陸維新

（上海財經(jīng)大學 金融學院，上海 200433）

0 引言

2006年10月，在利率市場化改革進程走過十年之際，位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布了SHIBOR(全稱Shanghai Interbank Offered Rate，即上海銀行間同業(yè)拆放利率)，這一參考LIBOR推出的利率，希望打造成中國市場的基準利率。同時，自2005年以來，中國的金融市場上出現(xiàn)了住房按揭貸款證券（Mortgage Backed Securities，簡稱 MBS）、信貸資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities，簡稱 ABS）、人民幣利率互換等利率的衍生品，這一市場的發(fā)展也迫切需要基準利率體系的建立，來形成平滑的市場收益率曲線，增強市場主體的定價能力，建立健全市場化的風險定價機制。

在學術界，利率期限結構是金融學特別是金融工程領域的一個十分重要的基本問題。應該采用哪一個動態(tài)模型來描述中國短期利率的波動這一基本問題在實務界和理論界都是非常重要的，為了推動理論研究的發(fā)展和實務應用的推進，基準利率的研究就尤為重要。

1 數(shù)據(jù)、方法和模型

1.1 數(shù)據(jù)

根據(jù)目前中國的利率體系，本文研究基準利率著眼于銀行間拆借利率、質押式回購利率（包括上海交易所和銀行間兩個市場）和SHIBOR這三類利率。選取1997年7月到2009年8月的上述三類利率的日數(shù)據(jù)，拆借利率和回購利率數(shù)據(jù)來自紅頂數(shù)據(jù)庫，SHIBOR數(shù)據(jù)來自全國銀行間同業(yè)拆借中心的網(wǎng)站。

根據(jù)我們對各利率品種的年平均交易天數(shù)、日平均交易金額的簡單統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)在整個貨幣市場中，不論是日平均交易總額，還是年平均交易天數(shù)，1日和7日品種都是交易最活躍、交易規(guī)模最大的品種。一種利率能夠作為基準利率，需要具有市場化和穩(wěn)定性兩大特征。市場化是指基準利率應該是資金供需雙方狀況所決定的，市場化程度越高，利率受到操控的可能性就越小，所以基準利率必定是交易活躍的品種。穩(wěn)定性反應了利率的波動應該是平滑的，受到臨時性強擾動的影響不會造成大幅波動。所以，我們把本文的研究對象限定在 R01D、R07D、IBO001、IBO007、GC001、GC007、SHIBORO/N（簡記為 SHON）和 SHIBOR1W（簡記為 SH1W）。下面，我們計算本文研究對象的相關系數(shù)，結果見表1。

表1 變量的相關系數(shù)

從表中我們可以清晰地看到，在銀行間市場，包括R01D、R07D、IBO001、IBO007、SHON 和 SH1W， 六種利率之間高度相關，相關系數(shù)都在0.7以上，其中R01D與SHON、R07D與SH1W之間的相關系數(shù)高達0.99。而交易所市場的利率和銀行間市場的利率的相關系數(shù)普遍較低，除了GC007與R07D、IBO007、SH1W三種利率之間的相關系數(shù)在0.7左右，其他之間的相關性都在0.44以下。交易所市場和銀行間市場的分割，可能是造成這一結果的原因。

1.2 方法

1.2.1 單位根檢驗。檢驗變量是否平穩(wěn)的過程稱為單位根檢驗。比較常用的單位根檢驗方法是ADF檢驗（Augmented Dickey-Fuller Test），這是目前普遍應用的單整檢驗方法。在運用ADF檢驗時，根據(jù)檢驗方程是否含有常數(shù)項及時間趨勢項可以把檢驗方程分為三類：含常數(shù)項及時間趨勢項、只含常數(shù)項、兩者都不包含。本文使用的變量都是名義利率，而常數(shù)項及時間趨勢項說明名義利率將以固定的速率增加或減少，因而隨著時間趨于無窮大，名義利率將趨于無窮大[4]。但是，我們在現(xiàn)實中觀察到的名義利率不會很大，它常常是一個比較小的非負數(shù)。所以，我們的檢驗模型中不含常數(shù)項和時間趨勢項，構造通常的t統(tǒng)計量就可以對原序列具有單位根的零假設做出檢驗。

但是，需要注意的是，在非平穩(wěn)的原假設下，t統(tǒng)計量的漸進分布不再是通常的t分布，而是一種非標準分布。如果t統(tǒng)計量的值大于該非標準分布的臨界值，則拒絕原假設H0，接受H1，說明序列是平穩(wěn)序列；否則序列存在單位根，即它是非平穩(wěn)序列，需要進一步檢驗，直至確認它是d階單整序列，即I(d)序列。

1.2.2 協(xié)整檢驗。對于兩個或兩個以上存在單位根的變量，如果它們的線性組合是平穩(wěn)的，則表明這些變量之間存在協(xié)整關系。在進行變量之間的協(xié)整檢驗時，主要有Engle-Granger兩步法和Johansen檢驗法。Engle-Granger兩步法通過檢驗殘差的平穩(wěn)性來檢驗兩變量之間的協(xié)整關系，在有限樣本條件下，估計量是有偏的，而且往往檢驗的是一種單向的關系，對于多變量之間的協(xié)整關系的檢驗則很不方便。本文采用極大似然法進行檢驗的Johansen檢驗法。

在實際對在公路瀝青路面開展施工的過程當中所需要用到的原材料，一般要選擇干凈、干燥且不包含其他的雜質的材料，因為這樣的材料才能真正意義上提升施工質量。說明我們在對原材料進行選擇時，必須要做到細致認真，最終選擇的每一類原材料，都必須要與公路建設施工相關的規(guī)章及標準相符合。但是許多企業(yè)相對來說更加重視材料成本的控制，所以選擇材料時很容易出現(xiàn)偷工減料的問題。此外在對材料進行選擇的時候，還要考慮到季節(jié)性的要素，不同的原材料有不同的環(huán)境要求，受到外界的降水、溫度等條件影響，其質量指標也必然會有一定的變動，即便是符合所有施工要求的原材料，如果不能做好合理貯存、合理利用，都無法確保施工成果[2]。

1.2.3 基于向量誤差修正模型的Granger因果檢驗。我們給出的Granger因果檢驗的前提是變量都是平穩(wěn)過程，而如果變量都含有單位根，并且具有協(xié)整關系，則以上方法不再適用。如果非平穩(wěn)變量間存在著協(xié)整關系，則應考慮使用基于VECM來進行Granger因果檢驗，即不能省去模型中的誤差修正項（Term，簡記ECT），否則得出的結論可能會出現(xiàn)偏差。因此，我們采用基于VECM的Granger因果檢驗。

2 經(jīng)驗結果

下面的實證結果采用Eviews5.0軟件包做出。

2.1 單位根檢驗的結果

表2 變量的平穩(wěn)性檢驗

使用上文中提到的不帶常數(shù)相和時間趨勢項的ADF檢驗，我們對本文所涉及到的變量進行了單位根檢驗。注意到ADF檢驗通過加入k個滯后項來消除殘差項中的序列相關性，而單位根檢驗的結論對滯后階數(shù)是非常敏感的。在實踐中，Diebold&Nerlove(1990)建議可將滯后階數(shù)k設定為[T0.25]，檢驗效果良好[7]。本文采用這一設定來對各個變量進行ADF單位根檢驗，結果見表2。

結果顯示，所有利率品種原序列的ADF檢驗結果顯示：原序列在1%顯著性水平下都是非平穩(wěn)過程。而所有利率品種的一階差分序列的ADF檢驗顯示：在1%的顯著性下都是平穩(wěn)過程。因此，Granger因果檢驗不能在原序列上保證具有有效性，需要進一步檢驗各變量之間的協(xié)整關系。

表3 變量的協(xié)整檢驗和因果檢驗

2.2 協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的結果

由上文的單位根檢驗結果可知，本文研究的利率序列都是I(1)過程，所以我們需要對序列進行協(xié)整檢驗，來分析序列之間的長期均衡關系。在對VECM的方程進行估計之前，必須先確定方程中的最優(yōu)滯后階數(shù)k，本文根據(jù)AIC和SIC來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。如果兩者選擇的滯后階數(shù)不同，則進一步采用似然比檢驗來確定。

在表1中，我們看到整個銀行間市場的利率之間具有很大的相關性，所以在下面的研究中，我們首先來研究銀行間回購利率 R01D、R07D和拆借利率 IBO001、IBO007之間的關系，然后研究銀行間回購利率R01D、R07D和上交所回購利率GC001、GC007之間的關系，最后研究上交所回購利率GC001、GC007和SHIBOR中的SHON、SH1W 之間的關系，實證結果見表3。

表3的Panel A一欄顯示，四組利率中，R01D-R07D、IBO001-IBO007、R01D-IBO001和 R07D-IBO007都拒絕了r=0的假設，而且沒有拒絕 r≤1的假設，說明這四組利率之間都有一個協(xié)整向量，具有協(xié)整關系。而在接下來的Granger因果檢驗中表明兩組利率R01D-R07D、IBO001-IBO007之間具有互相引導的關系，而R01D、R07D分別是IBO001、IBO007的Granger原因。這說明，在整個銀行間市場，同樣具有融通金融機構短期資金的功能，但拆借市場具有從屬于回購市場的現(xiàn)象，不僅表現(xiàn)在交易金額上回購市場要遠遠大于拆借市場，而且利率水平也具有領先關系。

表3的Panel B一欄顯示，R01D-R07D、R01D-GC001和R07D-GC007這三組利率都拒絕了 r=0的假設，而且沒有拒絕 r≤1的假設，說明這三組利率之間都有一個協(xié)整向量，具有協(xié)整關系。在接下來的Granger因果檢驗中表明在上交所市場內(nèi)部，GC007是GC001的單向Granger原因；在市場之間，R01D與GC00之間不具有 “領先—滯后”關系，而GC007顯示出對R07D的領先效應。

表 3的 Panel C一欄顯示，SHON-SH1W、GC001-SHON和GC007-SH1W這三組利率都拒絕了 r=0的假設，而且沒有拒絕 r≤1的假設，說明這三組利率之間都有一個協(xié)整向量，具有協(xié)整關系。在接下來的Granger因果檢驗中表明在上交所市場內(nèi)部，SHON和SH1W之間具有互相引導的關系；在市場之間，GC001與SHON之間不具有 “領先—滯后”關系，而GC007和SH1W之間具有互相引導的關系。

如果變量x是變量y的Granger原因，我們記作：x?y；如果同時變量y還是變量x的Granger原因，我們記作：x?y。那么，根據(jù)以上的分析，我們可以把所研究的利率之間的關系表示為圖1。

圖1顯示，在現(xiàn)階段，整個短期利率體系中，上海證券交易所的國債回購利率GC007占有重要的地位，領先于其他的短期利率；而SHIBORO/N和SHIBOR1W這兩個利率還不具備快速反應信息的能力，也就不具有引領性。R01D、R07D、IBO001、IBO007、SHON和SH1W這六個利率都是銀行間市場的利率，而銀行間市場只允許金融機構的參與，參與主體較少，該市場的利率容易受到大資金參與主體的影響。而雖然上海交易所的回購利率的交易量偏小，但是在包括個人投資者在內(nèi)的眾多市場參與者的共同作用下，使得經(jīng)濟體對基準利率的信息能夠迅速體現(xiàn)在交易中，使得這兩個利率能夠真實反映資金的供求關系。

圖1 各個利率之間的關系圖

3 結論和建議

本文以銀行間1天、7天的拆借利率和回購利率，上交所1天、7天的回購利率，以及隔夜、7天的SHIBOR為研究對象，采用Granger因果檢驗的方法，研究了利率之間的“領先-滯后”關系。

在研究的樣本期內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)：（1）在三個市場內(nèi)部（銀行間拆借市場、銀行間回購市場和SHIBOR），1天期和7天期的利率呈現(xiàn)出相互引導的關系，不存在單一的 “領先-滯后”關系。而在上交所回購市場內(nèi)部，7天期的利率對1天期的利率具有顯著的引領性；反之，不具有引領性。（2）在各個市場之間，銀行間回購利率對銀行間拆借利率具有顯著的引領性；反之，不具有引領性。對7天期的利率，上交所市場顯著領先于銀行間市場。

在本文所研究的對象中間，上交所的7天回購利率GC007具有基準利率的特征，而SHIBOR還不具備基準利率效力。

目前，盡管SHIBOR已經(jīng)具備了市場基準的雛形，SHIBOR的有效性也正在市場交易中逐漸提高，但是在短時間內(nèi)SHIBOR體系還不成熟。首先，體現(xiàn)在本文的研究結果，短期的SHIBOR品種在反映市場信息方面還不夠迅速；其次，SHIBOR的報價行沒有按報價成交的義務，報價和交易價的不統(tǒng)一限制了價格決定的有效性；最后，自2006年推出SHIBOR以來，3個月以上品種的SHIBOR一直在穩(wěn)步上升，波動性非常小，說明中長期SHIBOR品種很不合理。

從本文的分析可以發(fā)現(xiàn)，SHIBOR還不能作為中國市場的基準利率，因而還不足以作為貨幣政策的參考指標。

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