韓 鵬

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論一般認(rèn)為公司價值最大化與經(jīng)理層自利都是公司使用衍生品的動機(jī)。代表性學(xué)說有：降低財務(wù)困境成本說、避免投資不足說、降低融資成本說等，這些學(xué)說都認(rèn)為衍生產(chǎn)品的使用可以通過增加公司預(yù)期現(xiàn)金流來增加公司價值。

當(dāng)前，我國使用金融衍生品的企業(yè)最多的是金融保險業(yè)。因為資本市場發(fā)育程度不同，西方經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的結(jié)論不一定適用我國市場。本文擬選取我國金融、保險板塊上市公司2006年、2007年、2008年三年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，就我國上市公司使用衍生產(chǎn)品的避險動機(jī)進(jìn)行研究。

一、研究假設(shè)

預(yù)期財務(wù)困境成本取決于財務(wù)困境發(fā)生的概率與發(fā)生財務(wù)困境時的成本。公司使用金融衍生品進(jìn)行避險是為了降低財務(wù)困境成本的觀點與財務(wù)杠桿比率和避險傾向之間的關(guān)系分析是一致的，Nance（1993）等證明了財務(wù)杠桿高的公司會更多地運用衍生工具。Smith和Stulz（1985）、沈群（2006）等認(rèn)為使用衍生產(chǎn)品避險可以減少公司未來預(yù)期出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性，從而降低預(yù)期財務(wù)困境成本。公司規(guī)模與財務(wù)困境成本也相關(guān)，Warner（1997)認(rèn)為，公司發(fā)生財務(wù)困境導(dǎo)致破產(chǎn)清算的成本是固定的，規(guī)模小的公司所承擔(dān)的邊際成本高。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1:公司財務(wù)杠桿水平與金融衍生品需求正相關(guān)

H2公司規(guī)模與金融衍生品需求正相關(guān)

H3:資產(chǎn)流動性與金融衍生品需求正相關(guān)。

成長性越好，投資機(jī)會越多。本文提出假設(shè)四：

H4:成長性與金融衍生品需求正相關(guān)。

Tufano（1996)研究發(fā)現(xiàn)采金行業(yè)中管理層的動機(jī)和傾向?qū)具M(jìn)行避險有重要影響。經(jīng)理人是公司資產(chǎn)的運用者，其自利性會促使管理者通過風(fēng)險管理來降低公司所得的波動，而且會使用資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的工具調(diào)節(jié)來進(jìn)行風(fēng)險管理。本文提出假設(shè)五：

H5:高管持股比例與公司使用衍生金融品的程度正相關(guān)。

二、變量選擇與描述性統(tǒng)計

（一）變量選擇

根據(jù)上述假設(shè)，本文選取以下變量進(jìn)行實證分析，見表1。

表1 變量定義

（二）描述性統(tǒng)計

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

選取了我國金融、保險板塊中2006年19家公司上市、2007—2008年各27家，共獲得73個有效觀測值，數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫及深圳證券交易所年報。運用SPSS15.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計和分析，結(jié)果見表2所示。從表2中可看出，在樣本行業(yè)中約有52%的公司使用衍生金融品進(jìn)行避險，營業(yè)收入增長率差異大，最大值為7.568773，最小值為 -3.095158，均值為 0.15460123，規(guī)模差異也較大，最大值為29.9090731，最小值為19.8790780，均值為 25.558957970。

（三）相關(guān)性分析

表3 各變量Pearson相關(guān)性檢驗表

由表3的相關(guān)性矩陣可以看出檢驗變量之間不存在高度的相關(guān)性，其Pearson相關(guān)系數(shù)只有總資產(chǎn)對數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率為0.623，其余均未超0.6。因此，所有檢驗變量可以納入模型進(jìn)行Logistic回歸。

三、模型建立與實證結(jié)果分析

（一）模型建立

由于本文考察的是影響公司避險動機(jī)的的因素，因變量設(shè)置為二分變量，因此,本文采用Logistic回歸分析方法。上市公司使用衍生品的概率為：

其中，Y代表是否使用衍生品的分類變量，xi=（xi1,xi2，…，xim)為 m×N的由檢驗變量組成的矩陣，m為解釋變量的個數(shù)，N為樣本個數(shù)。βi為待估參數(shù)。

根據(jù)以上的變量分析，構(gòu)建具體模型：

（二）實證結(jié)果與分析

表4顯示了 -2 Log likelihood為 48.236，Cox&Snell R Square為 0.504，Nagelkerke R Square為0.674，說明擬合效果良好?？傎Y產(chǎn)對數(shù)的回歸系數(shù)為1.178，在1%的置信水平下顯著，假設(shè)2得到驗證。該結(jié)論與西方財務(wù)理論觀點一致，即資產(chǎn)規(guī)模越大的公司越愿意使用金融衍生品。其余假設(shè)均未通過檢驗。

表4 公司使用金融衍生品動機(jī)檢驗?zāi)Ｐ徒Y(jié)果

四、結(jié)論

1、本文實證結(jié)果表明了只有規(guī)模假說成立，說明規(guī)模大的公司有信息方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，與小規(guī)模公司相比，風(fēng)險管理經(jīng)驗豐富。

2、國內(nèi)衍生市場不發(fā)達(dá)，從事境外交易受到嚴(yán)格限制，公司可使用的金融衍生品種類少，導(dǎo)致使用金融衍生品的公司參與避險的數(shù)量不多。

3、我國上市公司使用金融衍生品還處于起步階段，缺乏金融衍生品風(fēng)險管理經(jīng)驗和手段。

［1］Nace,D.R.,C.W.Smith,Jr.,and C.W.Smithso,on The Determinaants of Corporate Hedging[J].Journal of Finance.1993.48（1):267-284

［2］Smith,C.,Stulz,R.,The Determinants of Firms’Hedging Policies[J].Journal of Finacial and Quantitative Analysis,1985.（20):391-405

［3］沈群.使用衍生產(chǎn)品對公司財務(wù)政策的影響[J].鐵道運輸與經(jīng)濟(jì).2006.28（10):6-10

［4］Warner,J.B.,Bankruptcy Costs:Some Evidence[J].Journal of Finance.1997,（32)2:337-347

［5］Tufano，P.,Who Manages Risk?An Empirical Examination of Finacial The Risk Managenent Practicesin The Gold Mining Industry[J].Journal of Finance.1996,51（4):1097-1137

［6］華鳴.美國次貸危機(jī)中的金融衍生品及其風(fēng)險傳遞研究[J].財務(wù)與金融.2009.117（1):10-13

［7］劉雯.信息不完全、動態(tài)博弈與金融衍生品監(jiān)管[J].上海金融.2009.（3):52-55

［8］馮晶.金融機(jī)構(gòu)杠桿率的演變和啟示[J].南方金融.200.（4):12-14

［9］孫放.金融衍生品的本質(zhì)特征及其監(jiān)管制度—以美國次債為分析視角[J].財經(jīng)科學(xué).2009.253（4):27-32

［10］葉繼超.透過金融危機(jī)看衍生品發(fā)展與監(jiān)管[J].經(jīng)濟(jì)與管理.2009.23（4):64-66

［11］王灝,丁宏.金融衍生品創(chuàng)新的內(nèi)涵和產(chǎn)出函數(shù)模[J].財經(jīng)問題研究.2008.297（8):67-70