陸維新

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

0 引言

2006年10月，在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程走過(guò)十年之際，位于上海的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布了SHIBOR(全稱(chēng)Shanghai Interbank Offered Rate，即上海銀行間同業(yè)拆放利率)，這一參考LIBOR推出的利率，希望打造成中國(guó)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。同時(shí)，自2005年以來(lái)，中國(guó)的金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了住房按揭貸款證券（Mortgage Backed Securities，簡(jiǎn)稱(chēng) MBS）、信貸資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities，簡(jiǎn)稱(chēng) ABS）、人民幣利率互換等利率的衍生品，這一市場(chǎng)的發(fā)展也迫切需要基準(zhǔn)利率體系的建立，來(lái)形成平滑的市場(chǎng)收益率曲線，增強(qiáng)市場(chǎng)主體的定價(jià)能力，建立健全市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。

在學(xué)術(shù)界，利率期限結(jié)構(gòu)是金融學(xué)特別是金融工程領(lǐng)域的一個(gè)十分重要的基本問(wèn)題。應(yīng)該采用哪一個(gè)動(dòng)態(tài)模型來(lái)描述中國(guó)短期利率的波動(dòng)這一基本問(wèn)題在實(shí)務(wù)界和理論界都是非常重要的，為了推動(dòng)理論研究的發(fā)展和實(shí)務(wù)應(yīng)用的推進(jìn)，基準(zhǔn)利率的研究就尤為重要。

1 數(shù)據(jù)、方法和模型

1.1 數(shù)據(jù)

根據(jù)目前中國(guó)的利率體系，本文研究基準(zhǔn)利率著眼于銀行間拆借利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率（包括上海交易所和銀行間兩個(gè)市場(chǎng)）和SHIBOR這三類(lèi)利率。選取1997年7月到2009年8月的上述三類(lèi)利率的日數(shù)據(jù)，拆借利率和回購(gòu)利率數(shù)據(jù)來(lái)自紅頂數(shù)據(jù)庫(kù)，SHIBOR數(shù)據(jù)來(lái)自全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的網(wǎng)站。

根據(jù)我們對(duì)各利率品種的年平均交易天數(shù)、日平均交易金額的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)在整個(gè)貨幣市場(chǎng)中，不論是日平均交易總額，還是年平均交易天數(shù)，1日和7日品種都是交易最活躍、交易規(guī)模最大的品種。一種利率能夠作為基準(zhǔn)利率，需要具有市場(chǎng)化和穩(wěn)定性?xún)纱筇卣?。市?chǎng)化是指基準(zhǔn)利率應(yīng)該是資金供需雙方狀況所決定的，市場(chǎng)化程度越高，利率受到操控的可能性就越小，所以基準(zhǔn)利率必定是交易活躍的品種。穩(wěn)定性反應(yīng)了利率的波動(dòng)應(yīng)該是平滑的，受到臨時(shí)性強(qiáng)擾動(dòng)的影響不會(huì)造成大幅波動(dòng)。所以，我們把本文的研究對(duì)象限定在 R01D、R07D、IBO001、IBO007、GC001、GC007、SHIBORO/N（簡(jiǎn)記為 SHON）和 SHIBOR1W（簡(jiǎn)記為 SH1W）。下面，我們計(jì)算本文研究對(duì)象的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 變量的相關(guān)系數(shù)

從表中我們可以清晰地看到，在銀行間市場(chǎng)，包括R01D、R07D、IBO001、IBO007、SHON 和 SH1W， 六種利率之間高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)都在0.7以上，其中R01D與SHON、R07D與SH1W之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.99。而交易所市場(chǎng)的利率和銀行間市場(chǎng)的利率的相關(guān)系數(shù)普遍較低，除了GC007與R07D、IBO007、SH1W三種利率之間的相關(guān)系數(shù)在0.7左右，其他之間的相關(guān)性都在0.44以下。交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的分割，可能是造成這一結(jié)果的原因。

1.2 方法

1.2.1 單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)變量是否平穩(wěn)的過(guò)程稱(chēng)為單位根檢驗(yàn)。比較常用的單位根檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)（Augmented Dickey-Fuller Test），這是目前普遍應(yīng)用的單整檢驗(yàn)方法。在運(yùn)用ADF檢驗(yàn)時(shí)，根據(jù)檢驗(yàn)方程是否含有常數(shù)項(xiàng)及時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)可以把檢驗(yàn)方程分為三類(lèi)：含常數(shù)項(xiàng)及時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)、只含常數(shù)項(xiàng)、兩者都不包含。本文使用的變量都是名義利率，而常數(shù)項(xiàng)及時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)說(shuō)明名義利率將以固定的速率增加或減少，因而隨著時(shí)間趨于無(wú)窮大，名義利率將趨于無(wú)窮大[4]。但是，我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中觀察到的名義利率不會(huì)很大，它常常是一個(gè)比較小的非負(fù)數(shù)。所以，我們的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭胁缓?shù)項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，構(gòu)造通常的t統(tǒng)計(jì)量就可以對(duì)原序列具有單位根的零假設(shè)做出檢驗(yàn)。

但是，需要注意的是，在非平穩(wěn)的原假設(shè)下，t統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布不再是通常的t分布，而是一種非標(biāo)準(zhǔn)分布。如果t統(tǒng)計(jì)量的值大于該非標(biāo)準(zhǔn)分布的臨界值，則拒絕原假設(shè)H0，接受H1，說(shuō)明序列是平穩(wěn)序列；否則序列存在單位根，即它是非平穩(wěn)序列，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)，直至確認(rèn)它是d階單整序列，即I(d)序列。

1.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)于兩個(gè)或兩個(gè)以上存在單位根的變量，如果它們的線性組合是平穩(wěn)的，則表明這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，主要有Engle-Granger兩步法和Johansen檢驗(yàn)法。Engle-Granger兩步法通過(guò)檢驗(yàn)殘差的平穩(wěn)性來(lái)檢驗(yàn)兩變量之間的協(xié)整關(guān)系，在有限樣本條件下，估計(jì)量是有偏的，而且往往檢驗(yàn)的是一種單向的關(guān)系，對(duì)于多變量之間的協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)則很不方便。本文采用極大似然法進(jìn)行檢驗(yàn)的Johansen檢驗(yàn)法。

在實(shí)際對(duì)在公路瀝青路面開(kāi)展施工的過(guò)程當(dāng)中所需要用到的原材料，一般要選擇干凈、干燥且不包含其他的雜質(zhì)的材料，因?yàn)檫@樣的材料才能真正意義上提升施工質(zhì)量。說(shuō)明我們?cè)趯?duì)原材料進(jìn)行選擇時(shí)，必須要做到細(xì)致認(rèn)真，最終選擇的每一類(lèi)原材料，都必須要與公路建設(shè)施工相關(guān)的規(guī)章及標(biāo)準(zhǔn)相符合。但是許多企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)更加重視材料成本的控制，所以選擇材料時(shí)很容易出現(xiàn)偷工減料的問(wèn)題。此外在對(duì)材料進(jìn)行選擇的時(shí)候，還要考慮到季節(jié)性的要素，不同的原材料有不同的環(huán)境要求，受到外界的降水、溫度等條件影響，其質(zhì)量指標(biāo)也必然會(huì)有一定的變動(dòng)，即便是符合所有施工要求的原材料，如果不能做好合理貯存、合理利用，都無(wú)法確保施工成果[2]。

1.2.3 基于向量誤差修正模型的Granger因果檢驗(yàn)。我們給出的Granger因果檢驗(yàn)的前提是變量都是平穩(wěn)過(guò)程，而如果變量都含有單位根，并且具有協(xié)整關(guān)系，則以上方法不再適用。如果非平穩(wěn)變量間存在著協(xié)整關(guān)系，則應(yīng)考慮使用基于VECM來(lái)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，即不能省去模型中的誤差修正項(xiàng)（Term，簡(jiǎn)記ECT），否則得出的結(jié)論可能會(huì)出現(xiàn)偏差。因此，我們采用基于VECM的Granger因果檢驗(yàn)。

2 經(jīng)驗(yàn)結(jié)果

下面的實(shí)證結(jié)果采用Eviews5.0軟件包做出。

2.1 單位根檢驗(yàn)的結(jié)果

表2 變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

使用上文中提到的不帶常數(shù)相和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)，我們對(duì)本文所涉及到的變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。注意到ADF檢驗(yàn)通過(guò)加入k個(gè)滯后項(xiàng)來(lái)消除殘差項(xiàng)中的序列相關(guān)性，而單位根檢驗(yàn)的結(jié)論對(duì)滯后階數(shù)是非常敏感的。在實(shí)踐中，Diebold&Nerlove(1990)建議可將滯后階數(shù)k設(shè)定為[T0.25]，檢驗(yàn)效果良好[7]。本文采用這一設(shè)定來(lái)對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。

結(jié)果顯示，所有利率品種原序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示：原序列在1%顯著性水平下都是非平穩(wěn)過(guò)程。而所有利率品種的一階差分序列的ADF檢驗(yàn)顯示：在1%的顯著性下都是平穩(wěn)過(guò)程。因此，Granger因果檢驗(yàn)不能在原序列上保證具有有效性，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)各變量之間的協(xié)整關(guān)系。

表3 變量的協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)

2.2 協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果

由上文的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，本文研究的利率序列都是I(1)過(guò)程，所以我們需要對(duì)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，來(lái)分析序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。在對(duì)VECM的方程進(jìn)行估計(jì)之前，必須先確定方程中的最優(yōu)滯后階數(shù)k，本文根據(jù)AIC和SIC來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)。如果兩者選擇的滯后階數(shù)不同，則進(jìn)一步采用似然比檢驗(yàn)來(lái)確定。

在表1中，我們看到整個(gè)銀行間市場(chǎng)的利率之間具有很大的相關(guān)性，所以在下面的研究中，我們首先來(lái)研究銀行間回購(gòu)利率 R01D、R07D和拆借利率 IBO001、IBO007之間的關(guān)系，然后研究銀行間回購(gòu)利率R01D、R07D和上交所回購(gòu)利率GC001、GC007之間的關(guān)系，最后研究上交所回購(gòu)利率GC001、GC007和SHIBOR中的SHON、SH1W 之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3。

表3的Panel A一欄顯示，四組利率中，R01D-R07D、IBO001-IBO007、R01D-IBO001和 R07D-IBO007都拒絕了r=0的假設(shè)，而且沒(méi)有拒絕 r≤1的假設(shè)，說(shuō)明這四組利率之間都有一個(gè)協(xié)整向量，具有協(xié)整關(guān)系。而在接下來(lái)的Granger因果檢驗(yàn)中表明兩組利率R01D-R07D、IBO001-IBO007之間具有互相引導(dǎo)的關(guān)系，而R01D、R07D分別是IBO001、IBO007的Granger原因。這說(shuō)明，在整個(gè)銀行間市場(chǎng)，同樣具有融通金融機(jī)構(gòu)短期資金的功能，但拆借市場(chǎng)具有從屬于回購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)象，不僅表現(xiàn)在交易金額上回購(gòu)市場(chǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于拆借市場(chǎng)，而且利率水平也具有領(lǐng)先關(guān)系。

表3的Panel B一欄顯示，R01D-R07D、R01D-GC001和R07D-GC007這三組利率都拒絕了 r=0的假設(shè)，而且沒(méi)有拒絕 r≤1的假設(shè)，說(shuō)明這三組利率之間都有一個(gè)協(xié)整向量，具有協(xié)整關(guān)系。在接下來(lái)的Granger因果檢驗(yàn)中表明在上交所市場(chǎng)內(nèi)部，GC007是GC001的單向Granger原因；在市場(chǎng)之間，R01D與GC00之間不具有 “領(lǐng)先—滯后”關(guān)系，而GC007顯示出對(duì)R07D的領(lǐng)先效應(yīng)。

表 3的 Panel C一欄顯示，SHON-SH1W、GC001-SHON和GC007-SH1W這三組利率都拒絕了 r=0的假設(shè)，而且沒(méi)有拒絕 r≤1的假設(shè)，說(shuō)明這三組利率之間都有一個(gè)協(xié)整向量，具有協(xié)整關(guān)系。在接下來(lái)的Granger因果檢驗(yàn)中表明在上交所市場(chǎng)內(nèi)部，SHON和SH1W之間具有互相引導(dǎo)的關(guān)系；在市場(chǎng)之間，GC001與SHON之間不具有 “領(lǐng)先—滯后”關(guān)系，而GC007和SH1W之間具有互相引導(dǎo)的關(guān)系。

如果變量x是變量y的Granger原因，我們記作：x?y；如果同時(shí)變量y還是變量x的Granger原因，我們記作：x?y。那么，根據(jù)以上的分析，我們可以把所研究的利率之間的關(guān)系表示為圖1。

圖1顯示，在現(xiàn)階段，整個(gè)短期利率體系中，上海證券交易所的國(guó)債回購(gòu)利率GC007占有重要的地位，領(lǐng)先于其他的短期利率；而SHIBORO/N和SHIBOR1W這兩個(gè)利率還不具備快速反應(yīng)信息的能力，也就不具有引領(lǐng)性。R01D、R07D、IBO001、IBO007、SHON和SH1W這六個(gè)利率都是銀行間市場(chǎng)的利率，而銀行間市場(chǎng)只允許金融機(jī)構(gòu)的參與，參與主體較少，該市場(chǎng)的利率容易受到大資金參與主體的影響。而雖然上海交易所的回購(gòu)利率的交易量偏小，但是在包括個(gè)人投資者在內(nèi)的眾多市場(chǎng)參與者的共同作用下，使得經(jīng)濟(jì)體對(duì)基準(zhǔn)利率的信息能夠迅速體現(xiàn)在交易中，使得這兩個(gè)利率能夠真實(shí)反映資金的供求關(guān)系。

圖1 各個(gè)利率之間的關(guān)系圖

3 結(jié)論和建議

本文以銀行間1天、7天的拆借利率和回購(gòu)利率，上交所1天、7天的回購(gòu)利率，以及隔夜、7天的SHIBOR為研究對(duì)象，采用Granger因果檢驗(yàn)的方法，研究了利率之間的“領(lǐng)先-滯后”關(guān)系。

在研究的樣本期內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)：（1）在三個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部（銀行間拆借市場(chǎng)、銀行間回購(gòu)市場(chǎng)和SHIBOR），1天期和7天期的利率呈現(xiàn)出相互引導(dǎo)的關(guān)系，不存在單一的 “領(lǐng)先-滯后”關(guān)系。而在上交所回購(gòu)市場(chǎng)內(nèi)部，7天期的利率對(duì)1天期的利率具有顯著的引領(lǐng)性；反之，不具有引領(lǐng)性。（2）在各個(gè)市場(chǎng)之間，銀行間回購(gòu)利率對(duì)銀行間拆借利率具有顯著的引領(lǐng)性；反之，不具有引領(lǐng)性。對(duì)7天期的利率，上交所市場(chǎng)顯著領(lǐng)先于銀行間市場(chǎng)。

在本文所研究的對(duì)象中間，上交所的7天回購(gòu)利率GC007具有基準(zhǔn)利率的特征，而SHIBOR還不具備基準(zhǔn)利率效力。

目前，盡管SHIBOR已經(jīng)具備了市場(chǎng)基準(zhǔn)的雛形，SHIBOR的有效性也正在市場(chǎng)交易中逐漸提高，但是在短時(shí)間內(nèi)SHIBOR體系還不成熟。首先，體現(xiàn)在本文的研究結(jié)果，短期的SHIBOR品種在反映市場(chǎng)信息方面還不夠迅速；其次，SHIBOR的報(bào)價(jià)行沒(méi)有按報(bào)價(jià)成交的義務(wù)，報(bào)價(jià)和交易價(jià)的不統(tǒng)一限制了價(jià)格決定的有效性；最后，自2006年推出SHIBOR以來(lái)，3個(gè)月以上品種的SHIBOR一直在穩(wěn)步上升，波動(dòng)性非常小，說(shuō)明中長(zhǎng)期SHIBOR品種很不合理。

從本文的分析可以發(fā)現(xiàn)，SHIBOR還不能作為中國(guó)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，因而還不足以作為貨幣政策的參考指標(biāo)。

[1]戴國(guó)強(qiáng).我國(guó)商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理研究[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2005.

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