程熹

摘要：2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后的大幅貨幣供應(yīng)，引致了09年底開始的通貨膨脹，2010年我國物價節(jié)節(jié)攀升，為抑制通脹中央銀行的貨幣政策不斷做出調(diào)整。本文將首先回顧2010年來的我國的貨幣政策，然后對其效果進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的改善意見，最后將展望未來短期內(nèi)我國的貨幣政策的走勢。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；貨幣政策；CPI；效果評價

一、貨幣政策有效性研究文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述

國外對于貨幣政策實施有效性的實證研究開始較早，其中以弗里德曼和施瓦布（1963）對貨幣流通史的研究最具有代表性，他們認(rèn)為大蕭條時期貨幣緊縮和銀行倒閉過程如此嚴(yán)重與美聯(lián)儲當(dāng)時未正確使用強(qiáng)有力的貨幣政策手段有關(guān)。羅默（1989）通過對二戰(zhàn)以來到1979年分期考察發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲當(dāng)時為減少通貨膨脹過于審慎地采取措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放慢。他們得出結(jié)論：貨幣政策會對真實產(chǎn)出產(chǎn)生顯著負(fù)面影響?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席本·伯南克與合作者約翰·布蘭德（1992）對聯(lián)邦基準(zhǔn)利率實證研究顯示，基準(zhǔn)利率上升6到9個月后會導(dǎo)致銀行存款顯著減少。斯蒂芬·奧利納和格列·魯?shù)喜际玻?996）通過研究證明在緊縮性貨幣政策實施會強(qiáng)化企業(yè)投資行為與內(nèi)部資金聯(lián)系，進(jìn)而削減投資。古德·弗蘭德（2005）指出1981-1982年短期經(jīng)濟(jì)緊縮是由當(dāng)時美聯(lián)儲緊縮貨幣政策導(dǎo)致的。圣路易斯儲備銀行報告（2007）通過對已確定目標(biāo)通脹率23個國家經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為，不同時期年通貨膨脹率表現(xiàn)缺乏規(guī)律性，短期通脹率經(jīng)常高于預(yù)期目標(biāo)。

（二）國內(nèi)研究綜述

近年來，國內(nèi)學(xué)者通過不同角度構(gòu)建模型對貨幣政策有效性進(jìn)行了一系列實證研究，但起步晚，仍與國外存在較大差距。周英章、蔣振聲（2002）運(yùn)用協(xié)整理論與時間序列分析方法對中國1993-2001年間貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)的實證分析，結(jié)果表明這一時期貨幣政策通過信用和貨幣渠道共同傳導(dǎo)發(fā)揮作用，而且信用渠道占主導(dǎo)地位。謝赤、鄧藝穎（2003）運(yùn)用比較研究方法分析了SVAR模型在貨幣政策沖擊下的反應(yīng)并就我國貨幣政策的有效性進(jìn)行了實證分析。劉霖、靳云匯（2005）運(yùn)用協(xié)整與自回歸方法對貨幣供應(yīng)、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行研究。裴平、熊鵬、朱永利（2006）則利用年度數(shù)據(jù)與季度交叉數(shù)據(jù)構(gòu)建產(chǎn)出增長率與通貨膨脹率增長系統(tǒng)反應(yīng)模型檢驗了中國經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策效應(yīng)關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開放度的提高降低了貨幣政策產(chǎn)出和價格效應(yīng)，央行應(yīng)采取措施防范經(jīng)濟(jì)開放度提高對貨幣政策有效性的削弱。

二、通脹后我國貨幣政策及其效果分析

（一）通脹后我國的貨幣政策

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，為抑制經(jīng)濟(jì)快速下滑，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)逐步回升，2008年9月25日至年底，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，四次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但由于央行大量增發(fā)貨幣，通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場泡沫加速膨脹。隨后中央貨幣政策針對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢不斷做出了調(diào)整，其主要政策如下：

1.2010年主要貨幣政策

2010年中國人民銀行6次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，人民幣存款準(zhǔn)備金率全年共計共上調(diào)了3個百分點(diǎn)，兩次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率提高到了5.81%；與此同時，央行再貼現(xiàn)利率上調(diào)至2.25%。

3月4日，央行信貸形勢座談會要求遵照宏觀調(diào)控總體部署合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款均衡增長，同時做好信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化與風(fēng)險防范工作。

6月19日，中國人民銀行在對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和國際收支狀況進(jìn)行研判的基礎(chǔ)上決定繼續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。更加強(qiáng)調(diào)堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)重要性。

11月23日，中國人民銀行再次召開信貸形勢座談會，分析當(dāng)前形勢，繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持貸款合理增長，在優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的同時提升抗風(fēng)險能力。

12月15日，中國人民銀行又一次召開信貸形勢座談會，會議傳達(dá)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，指出金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)真執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，加強(qiáng)自我調(diào)整。

2.2011年主要貨幣政策

2011年中國人民銀行6次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，人民幣存款準(zhǔn)備金率全年共計上調(diào)了3個百分點(diǎn)，一次下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，三次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率提高到3.50%；一年期的貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)到6.56%。

2011年初，中國人民銀行決定引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，為宏觀審慎政策框架的構(gòu)建奠定基礎(chǔ)。

11月，上海市、廣東省、浙江省和深圳市四省（市）開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，分別在銀行間市場發(fā)行地方政府債券71億元、69億元、67億元和22億元。

3.2012年主要貨幣政策

2月18日，中國人民銀行決定2月24日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。

5月12日，中國人民銀行決定5月18日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。

6月8日，中國人民銀行決定2012年6月8日起下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)；其他各檔次基準(zhǔn)利率及住房公積金利率相應(yīng)調(diào)整。

（二）貨幣有效性分析

貨幣政策有效性，是指貨幣政策的實施能否順利實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)，這一過程是通過市場傳導(dǎo)機(jī)制引起資源合理配置實現(xiàn)的。中央銀行主要通過貨幣政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控，主要工具是利率工具與存款準(zhǔn)備金工具。

1.利率工具有效性

中央銀行使用的利率工具有再貼現(xiàn)率、再貸款率，存款準(zhǔn)備金率等基準(zhǔn)利率以及調(diào)整法定存貸款利率和規(guī)定存貸款利率波動范圍。在有效市場中，利率完全可以充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能。利率的變動可以有效調(diào)節(jié)貨幣流通量進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹施加影響。利率是貨幣政策執(zhí)行過程中一個重要基礎(chǔ)變量。但是，利率工具調(diào)節(jié)作用的充分發(fā)揮必須以特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為基礎(chǔ)，同時也與市場機(jī)制的完備性密切相關(guān)?？疾煳覈陙碡泿耪邔嵺`經(jīng)驗，受不完善的經(jīng)濟(jì)體制和基本國情制約，2010年以來利率政策地位逐漸提高，中國人民銀行先后5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但PPI自2009到2011上半年穩(wěn)步上揚(yáng)影響了我國反通脹利率政策有效性。雖然在通脹平息后也取得一些成就，貨幣政策機(jī)制也實行重大改革，更加重視市場化手段調(diào)節(jié)，建立間接調(diào)控體系。但總體而言，利率完全市場化仍未實現(xiàn)。

2.存款準(zhǔn)備金工具有效性分析

存款準(zhǔn)備金工具主要通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，利用乘數(shù)作用實現(xiàn)貨幣流通量幾何級數(shù)變動。在經(jīng)濟(jì)過熱的情況下，適度地提高存款準(zhǔn)備金率可以有效控制金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造能力，從而實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)的間接控制。準(zhǔn)備金率可以分為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率兩種不同種類。相比較而言，法定準(zhǔn)備金率調(diào)整時效快而且耗散少。但是，存款準(zhǔn)備金調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的沖擊相當(dāng)強(qiáng)烈，常被視為效果為迅猛的工具之一，使用需要謹(jǐn)慎。從我國貨幣政策實踐來看，中國人民銀行2010年以來已經(jīng)先后對準(zhǔn)備金率進(jìn)行了12次上調(diào)與三次下調(diào)操作。由于我國尚未實現(xiàn)利率市場化，公開市場操作受到種種限制，央行被迫將準(zhǔn)備金工具作為流動性回收的主要方式。但是隨著目前人民幣升值預(yù)期的提高，巨量熱錢流入反而促進(jìn)了資產(chǎn)價格增長，最終會通過各種途徑傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)。同時不健全的社會保障體系與民眾謹(jǐn)慎性心理大大降低了邊際消費(fèi)傾向，儲蓄率居高不下，實際上增加儲蓄就相當(dāng)于間接增加資產(chǎn)需求。

綜上，可以看出中央銀行的貨幣政策對通脹治理效果并不理想，從圖1的M2和CPI的走勢圖我們也可明顯的觀察到。從2010年起政府就著手開始控制貨幣供應(yīng)量，2010年1月直至2011年10月M2的增速一直都是向下收縮，但我國的CPI卻一直不斷攀升，從2010年1月的1.5節(jié)節(jié)升高到了2011年最高點(diǎn)6.5，整過物價上漲了三倍多，直到2011年10月才有所回落，且當(dāng)前仍停留在3之上。

三、提高我國貨幣政策效果對策分析

（一）優(yōu)化貨幣政策的獨(dú)立性和透明度

國內(nèi)外大量實證研究表明，中央銀行獨(dú)立性與貨幣政策效率正相關(guān)。而我國中央銀行獨(dú)立性較差，缺乏決策權(quán)，貨幣政策因此大打折扣。在我國分業(yè)經(jīng)營與監(jiān)管制度安排下，未來改革不僅要賦予中央銀行較大的貨幣政策獨(dú)立操作權(quán)，還要同時提高執(zhí)行透明度。此外還要強(qiáng)化溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，爭取公眾對更多的理解支持，引導(dǎo)理性預(yù)期形成，進(jìn)而增強(qiáng)貨幣政策效果。因此央行應(yīng)堅持定期發(fā)布政策目標(biāo)和實施計劃，增強(qiáng)政策透明度，同時借鑒國際經(jīng)驗設(shè)定明確的通脹目標(biāo)調(diào)控區(qū)間，將穩(wěn)定幣值與通脹目標(biāo)相結(jié)合，增強(qiáng)政策可信度，進(jìn)而提升民眾對央行與貨幣政策有效性信心。

（二）完善利率和匯率形成運(yùn)行機(jī)制

深化利率市場化改革可以提高貨幣政策有效性與影響公眾預(yù)期，因此要積極推進(jìn)利率市場化。主要應(yīng)做好以下工作：（1）改革利率管理機(jī)制，開發(fā)利率避險工具，建立利率風(fēng)險報告制度。（2）大力推進(jìn)形成貨幣市場化利率體系，根據(jù)市場動態(tài)靈活調(diào)整再貸款、再貼現(xiàn)率與存款準(zhǔn)備金率。（3）提高利率導(dǎo)向作用與強(qiáng)化主體約束，實現(xiàn)利率資源配置的主體作用。此外，還要進(jìn)一步改進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制，應(yīng)在保持幣值穩(wěn)定前提下擠出升值預(yù)期中的投機(jī)性因素和泡沫成分，從而緩解人民幣升值壓力。

（三）發(fā)展完善金融市場

要大力發(fā)展貨幣市場，擴(kuò)大貨幣市場參與群體和銀行間債券市場的交易主體，不斷開發(fā)多種貨幣市場工具，吸引以信托保險機(jī)構(gòu)為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)，并進(jìn)一步發(fā)展同行業(yè)拆借市場使之成為有效基準(zhǔn)利率。同時也要大力發(fā)展資本市場，積極擴(kuò)寬融資渠道，大力發(fā)揮資本市場的作用，擴(kuò)大證券市場規(guī)模，加速發(fā)展債券市場，建立多層次系統(tǒng)化有效率的資本市場體系。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

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