張玉蘭 姜振娜 劉洋

【摘 要】 河北省大力推進煤炭企業(yè)兼并收購，而并購是把“雙刃劍”。文章運用層次分析法（AHP）對河北省兩大煤炭企業(yè)集團在不同并購模式和不同生命周期下的并購績效進行分析，檢驗其并購過程的有效性，同時為煤炭企業(yè)集團并購決策提供合理化建議。

【關(guān)鍵詞】 煤炭企業(yè)集團； 并購模式； 并購績效； 生命周期

煤炭是我國的主要能源?！段覈鴩窠?jīng)濟和社會發(fā)展十二五規(guī)劃綱要》提出，“發(fā)展安全高效煤礦，推進煤炭資源整合和煤礦企業(yè)兼并重組，發(fā)展大型煤炭企業(yè)集團”。河北省能源局在“2011年工作要點”中指出，“繼續(xù)依托開灤集團和冀中能源集團推進煤礦企業(yè)兼并重組，實行一個礦區(qū)由一個投資主體開發(fā)，通過政府引導和市場運作相結(jié)合的方式，推動煤礦企業(yè)集約化發(fā)展”。河北省大力推進煤炭企業(yè)兼并收購，而并購是把“雙刃劍”，并購不當會產(chǎn)生負效應。本文通過對河北省煤炭企業(yè)集團并購績效進行分析，檢驗其并購過程的有效性，為煤炭企業(yè)集團并購決策提供合理化建議。

一、河北省煤炭企業(yè)集團并購狀況分析

目前，河北省主要有兩大煤炭企業(yè)集團——開灤集團和冀中能源集團

（一）開灤集團并購歷程與并購模式

開灤集團是河北省特大型煤炭企業(yè)，其前身為開灤礦務局，自1999年改制為開灤集團有限責任公司，由工廠制向公司制轉(zhuǎn)型。集團從2005年開始進入并購歷程，2006年收購河北省輕工業(yè)科學研究院為其全資子公司，屬于混合并購；2007年開灤集團旗下的全資子公司內(nèi)蒙古開灤投資有限公司收購現(xiàn)在的內(nèi)蒙古開灤宏豐煤炭有限公司60%的股權(quán)，屬于橫向并購；2007年集團旗下全資子公司山西中通投資有限公司收購了山西介休倡源煤炭有限責任公司41%的股權(quán)，屬于橫向并購；2008年內(nèi)蒙古開灤投資有限公司收購了準格爾旗云飛礦業(yè)有限責任公司67%的股權(quán)，屬于橫向并購；2009年收購現(xiàn)在的開灤德華庫車高科能源公司70%的股權(quán)，屬于橫向并購；2009年集團下屬公司加拿大中和投資有限公司收購了現(xiàn)在的加拿大開灤德華礦業(yè)有限公司51%的股份，屬于橫向并購；2009年集團新設(shè)合并內(nèi)蒙古開灤化工有限公司，控股90%，屬于縱向并購；2010年重組整合河北汽車集團，屬于混合并購。

（二）冀中能源集團并購歷程與并購模式

冀中能源集團也是河北省特大型煤炭企業(yè)，2008年6月由河北金牛能源集團與峰峰集團聯(lián)合重組而成。集團自2008年成立以來進行兩次大型并購重組活動。2009年冀中能源在對華北制藥重組之前，收購人通過子公司華北集團間接收購華北制藥27.88%的股權(quán)，收購后直接與間接合計擁有46.91%的股權(quán)，屬于混合并購；2010年川航以97%的股份控股東北航空，并聯(lián)合冀中能源集團，重組東北航空，成立河北航空公司，冀中能源集團占河北航空公司62%的股份，屬于混合并購。

（三）兩大煤炭企業(yè)集團并購時所處生命周期

收入增長率指標反映了企業(yè)的盈利能力和成長能力，不同生命階段企業(yè)收入增長率并不相同：創(chuàng)業(yè)期（或復蘇期）收入增長率較低，但呈逐年上升趨勢；成長期企業(yè)收入增長率較高，且逐年上升；成熟期企業(yè)收入增長率較低，增長緩慢甚至出現(xiàn)負增長；到了衰退期，收入增長率為負，且絕對值逐年增大。在確定企業(yè)生命周期的衡量指標時，以收入增長率為主，以企業(yè)壽命為輔。

根據(jù)企業(yè)生命周期的劃分標準，將兩大煤炭企業(yè)集團10次并購活動進行綜合分析，判斷企業(yè)并購發(fā)生時主并企業(yè)所處的生命周期，見表1。

二、基于AHP的煤炭企業(yè)集團并購績效評價指標體系的設(shè)計

（一）并購績效評價方法的選擇與評價指標的設(shè)計

企業(yè)并購績效評價有股票市場法和財務指標法。由于我國股市發(fā)育時間短，信息完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達國家還存在很大差距，因此股票市場法不太適合我國國情。本文選取了不受樣本量限制的AHP模型進行綜合評價。

根據(jù)我國2006年發(fā)布的《中央企業(yè)綜合績效評價實施細則》和煤炭財會專家調(diào)研結(jié)果，以及結(jié)合煤炭企業(yè)集團實際情況，選取了以下4個方面和15項財務指標，構(gòu)建評價指標層次模型，見表2。

B1盈利能力：總資產(chǎn)報酬率（息稅前利潤/總資產(chǎn)平均余額）、凈資產(chǎn)收益率（凈利潤/期末所有者權(quán)益）、營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤/營業(yè)收入凈額）、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)[經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/（凈利潤+少數(shù)股東損益）]

B2營運能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)平均余額）、存貨周轉(zhuǎn)率（主營業(yè)務成本/平均存貨總額）、應收賬款周轉(zhuǎn)率（主營業(yè)務收入/平均應收賬款凈額）、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/平均資產(chǎn)總額）

B3償債能力：權(quán)益比率（所有者權(quán)益/期末總資產(chǎn)）、已獲利息倍數(shù)[（利潤總額+利息支出）/利息支出]、速動比率[（期末流動資產(chǎn)-期末存貨）/期末流動負債]、現(xiàn)金流動負債比率（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/流動負債）

B4發(fā)展能力：主營業(yè)務收入增長率[（本期主營業(yè)務收入-上期主營業(yè)務收入）/上期主營業(yè)務收入]、凈利潤增長率[（當期凈利潤-上期凈利潤） /上期凈利潤]、總資產(chǎn)增長率[（年末總資產(chǎn)-年初資產(chǎn)總額）/年初資產(chǎn)總額]

（二）構(gòu)造判斷矩陣

判斷矩陣的元素值反映了人們對各因素相對重要性的認識，一般采用1—9級及其倒數(shù)的標度方法，見表3。

（三）計算各項指標權(quán)重

根據(jù)專家評分結(jié)果構(gòu)造判斷矩陣，通過層次單排序、層次總排序及其一致性檢驗，計算出子準則C層各項指標相對于總目標A層的權(quán)重，見表4。

（四）不同指標的歸一化處理

由于評價指標中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率等指標均為倍數(shù)形式，而其他指標均為百分數(shù)形式，加權(quán)后綜合得分不易觀察變化，需要對各項指標進行無綱量化處理。借鑒張衛(wèi)華、趙銘軍（2005）的研究，采用均值處理法對不同類別指標進行無綱量化。兩大集團15項指標均值處理化后結(jié)果見表5和表6。

三、不同并購模式下的煤炭企業(yè)集團并購績效實證分析

（一）計算煤炭企業(yè)集團各年績效的綜合得分

根據(jù)表4計算的指標權(quán)重，分別乘以表5和表6中的15項指標值均值，得到的每年期望值就是兩大煤炭企業(yè)集團各年績效的綜合得分，見表7和表8。

（二）不同并購模式在不同生命周期下的并購績效評價分析

1.橫向并購績效評價分析

對煤炭集團5次橫向并購進行評價分析，分別比較不同生命周期并購前一年、并購當年、并購后一年和并購后兩年的財務績效，見表9和表10。

從橫向并購績效可以看出：成長期并購后兩年的績效雖然不如并購當年，但均好于并購前一年，說明并購能夠提升企業(yè)績效，盡管并購后的整合不利；成熟期并購后連續(xù)兩年的績效都好于并購當年，且逐年上升，并購效果理想。綜合分析結(jié)論：成長期和成熟期橫向并購效果較好。

2.縱向并購績效評價分析

對煤炭集團1次縱向并購進行評價分析，分別比較成熟期并購前一年、并購當年、并購后一年和并購后兩年的財務績效，見表11。

從縱向并購績效可以看出：成熟期并購后連續(xù)兩年的績效都好于并購當年，且逐年上升，并購效果理想。2009年開灤集團處于成熟期，經(jīng)歷2次橫向并購和1次縱向并購，并購效果較好可能是由于橫向并購和縱向并購共同作用的結(jié)果。

3.混合并購績效評價分析

對煤炭集團4次混合并購進行評價分析，分別比較不同生命周期并購前一年、并購當年、并購后一年和并購后兩年的財務績效，見表12和表13。

從混合并購績效可以看出：成長期混合并購當年績效較差，并購后一年上升，然后又呈下降趨勢；成熟期混合并購后一年內(nèi)績效均好于并購前一年和并購當年（并購后第二年暫無數(shù)據(jù)），并購效果理想；創(chuàng)業(yè)期混合并購后績效低于并購前一年，效果并不理想。綜合分析結(jié)論：創(chuàng)業(yè)期和成長期混合并購效果不理想，成熟期混合并購效果較好。

四、對煤炭企業(yè)集團并購決策的幾點建議

（一）企業(yè)并購應考慮主并企業(yè)所處的生命周期

煤炭企業(yè)在進行并購決策時，應當考慮其所處的企業(yè)生命周期階段與不同并購類型之間的對應關(guān)系，使并購活動最大程度地提高主并企業(yè)的經(jīng)營績效。經(jīng)實證分析，成長期橫向并購和成熟期混合并購效果較好，成熟期的混合并購為衰退期的多元化發(fā)展及重新確定主業(yè)奠定基礎(chǔ)。準確判斷企業(yè)所處生命周期階段是并購決策的主要關(guān)鍵點，可以科學選擇并購類型。

（二）企業(yè)并購可以考慮不同并購模式的組合

任何并購都會存在風險，從風險規(guī)避角度，企業(yè)并購不可能是單一的、孤立的活動，這就需要主并企業(yè)在選擇并購模式時，綜合考慮各種并購模式的組合，走創(chuàng)新發(fā)展之路。如開灤集團在成熟期時，采用縱向并購和橫向并購，實現(xiàn)并購效應最大化。

（三）正確選擇并購時機以適合并購目標

同一并購模式在不同生命周期下并購效果并不相同。如混合并購在創(chuàng)業(yè)后期和成長期并購效果不理想，但在成熟期并購效果較好。煤炭企業(yè)在決定并購之前，一定要對并購目標、所處生命周期等內(nèi)在情況有一個全面、周密的了解，既可以避免并購草率行事，又可以抓住并購時機。

（四）主并企業(yè)應注重并購后的整合效率

并購后的資源整合是實現(xiàn)良好并購績效的重要部分，通過有效資源整合可以降低整個并購過程中的經(jīng)營風險、人事風險、企業(yè)文化風險等。多項研究表明，企業(yè)并購失敗很大程度上是在并購后的整合階段。企業(yè)并購的主要目的是考慮兩家企業(yè)并購后如何能為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造更大的價值，以及通過整合可以提升企業(yè)競爭優(yōu)勢和增加模仿難度。煤炭企業(yè)在并購后應重點關(guān)注企業(yè)文化、人力資源、發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構(gòu)和財務五個方面的整合。

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