唐運舒，馬紅鵑

（合肥工業(yè)大學 a.管理學院；b.知識經(jīng)濟與企業(yè)管理創(chuàng)新研究中心，安徽 合肥 230009）

養(yǎng)老金投資與資本市場互動發(fā)展研究綜述
——兼論對中國基本養(yǎng)老金市場化投資的啟示

唐運舒a，b，馬紅鵑a

（合肥工業(yè)大學 a.管理學院；b.知識經(jīng)濟與企業(yè)管理創(chuàng)新研究中心，安徽 合肥 230009）

目前社會各界對中國基本養(yǎng)老金市場化投資存在較大分歧，但相應的觀點主要流于簡單邏輯推理，缺乏足夠的理論和實證數(shù)據(jù)的支持。文章通過對國內(nèi)外學者就發(fā)達國家和發(fā)展中國家養(yǎng)老金投資與資本市場兩者之間關系的相關文獻進行回顧，從理論和實證兩方面探討兩者呈現(xiàn)的關系及其約束條件，推論得出具有一般適應性的結論。并結合我國基本養(yǎng)老金管理體制和資本市場的現(xiàn)狀，提出我國基本養(yǎng)老金市場化投資的政策建議。

基本養(yǎng)老金市場化投資；資本市場；互動發(fā)展

一、引 言

在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，養(yǎng)老金投資已成為資本市場的主要支柱和穩(wěn)定的基石，資本市場也為養(yǎng)老金帶來了長期穩(wěn)定的收益。國家“十二五”規(guī)劃綱要明確提出積極穩(wěn)妥推進養(yǎng)老基金的投資運營。然而在我國，資本市場尚不成熟，一方面資本市場的容量有限，另一方面波動較大，風險較高。社會各界對地方政府管理的基本養(yǎng)老金市場化投資尚存在較多的爭議，且爭論大多流于邏輯上的簡單推論，缺乏足夠的理論和實證數(shù)據(jù)的支持。本文試圖通過對國內(nèi)外學者就發(fā)達國家和發(fā)展中國家養(yǎng)老金投資與資本市場兩者之間關系的相關文獻進行回顧，從理論和實證兩方面探討兩者呈現(xiàn)的關系及其適用條件，為我國基本養(yǎng)老金市場化投資提供政策建議。

二、養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展互動研究綜述

養(yǎng)老金與資本市場關系研究始于20世紀80年代。經(jīng)過梳理歸納，相關文獻可以分為“養(yǎng)老金與資本市場的互動理論研究”、“養(yǎng)老金與資本市場的互動關系實證考察”以及“養(yǎng)老金與資本市場互動的約束條件分析”三個方面。

（一）養(yǎng)老金與資本市場的互動理論研究

養(yǎng)老金與資本市場的互動理論主要包括養(yǎng)老金對資本市場的影響、資本市場對養(yǎng)老金的影響兩個方面。這一領域早期的文獻主要集中在養(yǎng)老金對資本市場的影響上。Bodie（1990）［1］在其《養(yǎng)老金與金融創(chuàng)新》一文中，首次明確提出養(yǎng)老金增加是促進資本市場發(fā)展的重要因素，而資本市場的發(fā)展又直接促進金融創(chuàng)新。Davis（1995）［2］、Davis（2003）［3］從國際比較的角度對養(yǎng)老金影響資本市場總量與結構、影響金融創(chuàng)新程度等方面進行了系統(tǒng)的分析。Holzmann（1996）［4］以智利為研究對象，分析認為養(yǎng)老金對資本市場的流動性和競爭程度有著深遠的影響。Vittas（1998，1999，2000）［5-7］研究認為養(yǎng)老金是資本市場創(chuàng)新的重要動力，養(yǎng)老金投資有利于公司治理結構的完善。養(yǎng)老金投資對資本市場的影響不僅僅是正面的，也可能是負面的。部分學者研究認為養(yǎng)老金的投資可能會影響資本市場的穩(wěn)定性，特別是在資本市場不健全或者對養(yǎng)老金海外投資進行限制的條件下，可能會造成本國資本市場的泡沫化。此外，國內(nèi)學者李紹光（1998）［8］、尹志宏（2000）［9］、林義（2001）［10］、魏加寧（2001）［11］、鄭秉文（2006）［12］、萬解秋等（2003）［13］均對養(yǎng)老金投資對資本市場的影響展開了類似的探討，充實了養(yǎng)老金與資本市場的互動理論。

關于資本市場對養(yǎng)老金影響的研究文獻相對較少，但對該問題學者們的觀點基本一致，認為資本市場的發(fā)展一方面有助于提高養(yǎng)老金的投資收益，另一方面資本市場的發(fā)展又有利于實體經(jīng)濟的增長，經(jīng)濟增長又進一步促進養(yǎng)老金積累的增加［14-16］。

（二）養(yǎng)老金與資本市場市場互動關系實證考察

針對養(yǎng)老金與資本市場的關系，Holzmann（1996）［4］以養(yǎng)老金制度改革最早的智利為研究對象進行了建模和實證研究，實證結果支持養(yǎng)老金與資本市場的良性互動。Vittas（1998，1999，2000）［5-7］運用實證的方法證實了部分拉美國家的養(yǎng)老金與資本市場之間呈現(xiàn)出良性互動的關系。類似的研究如Walker and Lefort（2002）［17］、Davis and Hu（2005b）［18］均證實養(yǎng)老金規(guī)模與資本市場的發(fā)展存在正向相關關系。

但關于養(yǎng)老金與資本市場的關系，學者們并未得到完全一致的結論。英國學者Singh（1996）［19］從理論和實證的角度均否認了發(fā)展中國家養(yǎng)老金與資本市場的互動，認為兩者之間存在著較大的不確定性。Catalan et al（2000）［20］運用格蘭杰因果分析法對19個國家的養(yǎng)老金與資本市場的關系進行了實證分析。實證結果表明，19個樣本中有9個樣本國家養(yǎng)老金發(fā)展作為原因通過了Granger檢驗；1個樣本顯示資本市場發(fā)展是原因；智利和葡萄牙2個國家顯現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場發(fā)展互為因果關系；剩下的7個國家的養(yǎng)老金與資本市場發(fā)展不存在任何一個方向的因果關系。在符合“養(yǎng)老金是資本市場發(fā)展的原因”的國家中，普遍存在著金融市場較不發(fā)達的共同特征。在養(yǎng)老金與資本市場發(fā)展不存在任何一個方向的因果關系的國家中，作者推測美國、奧地利、澳大利亞、英國、德國是因為資本市場和養(yǎng)老金制度都已經(jīng)高度發(fā)達，而馬來西亞和新加坡則是因為養(yǎng)老金實行國家集中管理，并且在養(yǎng)老金投資組合管理中對股票市場的投資比例進行嚴格限制所致。此外，作者分析認為在智利養(yǎng)老金與資本市場之所以能夠?qū)崿F(xiàn)良性互動，主要得益于智利當局采取的循序漸進的視資本市場狀況靈活調(diào)節(jié)的養(yǎng)老金投資管理政策。

國內(nèi)學者張松（2006）［21］以部分OECD國家和部分拉美國家1980—2001年的養(yǎng)老金和資本市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)為對象，運用Granger因果關系檢驗法對兩者的關系進行了檢驗。研究發(fā)現(xiàn)總體上養(yǎng)老金與資本市場之間存在互動關系，并且是一種長期的、不斷強化的互動過程。但是實現(xiàn)兩者互動需要條件，市場主導的基金積累制與資本市場之間往往能夠出現(xiàn)互動關系，而政府主導的基金積累制改革與資本市場之間往往缺乏互動關系。此外，文章還推測認為：就發(fā)展中國家而言，由于資本市場不發(fā)達，在市場化基金積累制的初期，養(yǎng)老金與資本市場更多地表現(xiàn)為養(yǎng)老金促進資本市場發(fā)展的單向因果關系。

（三）養(yǎng)老金與資本市場互動的約束條件分析

實證研究結果表明養(yǎng)老金與資本市場的互動關系在不同國家表現(xiàn)并不相同，說明養(yǎng)老金與資本市場的互動關系并不是必然的，實現(xiàn)兩者的互動需要傳導媒介的有效傳導，兩者的互動要受諸多約束條件的限制。國內(nèi)學者林義（1995）［22］較早提出了資本市場是社會保險基金有效運行的基本制度條件。Vittas（2004）［23］在其《養(yǎng)老保險改革與資本市場的發(fā)展：可行性前提條件和影響力前提條件》一文中，系統(tǒng)地分析了養(yǎng)老金促進資本市場發(fā)展必須具備的影響力條件，這些條件包括達到養(yǎng)老金臨界比重（養(yǎng)老金與GDP之比）、合理的監(jiān)管規(guī)則、最優(yōu)的投資策略以及多元化的資產(chǎn)管理結構等。林義（2005）［24］從制度的層面對實現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場互動的約束條件進行了分析，研究認為制度建設是決定養(yǎng)老金與資本市場互動的關鍵因素。制度包括養(yǎng)老金制度和資本市場制度，具體如養(yǎng)老保險的目標模式、養(yǎng)老金的法人治理結構、養(yǎng)老金的監(jiān)管框架和體系、多元化的資金供給渠道、大力發(fā)展機構投資者以及鼓勵市場進行金融創(chuàng)新制度等等。張松（2006）［21］分析了實現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場互動各傳導環(huán)節(jié)中的一般性約束條件，這些約束條件包括養(yǎng)老保險制度安排與制度變遷、養(yǎng)老保險投資策略與投資管制、金融體系及一體化程度、利率市場化程度、資本市場規(guī)模、結構與效率、家庭部門資產(chǎn)組合和企業(yè)融資彈性等。

通過對上述文獻的歸納分析，可以得出如下一般實用性的結論：

（1）養(yǎng)老金積累和投資有利于本國資本市場的創(chuàng)新和發(fā)展，養(yǎng)老金投資是促進新興市場國家資本市場發(fā)展的重要原因?；鹬起B(yǎng)老金體系對于不成熟資本市場的推動作用更為明顯。

（2）成熟資本市場不是養(yǎng)老金市場化投資的必要條件。如果投資策略和監(jiān)管得當，在新興市場國家可以實現(xiàn)資本市場和養(yǎng)老金的良性互動。視資本市場情況，采取循序漸進的投資管制，是新興市場國家實現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場互動發(fā)展的關鍵。實行全國集中、嚴格限制股票投資的養(yǎng)老金運營管理模式，在降低養(yǎng)老金投資風險的同時，也可能妨礙養(yǎng)老金對資本市場的促進作用。

（3）養(yǎng)老金與資本市場的互動關系并不是必然的，實現(xiàn)兩者的互動需要傳導媒介的有效傳導，兩者的互動受本國養(yǎng)老金投資管理體制以及資本市場現(xiàn)狀等諸多約束條件的限制。

三、國內(nèi)外理論和實踐對中國基本養(yǎng)老金市場化投資的啟示

（一）市場化投資的爭論及入市時機

截至2011年底，我國由各地方負責繳納統(tǒng)籌的社?；鸢B(yǎng)老、工傷、失業(yè)、醫(yī)療、生育等五大類，累積余額達2.87萬億元，其中養(yǎng)老金占比最大，結余約1.92萬億元。根據(jù)相關規(guī)定，目前這些社保基金結余只有存銀行和買國債兩種投資渠道。過去10年間，年均投資收益率不到2%，低于年均通貨膨脹率。按照中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文的測算，從1997—2010年，我國養(yǎng)老保險基金的賬面虧損額高達約6000億元。面對我國人口老齡化和養(yǎng)老金貶值的雙重壓力，業(yè)內(nèi)人士在積極探討基本養(yǎng)老金能否像全國社會保障基金、企業(yè)年金或者保險資金那樣通過市場化投資運營實現(xiàn)其保值增值？上述文獻分析表明成熟資本市場不是養(yǎng)老金市場化投資的必要條件，而且養(yǎng)老金投資對于不成熟資本市場的推動作用更為明顯。因此我國基本養(yǎng)老金不能等資本市場成熟了、繁榮了，再開始市場化投資。目前必須著手對我國基本養(yǎng)老金的投資管理體制進行改革，拓寬基本養(yǎng)老金的投資渠道，不能坐等養(yǎng)老金貶值。養(yǎng)老金市場化投資具體制度的設計，應該著眼于建立一套長遠有效的能夠促進養(yǎng)老金與資本市場良性互動的政策體系。

（二）基本養(yǎng)老金投資主體的選擇

經(jīng)過長時間的研討和博弈，國家相關部門就養(yǎng)老金市場化投資已基本達成共識，同時采用信托模式實行市場化運營也基本確定，但在什么層面進行投資運營尚存在較大分歧。目前我國養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌在管理上并沒有真正到位，除幾個直轄市和個別省份外，大多數(shù)采取的都是養(yǎng)老保險的省級調(diào)劑金模式，收繳的養(yǎng)老保險基金仍然大部分掌控在市級政府、縣級政府等2000多個獨立的行政單位手中，“碎片化”現(xiàn)象非常嚴重。逐步提高基本養(yǎng)老保險的統(tǒng)籌層次，是破解養(yǎng)老保險基金“碎片化”狀態(tài)的一種有效解決辦法，但目前在我國實施養(yǎng)老保險的全國統(tǒng)籌，難度很大，效率不高，短時間難以實現(xiàn)。且相關研究結果表明，政府主導的實行國家集中管理的養(yǎng)老金投資模式，不利于養(yǎng)老金與資本市場的互動。因此，鑒于我國的基本國情，基本養(yǎng)老金投資在省一級成立投資運營主體，進行養(yǎng)老金的相對集中，采用信托模式投資運營，有利于消除養(yǎng)老金投資委托人（投資管理主體）與受托人（養(yǎng)老金投資公司）地位的不對等，有利于市場競爭，有利于資本市場與養(yǎng)老金的互動發(fā)展，是符合我國國情的現(xiàn)實選擇。

（三）基本養(yǎng)老金投資風險控制

相關理論和實證結果表明，對養(yǎng)老金實現(xiàn)嚴格的投資管制是一把雙刃劍，在降低養(yǎng)老金投資風險的同時，也會影響?zhàn)B老金與資本市場的互動發(fā)展。因此我國基本養(yǎng)老金入市投資，應該借鑒智利的經(jīng)驗，采取循序漸進的投資管制策略，堅持長期投資和多元化投資的原則，在養(yǎng)老金入市初期，嚴格控制投資股票的比例，通過政策設計和制度安排，使養(yǎng)老金優(yōu)先投資到收益預期明確、有較好回報的項目，確保養(yǎng)老金的保值增值。隨著資本市場的完善，逐步放寬投資管制，通過合適的投資組合和風險補償機制規(guī)避市場的非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險，確保養(yǎng)老金投資安全的前提下獲取一定的資本利得。

（四）基本養(yǎng)老金投資的配套改革

理論和實證結果充分表明，養(yǎng)老金與資本市場的互動并不是必然的，要受諸多約束條件的限制。因此我國在積極準備基本養(yǎng)老金市場化投資的同時，必須著手進行相應的配套改革。首當其沖是要制定出臺《社會保險基金監(jiān)管條例》，拓寬養(yǎng)老金投資渠道，為養(yǎng)老金市場化投資提供法律基礎。其次是制定《社?；鹜顿Y運營辦法》，明確基本養(yǎng)老基金投資范圍、資產(chǎn)組合原則，建立投資機構的資質(zhì)、考核和退出、投資收益分配和風險分擔，信息披露和財務報告，監(jiān)督管制等一系列機制。三是逐步提高養(yǎng)老金的統(tǒng)籌層次，真正實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的省級統(tǒng)收統(tǒng)支，使養(yǎng)老金進行有效集中，便于養(yǎng)老集中投資運營。此外，進一步完善資本市場，大力發(fā)展機構投資者、鼓勵市場進行金融創(chuàng)新制度，提高市場的效率和市場化程度，降低交易成本，為養(yǎng)老金市場化投資創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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Review on Interactive Development between Pension Investment and Capital Market——Enlightenment for Marketization Investment of Chinese Basic Pension

TANG Yun-shua,b,MA Hong-juana
（a.School of Management；b.Center for Knowledge Economics and Business Management Innovative Research，Hefei University of Technology，Hefei 230009，China）

There are many differences on marketization investment of Chinese basic pension，and corresponding viewpoints mainly originate from simple logical reasoning，so these points are lack of enough theoretical and empirical data supports.This paper reviews related literatures about the relationship between pension investment and capital market of developed and de?veloping countries.The paper concludes the common adaptive conclusion after the relationship and its constraint condition be?tween pension investment and capital market were emphatically discussed from the points of theory and empirical study.Fur?thermore，based on current situation of Chinese basic pension management system and the capital market，the paper?puts for?ward some policy suggestions on marketization investment of Chinese basic pension.

marketizaion investment of Chinese basic pension；capital market；interactive development

F015

A

1007—5097（2012）08—0131—03

10.3969/j.issn.1007-5097.2012.08.031

2012—02—24

教育部人文社會科學研究青年基金項目“養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展：理論和中國經(jīng)驗”（10YJCZH140）

唐運舒（1976—），男，安徽霍山人，副教授，碩士生導師，博士，研究方向：勞動與社會保障，資本市場；馬紅鵑（1987—），女，安徽安慶人，碩士研究生，研究方向：社?；鸸芾?。

余志虎］

●理論述評