張 躍

鞍鋼集團礦業(yè)公司（鞍山114001）

并購活動中目標企業(yè)價值評估模型的比較研究

張 躍

鞍鋼集團礦業(yè)公司（鞍山114001）

在越來越多的企業(yè)并購活動中，準確評估并購目標企業(yè)的價值是決定并購能否成功的關鍵因素。隨著我國市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展，企業(yè)價值評估將具有廣闊的發(fā)展空間，企業(yè)價值評估理論和方法將不斷創(chuàng)新和完善。

價值評估 并購 模型比較

近年來，隨著我國金融領域的發(fā)展，我國企業(yè)間的并購重組或我國企業(yè)涉外并購活動增幅較大。因此，并購活動中，對并購目標企業(yè)價值的評估是否科學、準確成為決定并購活動是否成功的重要因素。

1 目標企業(yè)價值評估的三種模型

1.1 資產(chǎn)估價模型

資產(chǎn)估價模型的原理是：公司的價值等于公司資產(chǎn)可實現(xiàn)價值或重置成本。公司資產(chǎn)可實現(xiàn)價值是指公司的資產(chǎn)以零碎的方式或者作為分割的業(yè)務部門出售時的價值；重置成本是指在現(xiàn)實條件下，在市場上按功能重新購買相同資產(chǎn)，并使資產(chǎn)處于在用狀態(tài)時所支付的成本。

1.2 市盈率模型

市盈率模型的原理是：盡量去估計公司的所謂“可持續(xù)利潤”，并且將它乘以一個資本化因子“價格—收益比率”）。市盈率模型是在考慮到收購企業(yè)在并購完成后，計劃對目標企業(yè)的運營所作的各種改變，以及合并后目標企業(yè)的資產(chǎn)結構改變后，對目標企業(yè)的資產(chǎn)和收入進行估計，然后用合適的市盈率乘數(shù)將所估計的價值資本化為目標企業(yè)價值。

PER，價格/收入比率，也就是市盈率，描述的是一個企業(yè)的普通股的收益和普通股市值之間的關系，即：價格/收入比率（市盈率）=普通股市值/普通股收益=普通股股價/每股收益（EPS）

企業(yè)的價值可以表示為：目標企業(yè)價值=可維持收入*標準市盈率+可出售資產(chǎn)價值―新投入資產(chǎn)價值

1.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型如下：

式中，TVa＝收購后的目標企業(yè)價值；CFt＝在 t 時期內(nèi)目標企業(yè)自由現(xiàn)金流量；Vt=預測期末的現(xiàn)金流量；t=預測期；WACC=加權資本成本。

1.4 三種模型的適用條件

資產(chǎn)估價模型適用條件是：企業(yè)各資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)整體獲利能力較低，企業(yè)收益盈利水平不高或企業(yè)收益難以預測，企業(yè)各投入要素資產(chǎn)的重置成本能夠加以確實計量。

市盈率模型的適用條件是：同行業(yè)的其他上市企業(yè)可以作為被評估企業(yè)的可比較對象，存在一個充分發(fā)達活躍的資本及證券交易市場，市場可以對這些企業(yè)進行正確地定價，如果證券市場并不十分有效，股票價格波動過大，則這種相關關系并不十分有效。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的適用條件：該模型從企業(yè)整體獲利能力出發(fā)，通過將企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方式來確定企業(yè)現(xiàn)時價值的方法。

1.5 三種模型的比較選擇。

對于具有持續(xù)的較高盈利水平的企業(yè)整體資產(chǎn)進行評估，一般采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。在對企業(yè)價值評估結果的確定上則可以輔之以資產(chǎn)估價模型和市盈率模型進行調(diào)整、修正。對于經(jīng)濟效益一般，企業(yè)未來收益為正值，但資產(chǎn)的整體性能及各資產(chǎn)之間的相關程度較差的企業(yè)，運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型應當慎重，可以用資產(chǎn)估價模型對企業(yè)各項單項資產(chǎn)進行評估加總，并適當考慮商譽的價值，以此來驗證貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型評估的結果，或者干脆放棄貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型進行評估而改用資產(chǎn)估價模型進行評估。對于虧損企業(yè)的整體評估，一般不適用于貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，而是采用資產(chǎn)估價模型進行單項資產(chǎn)評估并將結果加總，由于是虧損企業(yè)，因而不必考慮商譽的評估，如果證券市場上存在類似上市公司，該類公司市場表現(xiàn)比較穩(wěn)定，并且各種會計數(shù)據(jù)及會計比率的可信度及可比性都較強的情況下，可運用市盈率模型。

2 并購中價值評估的特殊問題

2.1 協(xié)同效用對價值評估的影響

對協(xié)同效用最常用的定義是整體大于部分之和，在公司并購領域，協(xié)同效用帶來的額外價值有兩種來源：經(jīng)營協(xié)同效用和財務協(xié)同效用。

經(jīng)營協(xié)同效用存在的關鍵因素是目標企業(yè)控制著某種特殊資源，如果與出價公司資源相結合，將產(chǎn)生更大的價值。這些特殊的資源隨著具體并購的不同而不同：水平并購協(xié)同效用主要來源于規(guī)模經(jīng)濟，降低成本或來源于市場勢力的增大，邊際利潤和銷售量增加；垂直一體化并購的協(xié)同效用主要來源于對生產(chǎn)鏈的更完整的控制；功能整合并購的協(xié)同效用來源于一家公司也許在某一功能領域有優(yōu)勢，當與其他領域領先的企業(yè)合并時，就會產(chǎn)生潛在的更好地利用這些領域優(yōu)勢的協(xié)同利益。

在對目標企業(yè)經(jīng)營協(xié)同效用評估時，第一要明確預期的協(xié)同效用將以何種形式存在，能低成本比率、提高利潤率（如規(guī)模經(jīng)濟）還是會提高未來增長率；第二要確定協(xié)同效用何時開始影響現(xiàn)金流量，是在并購后及時表現(xiàn)出來還是在并購后需一段時間后才能表現(xiàn)出來。

2.2 限制并購對價值評估的影響

并購的限制可以分為兩種：一種是公司章程設定的反并購條款和修正案，另一種是政府制定的使并購更加困難甚至不可能的法規(guī)。政府制定的條款也會給并購造成一定困難，在美國以外的很多金融市場上，并購都會受到法律或制度上的限制，雖然很少有市場完全限制并購，但許多市場上重要限制的累積，后果就是惡意并購根本無法實現(xiàn)。即使在美國迫于公眾和政治團體反對惡意并購的呼聲，有一些州在上世紀80年代也相繼采取了限制并購的措施。反并購條款的通過降低了公司被并購的可能性，同時也降低了他們的市場價值。

隨著我國市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展，企業(yè)價值評估將具有廣闊的發(fā)展空間，企業(yè)價值評估理論和實踐將不斷創(chuàng)新和完善。相信對我國企業(yè)，尤其是大型企業(yè)在并購活動中，減少損失，創(chuàng)造更大的經(jīng)濟效益會發(fā)揮積極地作用。

[1]阿斯沃斯·達蒙德理,張志強等譯.價值評估.北京:北京大學出版社,2003.

[2]科普蘭等著.價值評估.北京:電子工業(yè)出版社,2002.

[3]鐘復臺.企業(yè)并購操作規(guī)范.北京:中國經(jīng)濟出版社,2003.

齊婷婷）