以發(fā)現(xiàn)西藏發(fā)展上市公司的第二大股東在所有的資產(chǎn)交易行為中并沒(méi)有對(duì)相關(guān)行為造成影響，股權(quán)制衡沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

因此在上述疑問(wèn)下，可以得出如下結(jié)論：西藏發(fā)展上市公司無(wú)論是管理層還是終極所有者授意下的決策行為都損害了中小投資者的分紅利益，但是并不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，而當(dāng)前我國(guó)的相關(guān)法律和規(guī)章制度尚無(wú)法對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行規(guī)范；同時(shí)股權(quán)制衡也沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ Matthew T. Billett, Yiming Qian,Are Overconfident CEOs Born or Made？Evidence of Self-Attribution Bias from Frequent Acquirers［J］.MANAGEMENT SCIENCE,Vol. 54, No. 6, June 2008, pp. 1 037-1 051.

［2］ Julan Du and Yi Da, Ultimate Corporate Ownership Structures and Capital Structures:evidence from East Asian economies［J］. CORPORATE GOVERNANCE, Volume 13 Number 1 January 2005,60-71.

［3］ La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A.. Corporate ownership around the World［J］.Journal of Finance, 1999,54, 471-517.

［4］ La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A. and Vishny, R.,Law and Finance, Journal of［J］.Political Economy,1998,106, 1 113-1 155.

［5］ Jensen,M.C.,Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers［J］.American Economic Review,1986,76, 323-329.

［6］ 孫錚，劉風(fēng)委，李增泉.市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：52-63.

［7］ 西藏發(fā)展上市公司2005-2010年報(bào)及公告［Z］.