■/李紅霞 徐志越

探索發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)融資作用新路

■/李紅霞 徐志越

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，正成為主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之外企業(yè)融資的主要場(chǎng)所。

一、創(chuàng)新產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體制

我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的基本趨勢(shì)是通過改革和整合，實(shí)現(xiàn)從國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)向社會(huì)公共資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，屬地行政管理市場(chǎng)向全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，實(shí)物資產(chǎn)整體交易市場(chǎng)向標(biāo)準(zhǔn)化、連續(xù)化交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。因此，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體制的基本框架應(yīng)遵循：一是要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家治理和監(jiān)管資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)；二是要反映產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)；三是要有利于融入多層次資本市場(chǎng)體系。另外，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體制應(yīng)是三位一體的，即政府監(jiān)管、行業(yè)自律、社會(huì)監(jiān)督組成的市場(chǎng)監(jiān)管體制模式。

（一）出臺(tái)與多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)相關(guān)的政策

建立產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體制，既是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)制度建設(shè)的組成部分，也是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)系統(tǒng)工程之一。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系整體制度安排的框架及政策設(shè)計(jì)，實(shí)際上也構(gòu)成了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)制度建設(shè)模式的依據(jù)。因此，應(yīng)仔細(xì)研究、綜合考慮我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中出現(xiàn)的問題，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)且降低成本；通過對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)改造、統(tǒng)一和整合，盡快制訂出相關(guān)政策。這不僅為我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在未來(lái)多層次資本市場(chǎng)體系中角色定位提供制度空間，也為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)整體改造和建立監(jiān)管體制提供政策依據(jù)。

（二）建立統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)

國(guó)家可設(shè)立全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并制訂相應(yīng)的監(jiān)管條例，改變我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀。我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)目前存在機(jī)構(gòu)設(shè)置不統(tǒng)一、監(jiān)管機(jī)制不合理、監(jiān)管效率低下等問題。鑒于我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)屬地政府管理狀況在短期內(nèi)難以改變且產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)布局比較分散的特點(diǎn)，同時(shí)也為了降低市場(chǎng)監(jiān)管成本，可由國(guó)家證監(jiān)會(huì)實(shí)施對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管職能，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可設(shè)在證監(jiān)會(huì)下，由其具體執(zhí)行對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管。

（三）建立產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)行業(yè)協(xié)會(huì)

為了監(jiān)督和約束交易機(jī)構(gòu)的行為，我國(guó)應(yīng)盡快建立產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)行業(yè)協(xié)會(huì)，使產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)和交易主體的行為得到規(guī)范，研究和協(xié)調(diào)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在發(fā)展過程中存在的問題與矛盾，從而促進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)健康規(guī)范地發(fā)展。

二、創(chuàng)新產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易方式

我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易對(duì)象既應(yīng)有證券化了的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)權(quán)，也應(yīng)有非標(biāo)準(zhǔn)化的技術(shù)成果和實(shí)物產(chǎn)權(quán)。針對(duì)不同類型交易標(biāo)的，采取不同的交易方式，如此才能形成合理的價(jià)格，吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本，滿足不同層次的市場(chǎng)主體需求。

我國(guó)把產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)定位為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分。既然屬于資本市場(chǎng)屬性，在制度設(shè)計(jì)上就應(yīng)向資本市場(chǎng)靠攏。另外，考慮到目前產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，應(yīng)引入做市商制度，實(shí)行混合交易方式。

（一）產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)主要的價(jià)格形成機(jī)制應(yīng)是做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制

產(chǎn)權(quán)交易體系建立的目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)組織化，競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度則具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能，會(huì)使價(jià)格趨于一致。專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者作為做市商可對(duì)交易項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值與發(fā)展前景做出相對(duì)合理且全面的分析與預(yù)測(cè)，由此進(jìn)行的交易行為以及形成的市場(chǎng)價(jià)格就為有投資意愿的其它法人提供了可靠依據(jù)。做市商連續(xù)穩(wěn)定的報(bào)價(jià)可減少甚至消除交易的買賣盤不均衡，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)市值較低的創(chuàng)新企業(yè)，可增加交易的次數(shù)，拓展企業(yè)融資渠道。

（二）集合競(jìng)價(jià)交易制度也是適合產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易方式

在做市商制度下，交易開盤價(jià)和隨后的交易價(jià)是由做市商報(bào)出，是從交易系統(tǒng)外輸入的價(jià)格，而集合競(jìng)價(jià)制度成交的價(jià)格在交易系統(tǒng)內(nèi)生成。因此，引入競(jìng)價(jià)機(jī)制可不斷修正做市商制度下形成的成交價(jià)，使之不斷趨向真實(shí)價(jià)格。

做市商制度和集合競(jìng)價(jià)交易制度這兩種機(jī)制具有互相補(bǔ)充、互相制衡的關(guān)系。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中，可建立起以做市商制為主并有效融合競(jìng)價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)體系，針對(duì)大宗的、具有一定潛力的、交易不活躍的實(shí)物產(chǎn)權(quán)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)選擇做市商制，而對(duì)交易相對(duì)活躍的大量小額交易采用競(jìng)價(jià)制，以減少交易成本。

三、完善交易系統(tǒng)建設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的完善

新《公司法》、《證券法》使得非上市股份公司在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有了合法性。2008年3月19日，國(guó)務(wù)院批復(fù)了《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》，OTC市場(chǎng)落戶天津。建立OTC市場(chǎng)，可為許多達(dá)不到在主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件的企業(yè)提供交易平臺(tái)，有助于我國(guó)形成多層次的資本市場(chǎng)，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。

天津產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展與創(chuàng)新，形成了以天津產(chǎn)權(quán)交易中心為主體，擁有天津產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、股權(quán)托管市場(chǎng)、實(shí)物轉(zhuǎn)讓調(diào)劑市場(chǎng)、濱海產(chǎn)權(quán)交易分市場(chǎng)在內(nèi)的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)組織，特別是設(shè)立了天津股權(quán)交易所，已經(jīng)具有了OTC市場(chǎng)雛形。在此基礎(chǔ)上建設(shè)全國(guó)性市場(chǎng)，有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是天津股權(quán)交易所目前已有20家“兩非”公司掛牌，有現(xiàn)成的公司資源，可為未來(lái)OTC市場(chǎng)提供上柜資源；二是全國(guó)有20多個(gè)省市產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)已建立起非上市股份公司股權(quán)托管系統(tǒng)，這是個(gè)很強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)資源，天津產(chǎn)權(quán)交易中心作為北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)的龍頭，已與全國(guó)60多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)信息聯(lián)網(wǎng)和業(yè)務(wù)合作。在此基礎(chǔ)上，如能進(jìn)一步完善、發(fā)展和創(chuàng)新，完全可以承擔(dān)起OTC市場(chǎng)的職能。

（二）交易對(duì)象的拓展

目前，我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易對(duì)象主要是以非證券化的實(shí)物型資產(chǎn)為主。大量實(shí)物型存量資產(chǎn)由于不具備資本運(yùn)動(dòng)的天性，所以并沒有形成資本。然而實(shí)物型產(chǎn)權(quán)通常只能在兩個(gè)企業(yè)間進(jìn)行讓渡，這就無(wú)法優(yōu)化配置資源。因此，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展要求證券化的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)權(quán)交易，這對(duì)加速產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)升級(jí)、更高效地融入多層次資本市場(chǎng)體系都具有重要意義。

可以借鑒金融資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)理，依托國(guó)有產(chǎn)權(quán)，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)以及各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化創(chuàng)新實(shí)踐。一是證券化了的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)權(quán)具有高度流動(dòng)性，能突破實(shí)物型產(chǎn)權(quán)在時(shí)間與空間上的限制，促進(jìn)資源優(yōu)化配置。因此，如果產(chǎn)權(quán)交易采取證券化形態(tài)進(jìn)行，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整便可由證券流通和重新組合方式完成；二是資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新方式，能使資產(chǎn)突破實(shí)物形態(tài)限制，可盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資本經(jīng)營(yíng)；三是一個(gè)成熟開放的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，應(yīng)是產(chǎn)權(quán)能自由流動(dòng)的市場(chǎng)，這是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)走向成熟的特征。從這個(gè)角度說(shuō)，我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展及完善需突破現(xiàn)有局限并進(jìn)行工具創(chuàng)新，而資產(chǎn)的證券化就是市場(chǎng)創(chuàng)新的重點(diǎn)，它體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和與國(guó)際市場(chǎng)對(duì)接的客觀需求和大勢(shì)所趨。

（三）發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資及投資基金退出機(jī)制

科技型中小企業(yè)發(fā)展中最大的瓶頸是資金短缺。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)一方面可以結(jié)合資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)即投資少、周期較短、管理成本低、機(jī)制靈活等，在市場(chǎng)上設(shè)立發(fā)行以政府為主的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金，扶持和引導(dǎo)此類中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；另一方面也可在市場(chǎng)條件成熟情況下，聯(lián)合其它投資主體設(shè)立起產(chǎn)業(yè)投資基金，給科技型中小企業(yè)在資金方面予以支持。

現(xiàn)在的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)功能上與場(chǎng)外交易市場(chǎng)功能已很接近，這為以產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為依托建立產(chǎn)業(yè)投資基金退出機(jī)制創(chuàng)造了條件?？砂慈矫嬖O(shè)計(jì)：一是為了統(tǒng)一發(fā)布產(chǎn)業(yè)基金信息、集中管理交易和提高效率及進(jìn)一步優(yōu)化配置資源，可在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，通過打破區(qū)域分割狀態(tài)、整合且統(tǒng)一全國(guó)的層級(jí)市場(chǎng)，建立一個(gè)非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)，并能夠覆蓋全國(guó)，使交易和管理在統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)下進(jìn)行；二是以現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)托管系統(tǒng)為依托，建立準(zhǔn)上市公司的孵化市場(chǎng)和上市公司退出的緩沖市場(chǎng)。為鼓勵(lì)更多的資金進(jìn)入投資領(lǐng)域，可實(shí)施對(duì)產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目公司上市優(yōu)先計(jì)劃，使先進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的未上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)預(yù)上市過渡；三是托管市場(chǎng)可設(shè)立股權(quán)質(zhì)押系統(tǒng)，解決中小企業(yè)融資難的問題，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展基金及小型創(chuàng)投基金的建立和良好成長(zhǎng)。

四、構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)

（一）協(xié)調(diào)好統(tǒng)一過程中的相關(guān)利益關(guān)系

改造現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)模式，形成全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)，是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)能更好地融入多層次資本市場(chǎng)體系的關(guān)鍵?？墒窃谶@個(gè)過程中，中心城市的產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)與地方產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)容易產(chǎn)生矛盾，原因在于中心城市的產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)希望自己能充當(dāng)中心市場(chǎng)的角色，而地方產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)害怕失去既得的利益。因此，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)業(yè)界需達(dá)成共識(shí)，積極推進(jìn)市場(chǎng)統(tǒng)一進(jìn)程。

一是要正確定位中心市場(chǎng)。為了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)能更有效地融入多層次資本市場(chǎng)體系，需要形成一個(gè)全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易樞紐，可以與證券市場(chǎng)連通的中心市場(chǎng)平臺(tái)。幾個(gè)中心城市的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)如果都競(jìng)爭(zhēng)中國(guó)的產(chǎn)權(quán)中心市場(chǎng)，不僅會(huì)延緩我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)統(tǒng)一進(jìn)程，而且也不利于與證券市場(chǎng)溝通。從我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r和資本市場(chǎng)格局演變趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)中心市場(chǎng)理應(yīng)落戶天津。如果各地的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)能從大局出發(fā)，就有利于我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)整體和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

二是要正確改造地方產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。統(tǒng)一全國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，意味著現(xiàn)有的各地產(chǎn)權(quán)組織將失去獨(dú)立性。一個(gè)值得注意的問題是，對(duì)地方產(chǎn)權(quán)組織根本性的改造必定會(huì)與地方產(chǎn)權(quán)組織眼前利益產(chǎn)生矛盾。從這個(gè)角度說(shuō)，認(rèn)識(shí)并處理好我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)改造和統(tǒng)一進(jìn)程中的各種相關(guān)利益關(guān)系，是保證產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是否能實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一并高效融入多層次資本市場(chǎng)體系的重要條件。

（二）全國(guó)市場(chǎng)與地方市場(chǎng)的關(guān)系

目前各地產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)仍為歸屬于各地方政府的區(qū)域性市場(chǎng)，各地產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)之間相互獨(dú)立。政府將其定位為行政事業(yè)單位和市場(chǎng)中介組織的屬性，這必然導(dǎo)致市場(chǎng)封閉，統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)就必須改造現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)組織與結(jié)構(gòu)。從我國(guó)具體國(guó)情出發(fā)，組織構(gòu)架可設(shè)計(jì)為：

一個(gè)全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易中心。中國(guó)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要統(tǒng)一并同證券市場(chǎng)相融合，就需要形成一個(gè)全國(guó)性的中心市場(chǎng)，性質(zhì)應(yīng)是非盈利性的市場(chǎng)組織，職能是全國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)聚集和發(fā)布信息的中心，形成交易價(jià)格、對(duì)交易業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)算，構(gòu)成我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易活動(dòng)樞紐。另外，還應(yīng)是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作的管理者和組織者。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展要求看，應(yīng)把天津設(shè)為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的中心市場(chǎng)，把天津產(chǎn)權(quán)交易中心作為實(shí)體。

多個(gè)地方產(chǎn)權(quán)中介組織?，F(xiàn)代信息溝通手段已相當(dāng)發(fā)達(dá)，這使產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)區(qū)域性組織沒必要保有獨(dú)立性。但由于地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、企業(yè)狀況存在較大差別，單一層次市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)不僅不能滿足不同地區(qū)的企業(yè)融資需求，而且也不能滿足產(chǎn)權(quán)交易多樣化需求。在這種狀況下，可考慮在各級(jí)地方產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)組織基礎(chǔ)上，通過改造使其成為一種具產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀(jì)商性質(zhì)的、并由地方國(guó)資管理部門管理的產(chǎn)權(quán)中介組織。形成政府領(lǐng)導(dǎo)、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、市場(chǎng)中介組織按統(tǒng)一規(guī)則代理具體業(yè)務(wù)的中國(guó)統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的基本組織構(gòu)架。

（作者：李紅霞，上海海關(guān)學(xué)院；徐志越，黑龍江產(chǎn)權(quán)交易中心主任）