重慶工商大學 張萬春 唐 俐

一、引言

現金在所有資產中的流動性最高，“現金為王”的理念并不是關注資金本身，而是強調資金的流動性。較高的資金周轉速度將大大降低資金投入失敗的風險。資金使用效率不僅要體現資金收入的質量，也需要反映資金的占用量。高速的周轉節(jié)約了資金占用量，是優(yōu)質的資金使用效率的主要特征之一。此外，資金收益水平也是資金效率評估的關鍵。沒有收益的資金是貶值的，而股東所要求的并不只是一般時間價值，而是高于時間價值的報酬率。高于股東最低報酬率的資金收益率才是創(chuàng)造價值的資金，否則就是有損企業(yè)價值。資金周轉水平和收益水平是保障資金使用效率顯性特征，是評價資金使用效率的主要標準。最后，股東承擔著高于其他利益相關者的風險，他們要求資金在提高周轉速度和收益能力的同時也能抵御一定的風險，因此，資金風險水平作為一種隱性特征內含于周轉水平和收益水平中。由此可見，資金使用效率是資金周轉水平、收益水平和風險水平的綜合反映。

二、研究設計

（一）變量選取 為了進一步探索金融危機下企業(yè)資金使用效率的變化，筆者選取了433個企業(yè)樣本進行數據分析。選取樣本的原則是：為排除行業(yè)間差異，選擇A股上市的制造業(yè)企業(yè)；2007年已上市，且直至2009年末為退市或停牌；為了真實反映金融危機的影響，不排除T族公司。依據金融危機對中國經濟的影響期間，選擇的是2007年初到2009年末共三年時間，能較充分的展現樣本企業(yè)在金融危機前后的變化。被解釋變量是資產周轉率和總資產報酬率的乘積（y），兩個顯性指標的積能綜合反映企業(yè)的資金使用效率。依據資金使用效率的三大特征，分別選定了三類解釋變量。如表1：

表1 解釋變量及其類別

（二）模型構建 由于以制造業(yè)為樣本，因此選取了能反映行業(yè)特點的變量。應收賬款周轉率（x1）反映銷售的回款能力，是資金外部活躍程度的體現。存貨周轉率（x2）反映生產與銷售的速度，是資金內部活躍程度的特征。對制造業(yè)而言，固定資產是最重要的資產，固定資產周轉率（x3）反映企業(yè)設備更新換代的速度，是評價企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要指標。流動資產凈利率（x4）反映短期資金的使用效果，關注的是企業(yè)臨時策略的收益水平。長期資本收益率（x5）提供了衡量企業(yè)戰(zhàn)略成果的標準，是債權人和股東評價資金使用效果的最直觀的指標。B E TA值（x6）綜合反映了企業(yè)資金的財務風險和經營風險。于此之外，以標準化后的企業(yè)資產對數（SI Z E）作為控制變量，以分析企業(yè)規(guī)模對資金使用效率的影響。估計模型：

二、實證分析結果

（一）描述性分析 圖1是2007年到2009年三年間，制造業(yè)企業(yè)的資金使用效率變化。圖中呈現出顯著的周期性變化：年初最低，直至年末達到最高點。這是因為營業(yè)收入和息稅前利潤在會計報告年度內是累計報出的，而資產總額在年度內不會有太大變化，資產周轉率和總資產報酬率都在年度內逐漸升高。值得強調的是，趨勢線反映了資金使用效率在金融危機期間的遞減趨勢，但曲線逐漸平緩說明遞減速度逐期變小。金融危機導致制造業(yè)企業(yè)資金使用效率整體水平下滑，但由于國家宏觀政策的積極調整和企業(yè)自身的戰(zhàn)略、戰(zhàn)術選擇，導致資金使用效率水平下降趨勢逐期緩解。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表2是對各變量的描述性統(tǒng)計，由于篇幅有限，故而只舉出關鍵的統(tǒng)計數據（下同）。在金融危機爆發(fā)當年（2008年），短期資金周轉速度都有明顯上升，特別是應收賬款的回款速度有顯著提高，是2007年的5倍和2009年的4倍。金融危機爆發(fā)后，很多企業(yè)因財務狀況惡化而倒閉，于是部分制造業(yè)企業(yè)的大量應收賬款轉為壞賬核銷，以至于造成了應收賬款周轉水平提高的假象。2008年應收賬款周轉率標準差是平時的10倍多，也足以證明只是部分企業(yè)極高的周轉速度影響了整個制造業(yè)企業(yè)的平均水平。從三年整體來看，存貨周轉率無太大變化，這是因為大部分企業(yè)能夠根據銷售情況適度縮減生產，銷售被限制的同時存貨囤積減少了，于是平滑了存貨周轉率。固定資產周轉率的標準差逐年上升，表明不同企業(yè)的戰(zhàn)略有所不同，有的選擇在此時以低價位購進設備以求更新資產，有的則繼續(xù)使用原有長期資產來保持現金。在三年間，資金收益平均水平顯著的下降，這與金融危機造成的經濟后果是相符的。無論是短期資金還是長期資金，利潤都是衡量資金收益的根本指標。金融危機下，銷售阻力、成本攀高等都促成利潤下降，從而直接導致收益水平的走低。值得注意的是，資金收益水平的標準差都表現出持續(xù)上升趨勢，說明各企業(yè)在戰(zhàn)術和戰(zhàn)略上有不同方向的調整，以謀求差別收益。

（二）相關性分析 相關性分析的目的在于揭示解釋變量對被解釋變量的影響程度，是不包括其它相關變量影響的對某一解釋變量的單獨考察。通過表3可以清楚的看到，各解釋變量與被解釋變量在2007年都顯著相關，而到了2009年，資金周轉水平的指標都變?yōu)椴幌嚓P。這一現象說明金融危機后，從單個變量來考察，資金周轉速度已不是影響資金使用效率的主要因素，相比之下資金收益水平產生的影響更大。金融危機造成很多原本可以創(chuàng)造利潤流入的項目消失，于是許多企業(yè)愿意以大量的資金投入來獲得能夠創(chuàng)造利潤的項目，它們更關注資金的獲利能力而不關注資金占用水平。三年中，流動資產凈利率保持顯著強相關，長期資本收益率則在2009年由顯著強相關變?yōu)轱@著弱相關，說明企業(yè)無法預測未來長期經濟走勢，而更注重操控短期資金來獲得短期收益。資金風險水平與資金使用效率是負相關的，高風險的資金將降低資金使用效率。企業(yè)規(guī)模與資金使用效率是呈顯著弱相關性，主要原因是被解釋變量以總資產作為分母，企業(yè)規(guī)模已不具備顯著影響。

表3 相關系數與顯著性水平

（三）回歸分析 和相關性分析不同，回歸分析將所有解釋變量融入一個回歸方程中，是考慮了其他相關變量影響的綜合分析。筆者對金融危機發(fā)生前后的三年分別進行了回歸，得到顯著性和擬合優(yōu)度都很高的回歸方程。表4列示了常數項和各解釋變量的回歸系數以及它們的顯著程度。從不同時期各解釋變量的回歸系數不難看出，綜合各變量的影響，資金周轉水平對資金使用效率的影響程度低于資金收益水平，資金收益水平仍是決定性因素。作為隱性特征，資金風險水平對資金使用效率產生的是負面影響。資產規(guī)模對資金使用效率并不大，說明并不是規(guī)模越大的企業(yè)越善于調節(jié)資金配置。

表4 回歸分析

四、研究結論

通過以上分析，得出以下結論：金融危機下，制造業(yè)企業(yè)資金使用效率有遞減趨勢，但趨勢遞減速度逐漸變小。金融危機爆發(fā)當年（2008年），應收賬款周轉水平顯著提高只是部分企業(yè)造成的，不是普遍現象。多數企業(yè)能適時而動，在金融危機中改變生產水平，選擇合適的戰(zhàn)術和戰(zhàn)略以求得不同的資金使用效率。企業(yè)更注重資金收益水平而不是資金周轉水平。在金融危機下，企業(yè)更多利用短期資金獲取收益而不是長期資金。作為隱性特征的資金風險水平，對資金使用效率產生的是負面影響。企業(yè)規(guī)模對資金使用效率影響并不明顯。此外，值得注意的是，本文選取的是A股上市制造業(yè)企業(yè)，而不是所有的上市公司，樣本有較大限制。同時，選用的被解釋變量也不是唯一的，譬如可以使用經濟增加值（E VA）來代表資金使用效率，可能效果更好也更科學。解釋變量的選取雖然避免了多重共線性等諸多問題，但在相關性方面還是有欠缺，不能達到高度相關。

［1］吳建環(huán)、席瑩：《支持自主創(chuàng)新資金使用效率實證研究》，《科技進步與對策》2009年第26期。