河南神火煤電股份有限公司 李洪亮

在煤炭企業(yè)的整個(gè)并購過程中，各個(gè)階段都隱含著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且各具特點(diǎn)。這就要求并購方在參與并購時(shí)，注重分析各階段的特點(diǎn)，并從中挖掘出隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，從而針對(duì)各階段的重要性和風(fēng)險(xiǎn)的特性采取相應(yīng)的措施，以期順利實(shí)現(xiàn)并購后企業(yè)的發(fā)展。

一、并購前準(zhǔn)備工作

煤炭企業(yè)在開展并購前，首先應(yīng)成立一個(gè)并購專家小組。煤炭企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜性和不確定性的特征，并購能否取得成功在一定程度上取決于并購團(tuán)隊(duì)的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、效率和能力等多種因素。對(duì)于并購經(jīng)驗(yàn)并不豐富的煤炭企業(yè)，想從根本上防范風(fēng)險(xiǎn)，從源頭上杜絕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，就需要在并購前成立一個(gè)專家小組來負(fù)責(zé)企業(yè)并購的全面工作。

其次，制定一個(gè)明確的并購計(jì)劃。煤炭企業(yè)是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)性的的行業(yè)，在企業(yè)開展并購活動(dòng)前，需要有一個(gè)完整、清晰的并購計(jì)劃。企業(yè)要結(jié)合自身特點(diǎn)、自身資源情況、自身獨(dú)特技術(shù)等一系列有利因素，給所獲取的外部資源注入企業(yè)自身核心的競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然，煤炭企業(yè)并購方在決定并購前也應(yīng)該考慮到，并購既不是企業(yè)壯大的唯一途徑，更談不上是最佳途徑。如果煤炭并購方有更好的的方式能夠?qū)崿F(xiàn)有效積累，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式成長(zhǎng)，并且有效控制風(fēng)險(xiǎn)，那么就應(yīng)該考慮放棄并購活動(dòng)。因此，企業(yè)在并購準(zhǔn)備階段要制定出多個(gè)企業(yè)發(fā)展、壯大方案，從優(yōu)選擇，不可盲目就選擇并購來壯大企業(yè)，從而錯(cuò)失企業(yè)更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

二、目標(biāo)企業(yè)選擇

當(dāng)前國家對(duì)煤炭行業(yè)的發(fā)展尤其重視，通過各種文件下達(dá)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策，在這種大的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，煤炭企業(yè)間的兼并收購應(yīng)運(yùn)而生，是順應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的需要，更是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。國內(nèi)幾大煤業(yè)集團(tuán)都加入了并購浪潮中，但是如何選擇目標(biāo)企業(yè)以及如何完成對(duì)目標(biāo)方的收購，這就需要煤業(yè)并購方立足自身，結(jié)合國內(nèi)政策和環(huán)境，認(rèn)真地考慮目標(biāo)方和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以期最終順利實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)方的并購。具體來說，需要從以下幾方面著手：

第一，找出企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從核心能力上進(jìn)行延伸。煤炭企業(yè)間的并購活動(dòng)多是橫向并購，并購基本上是大型企業(yè)集團(tuán)并購中小煤炭企業(yè)。并購后方能較易實(shí)施核心能力的有效擴(kuò)張，大型集團(tuán)收購中小煤礦可以順利地實(shí)現(xiàn)技術(shù)、人才、管理等各個(gè)方面的投入，從而有效地降低經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，全面分析并購目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、安全、管理以及未來發(fā)展?jié)摿ΑＣ禾渴窍∪毙再Y源，并購方多是基于戰(zhàn)略的考慮參與并購活動(dòng)的，在實(shí)際并購活動(dòng)中，煤炭大集團(tuán)多是通過收購中下煤礦或者重組來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的，這樣可以減少并購的風(fēng)險(xiǎn)，也有利于煤礦企業(yè)安全風(fēng)險(xiǎn)的防范。

第三，并購后目標(biāo)企業(yè)的良性發(fā)展問題。針對(duì)大型煤業(yè)集團(tuán)的跨行業(yè)并購，在開展并購活動(dòng)前要考慮到行業(yè)間的差距，要對(duì)并購目標(biāo)方技術(shù)、市場(chǎng)、人力等的需求進(jìn)行綜合性考慮，不能僅僅為了做大攤子而草率并購，否則，并購后并購方和目標(biāo)方不僅不能實(shí)現(xiàn)合力，反而會(huì)有礙兩者的良性發(fā)展。

三、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

第一，全面收集信息，提高信息質(zhì)量。煤炭企業(yè)的并購多涉及到資源的整合，基于信息的不對(duì)稱，許多被并購的小企業(yè)漫天要價(jià)，對(duì)并購活動(dòng)的開展極為不利，為有效推動(dòng)煤炭企業(yè)并購活動(dòng)的開展，以及減少對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的失誤，應(yīng)從以下幾方面入手：

（1）煤炭企業(yè)并購前應(yīng)認(rèn)真、詳實(shí)、盡職地做好各項(xiàng)調(diào)查，應(yīng)準(zhǔn)確、全面收集到目標(biāo)公司的信息，并對(duì)信息進(jìn)行進(jìn)一步證實(shí)，同時(shí)要借助政策的推力，盡快高效的完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估。

（2）合理預(yù)期目標(biāo)企業(yè)的未來收益。煤炭企業(yè)并購的價(jià)值在于其資源的可開發(fā)數(shù)量和可行性，在并購前可聘請(qǐng)這方面的專家對(duì)其產(chǎn)量和地質(zhì)條件進(jìn)行全方位分析，估算出目標(biāo)方的價(jià)值范圍，做到既不因高估而使企業(yè)多付錢，也不能因低估而放棄并購，失去好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

（3）注重財(cái)務(wù)報(bào)表信息的使用，同時(shí)注重表外資源。在信息不對(duì)稱的情況下，在并購活動(dòng)中財(cái)務(wù)報(bào)表是可以使用的有效工具之一。在報(bào)表的使用中要防止目標(biāo)企業(yè)對(duì)報(bào)表的偽造，同時(shí)要注重對(duì)表外資源的利用。尤其要注重表外融資和某些沒有在財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)反映的重要信息，往往這些更易造成在對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)出現(xiàn)失誤，從而引發(fā)并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，價(jià)值評(píng)估方法選擇。在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估方法的選擇時(shí)，現(xiàn)在常用的有以下幾種方法：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法；股利法和收益法；可比公司分析法（Co m pa r a b l e Co m pa n y A n al y s i s）；貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（R appapo r t Mo k e l拉巴波特模型）；可比交易分析法（Co m pa r a b l e T r a n s a c ti o n A n al y s i s，C TA）。

四、并購中融資風(fēng)險(xiǎn)防范

第一，制定正確的融資決策。煤炭行業(yè)屬于資本密集性行業(yè)，這一特點(diǎn)決定了其并購活動(dòng)需要大量的資金，加之當(dāng)前國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都較為嚴(yán)峻，針對(duì)通貨膨脹形勢(shì)，國家制定了較為嚴(yán)格的貨幣政策，煤炭企業(yè)籌融資也遇到了極大的困難，在這種情形下開展并購活動(dòng)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度可想而各。因而，煤炭企業(yè)實(shí)施并購時(shí)要事先制定正確的融資決策計(jì)劃，把困難考慮全面些、考慮深入些。在利用杠桿融資時(shí)，既要考慮到杠桿融資的收益，更要考慮到利用杠桿融資帶來的債務(wù)資本財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下也要考慮到能夠籌集的資金數(shù)量，以及籌集資金不能及時(shí)到位時(shí)的應(yīng)急方案，在關(guān)注資金數(shù)量的同時(shí)要關(guān)注能夠到位的期限，確保二者的協(xié)調(diào)；要確保企業(yè)自身正常營(yíng)運(yùn)資金，要處理好企業(yè)、客房、員工之間的利益關(guān)系，保證現(xiàn)金流的充足。在利用財(cái)務(wù)杠桿籌資時(shí)，要看到財(cái)務(wù)杠桿帶來的利益，更要看到由此能給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)在兩者中找到一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)籌資的利益最大化。

第二，選擇合理的融資方式。煤炭行業(yè)是個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)性的行業(yè)，并購活動(dòng)涉及資金數(shù)額較大，僅僅依靠企業(yè)內(nèi)部積累來實(shí)現(xiàn)并購工作在現(xiàn)實(shí)中往往是行不通的。現(xiàn)階段國家的宏觀調(diào)控力度較緊，資金籌集比較困難，這些因素決定了在籌集并購資金時(shí)要多方面考慮，多管齊下。在實(shí)際操作中，并購企業(yè)要針對(duì)自己企業(yè)的情況，結(jié)合銀行和國家的相關(guān)政策，合理安排籌資數(shù)量和籌資結(jié)構(gòu)。力爭(zhēng)在做到長(zhǎng)短期資金支付和流動(dòng)性資金及長(zhǎng)期資金配比的同時(shí)盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性和成本最小化。

第三，拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，煤炭企業(yè)資金形勢(shì)十分緊張，外部籌資形勢(shì)不容樂觀，在這樣的背景下要求我們并購方要盡量去拓展融資渠道，繼續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。具體在制定融資決策時(shí)，應(yīng)做到以下兩點(diǎn)：

（1）并購方應(yīng)選擇多種渠道進(jìn)行籌資，要善于借助政策的推力。當(dāng)前參與并購的大型煤炭集團(tuán)多為上市企業(yè)，針對(duì)這種優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可以通過將不同的融資渠道相結(jié)合，在增加籌資數(shù)量的同時(shí)盡量降低籌資成本。另外，煤炭企業(yè)當(dāng)前效益較好，利潤(rùn)率較高，也為順利籌集資金提供了有利條件。同時(shí)要關(guān)注政府和相關(guān)監(jiān)管部門的有力政策，善于借助政策來擴(kuò)展融資渠道

（2）并購方應(yīng)優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)，確保股權(quán)和債權(quán)以及期限合理搭配。融資結(jié)構(gòu)不僅指股權(quán)和債權(quán)的比例，同時(shí)也包含各個(gè)構(gòu)成部分長(zhǎng)短期的比例關(guān)系等。融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是建立在融資方式選擇前提下的，將綜合考慮融資風(fēng)險(xiǎn)與成本，找到最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)。

第四，杠桿收購融資方式的借鑒。杠桿收購融資具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益性，在西方較為盛行?？紤]到目前我國的融資環(huán)境和煤炭產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，盡管杠桿收購具有較高回報(bào)率，可是杠桿收購在煤炭行業(yè)并購活動(dòng)中還不具備廣泛推廣的條件。但是由于我國目前并購融資方式較少，債務(wù)融資仍是主要的方式之一，許多并購融資活動(dòng)中債務(wù)比例都比較高，因此，借鑒杠桿收購融資的經(jīng)驗(yàn)對(duì)煤炭行業(yè)的并購活動(dòng)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

五、支付風(fēng)險(xiǎn)防范

第一，立足并購企業(yè)自身情況慎重考慮。并購方一方面要向并購企業(yè)支付并購資金，另一方要投入資金進(jìn)行并購后的整合和重建。加之原有企業(yè)資金的需求，稍有不慎，都將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性的不足，甚至導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。

第二，嚴(yán)格掌控資金需要量及支付時(shí)間。當(dāng)前煤炭企業(yè)資金形勢(shì)較為緊張，這就要求參與并購的企業(yè)要嚴(yán)格掌控住并購需要的資金需要量，一旦失控企業(yè)就會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下。在實(shí)務(wù)中要求并購方嚴(yán)密關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，認(rèn)真分析各種債務(wù)的期限和對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，確保數(shù)量和時(shí)間上的對(duì)等。

第三，盡量減少現(xiàn)金支出，以達(dá)到降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。當(dāng)前，煤炭企業(yè)的并購多是基于國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的需要而開展的，在這樣的背景下并購方可以借助政府采用多種方式進(jìn)行并購資金的支付，從而減少現(xiàn)金支出，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，對(duì)于那些資不抵債且無力還款的小煤礦企業(yè)，煤炭并購企業(yè)可與相關(guān)方達(dá)成協(xié)議，通過其他的方式來承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)所欠債務(wù)，從而減少現(xiàn)金支出，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

六、整合期企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防

相關(guān)核心能力是企業(yè)并購戰(zhàn)略關(guān)注的一方面，另一方面成功并購戰(zhàn)略更需要關(guān)注企業(yè)的運(yùn)用各個(gè)有力資源進(jìn)行整合的能力，這種能力體現(xiàn)為把企業(yè)關(guān)鍵資源整合成一個(gè)體系。從這種意義上來說，成功并購并不等于并購成功，在這里尤其要關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整合，并購后財(cái)務(wù)能否得到有效整合，才是并購成功與否的關(guān)鍵。

第一，提前介入，引進(jìn)激勵(lì)機(jī)制，加快整合速度。煤炭企業(yè)的并購涉及到人事、生產(chǎn)、管理、財(cái)務(wù)等各個(gè)方面，并購活動(dòng)是一項(xiàng)系統(tǒng)性、復(fù)雜性并存的工作，任務(wù)繁重。在開展并購活動(dòng)前，并購方就應(yīng)組建并購專家小組，為并購準(zhǔn)備相關(guān)資料和信息，同時(shí)在這一時(shí)期可以針對(duì)目標(biāo)方制訂出詳細(xì)的并購預(yù)案，商定出并購時(shí)的財(cái)務(wù)整合項(xiàng)目負(fù)責(zé)人和財(cái)務(wù)整合的模式，在這一過程中要引入激勵(lì)機(jī)制，加快整合的速度和效率，降低財(cái)務(wù)整合的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，核心競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)化。政府在現(xiàn)階段煤炭行業(yè)的并購浪潮中起重很重要的作用，并購活動(dòng)多有政府主導(dǎo)，其模式基本上是一家核心煤礦企業(yè)收購多家中小煤礦企業(yè)，或者一家煤礦企業(yè)占主導(dǎo)吸收合并幾家相關(guān)企業(yè)?；谶@種模式的并購，其核心競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)化主要是并購主導(dǎo)方企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的滲透。在這一過程中會(huì)吸收被并購企業(yè)的企業(yè)優(yōu)勢(shì)以及資源，通過兩者資源的優(yōu)化配置，更進(jìn)一步的強(qiáng)化了并購方的核心競(jìng)爭(zhēng)力。通常，煤炭企業(yè)并購?fù)瓿芍髸?huì)形成規(guī)模效應(yīng)，但是相應(yīng)的問題也會(huì)出現(xiàn)，在并購后磨合階段生產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)、財(cái)務(wù)等等多個(gè)方面都需要從戰(zhàn)略的和新的視角來對(duì)待。這就是說，并購方完成對(duì)目標(biāo)方的收購后，就要結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策把握產(chǎn)業(yè)動(dòng)向，以發(fā)展的眼光來看待新的企業(yè)，以戰(zhàn)略的高度來調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和方針，以促進(jìn)新的企業(yè)快速充實(shí)自我競(jìng)爭(zhēng)核心力，使企業(yè)有效運(yùn)營(yíng)起來。

第三，確保現(xiàn)金流量與債務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)的對(duì)等。企業(yè)并購后財(cái)務(wù)狀況的好壞及穩(wěn)定與否直接受制于并購財(cái)務(wù)整合的效果。煤炭行業(yè)盡管是一個(gè)高利潤(rùn)的行業(yè)，但是縱觀國內(nèi)參與并購的幾家大型煤炭企業(yè)，其現(xiàn)金流并未能和豐厚的利潤(rùn)相配比?，F(xiàn)階段的煤炭企業(yè)單純依靠自身積累資金能夠順利完成并購的已不多見了，大多是通過舉債的方式來實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)通過舉債來推進(jìn)并購，這就要求企業(yè)針對(duì)自己的現(xiàn)金流合理規(guī)劃好舉債的數(shù)量以及長(zhǎng)短期借款的比例，確?，F(xiàn)金流和債務(wù)在數(shù)量和結(jié)構(gòu)上的對(duì)等，防止債務(wù)到期，企業(yè)無力還款，是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中。

第四，把握并購整合的速度。煤炭行業(yè)是個(gè)高投入的行業(yè)，并購目標(biāo)方多是安全條件較差和施工環(huán)境惡劣的小煤礦企業(yè)。在并購?fù)瓿珊蟛①彿骄鸵度氪罅肯冗M(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，同時(shí)要抽調(diào)一批具有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的管理人員和技術(shù)人員參與重建和生產(chǎn)，這個(gè)過程需要一定的時(shí)間，推進(jìn)的快慢直接影響到企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)效率，這是因?yàn)檎纤俣鹊目炻龝?huì)影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量、生產(chǎn)效率、獲利能力以及進(jìn)入市場(chǎng)的速度。在此過程中，若要把握整合速度，就要合理規(guī)劃，制訂出科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)劃，另一方面要安排綜合素質(zhì)較強(qiáng)的財(cái)務(wù)人員來主持全面財(cái)務(wù)工作，以利于部門及人員之間的溝通，確保各項(xiàng)工作任務(wù)的順利推進(jìn)。

第五，重視整合人才的培養(yǎng)，注重并購整合經(jīng)驗(yàn)的積累。煤炭行業(yè)的投資高、人員密集但又平均素質(zhì)較低，這些特性決定了其在并購中存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在未來幾年內(nèi)煤炭企業(yè)若想發(fā)展壯大，并購將會(huì)是一種較快的方式。基于這種情況，煤炭企業(yè)尤其是大型煤炭集團(tuán)在平時(shí)就要注重煤炭并購人才的培養(yǎng)，可以通過招聘和內(nèi)部培訓(xùn)的方式儲(chǔ)備一批高素質(zhì)的整合人才。在關(guān)注人才培訓(xùn)的同時(shí)，企業(yè)也要注重對(duì)每次并購活動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的積累，通過總結(jié)找出每次并購的成績(jī)和不足，發(fā)揚(yáng)成績(jī)，改進(jìn)不足，通過不斷的經(jīng)驗(yàn)積累為以后的成功并購打下良好基礎(chǔ)。

［1］胡峰、殷德生：《論中國企業(yè)海外并購中的風(fēng)險(xiǎn)控制》，《甘肅社會(huì)科學(xué)》2006年第1期。