張 杰

摘要：近年來私募股權基金(PE)在我國發(fā)展迅猛，市場上占據主導地位的多是外資PE，本土PE仍處于發(fā)展初期，在這個關口，對我國PE行業(yè)的適度監(jiān)管會推動其沿著規(guī)范的軌道快速、健康地發(fā)展。文章在分析我國PE監(jiān)管必要性的基礎上，借鑒國際經驗，提出我國PE監(jiān)管的“法律框架約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結合”模式。

關鍵詞：私募股權基金；監(jiān)管；模式

私募股權基金(PE)作為近年來國際金融市場異軍突起的重要力量。在經濟生活中扮演著越來越重要的角色，已經成為繼銀行信貸和證券市場之后的第三大融資市場主體。PE在我國還是一個新興事物，市場上占據主導地位的多是外資PE，本土PE仍處于發(fā)展初期，在這個關口，對我國PE行業(yè)的監(jiān)管與規(guī)范顯得尤為重要，適度監(jiān)管不但不會阻礙反而會推動其沿著規(guī)范的軌道快速、健康地發(fā)展。

一、我國PE監(jiān)管的必要性

目前，國內學者對PE監(jiān)管的研究主要集中在兩個方面：一是需不需要監(jiān)管，二是如何進行監(jiān)管。對于第一個問題，有一種似是而非的觀點。認為國際上沒有對PE的單獨監(jiān)管。因此我國PE也不需要監(jiān)管。這種觀點只看到了問題的表面而忽略了我國與國際市場的差別，在我國PE監(jiān)管很有必要。

1、國際上PE投資者受《證券法》保護，而在我國PE投資者不受《證券法》保護。國際上PE投資者通常受到《證券法》保護。以美國為例。按照美國《證券法》的規(guī)定，PE屬于證券的一種，美國的PE投資者除了得到《合同法》的保護之外，還得到《證券法》的保護。主要體現(xiàn)在兩個方面：①以私募方式募集的PE，可以按sEC的有關要求獲得豁免，但并不豁免《證券法》的其他規(guī)定，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。如果PE管理人在募集基金時存在欺詐、誤導，將承擔《證券法》上的責任，而不僅僅是《合同法》上的責任。從保護投資者的角度來看，《證券法》默認投資者是需要特別保護的弱者，而《合同法》默認合同雙方是平等主體，兩者在欺詐的認定、舉證責任以及處罰上都不盡相同，因此，《證券法》的保護更加有利于投資者。②以公募方式募集資金，就需要接受與上市公司相同的監(jiān)管。

而我國《證券法》第二條規(guī)定?！霸谥腥A人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易。適用本法?！边@意味著除非以股票的形式出現(xiàn)，否則PE并不屬于證券，我國的PE投資者利益不受《證券法》的保護。

2、國際證券監(jiān)管主要采用注冊制，而在我國證券監(jiān)管采用核準制。國際證券監(jiān)管主要采用以信息披露為中心的注冊制，而不是以實質審查為核心的核準制。在整體監(jiān)管的理念之下，國外未對PE實行專門監(jiān)管可以理解。但在我國，股票發(fā)行采用證監(jiān)會初審、發(fā)審委表決的核準制，企業(yè)債券發(fā)行采用國家發(fā)展改革委員會同有關部門審核的方式(其中部分企業(yè)債券的發(fā)行采用了向機構投資者發(fā)行的準私募方式)，金融債券的發(fā)行(即使是私募)也需經銀監(jiān)會等相關政府主管機構的批準。出于對風險控制的考慮，我國在證券監(jiān)管基本體系采用以實質審查為核心的核準制。這種方式符合我國國情，在金融工具發(fā)展初期具有積極作用。

3、國外成熟市場金融創(chuàng)新靠實體推動，而在我國主要靠監(jiān)管機構推動。立法理念的不同，使得我國對金融市場尤其是資本市場的立法遵循“法無允許則禁止”的準則。這與美國等具有成熟資本市場的國家“法無禁止即許可”的立法理念截然不同。在比較完備的法律體系下，國外成熟市場的金融創(chuàng)新主要靠從事金融活動的經營實體推動。而在我國金融改革與金融市場運作過程中，無論是規(guī)章制度的出臺以及組織結構的調整，還是金融市場的生成及金融產品的推出，政府權力對金融改革與金融市場運作的主導作用和政府權力對金融資源的配置與運作的影響處處可見。我國金融創(chuàng)新往往由具有立法權的監(jiān)管機構來推動，金融創(chuàng)新走的是一條“先試點，再推廣”的路徑，我國PE的發(fā)展正是這樣一個例證。目前我國PE產業(yè)沒有專門的監(jiān)管機構，缺乏專門機構的有力推動，此外我國尚沒有針對PE的認定標準和監(jiān)管條例，雖然也能在相關法律法規(guī)中找到其存在的合法性，但是缺乏明確的認定，加上操作細則的缺失，制約其進一步發(fā)展，也不利于實施有效的監(jiān)管。因此，除了防范融資活動中的道德風險和杠桿風險以外，我國PE行業(yè)需要一個監(jiān)管機構通過立法告訴PE機構能做什么，不能做什么。

二、PE監(jiān)管模式的國際比較及啟示

1、美國的PE監(jiān)管模式。美國通過一系列的基金管理法規(guī)對私募基金市場進行監(jiān)管，其法律體系是一個由國會立法、SEC(美國證券交易委員會)規(guī)章、各州立法、法院判例等組成的復雜規(guī)范體系，主要特征是注冊豁免，鼓勵發(fā)展，放松監(jiān)管。美國對私募基金的監(jiān)管的主要內容有以下幾個方面：一是私募基金根據美國《證券法》中的D規(guī)則規(guī)定在符合一定條件，如符合投資人數規(guī)定等?？梢悦庥谧缘怯?。此注冊豁免避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大：二是對私募基金投資者的要求非常嚴格，主要表現(xiàn)在對投資人數和資格限定兩方面。在投資人數方面。限制在100人以內。但對基金的管理人員或參與管理的雇員，其購買證券，不受100人的限制。而在投資者資格的限制方面，基金只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。三是對私募基金行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行。私募基金鑒于其投資者均為理性、成熟投資者，其內部溝通、合作能力很強。故監(jiān)管部門無需對私募基金信息做披露要求。而公眾風險識別、自我保護能力較差，因而嚴格要求私募基金在發(fā)行時。禁止進行公開廣告或一般勸誘的方式。比如通過報紙、雜志、電視、廣播等發(fā)布廣告，或者以促銷為目的舉辦座談會、會議等。

2、英國的PE監(jiān)管模式。英國私募基金的監(jiān)管以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。自律型監(jiān)管模式是指政府除了某些必要的立法外，較少干預證券市場，對證券市場的管理主要由證券交易所及證券商協(xié)會等組織自律管理。自律監(jiān)管系統(tǒng)由三個自律管理機構組成：證券交易商協(xié)會、收購與兼并專門小組、證券業(yè)理事會，他們的職責是通過制訂一系列的條例和規(guī)則實施自我管制。財政部是英國投資基金監(jiān)管體系的最高層，它負責制訂基金監(jiān)管的大政方針；次高層是證券投資委員會，它是半官方半民間的機構組織，負責制訂監(jiān)管技術性較強的管理措施：基本層是全國自律性質的民間管理協(xié)會，協(xié)會采用“會員制”管理辦法來規(guī)范基金市場。想從事與投資基金有關活動的任何個人或機構必須先取得相應的會員資格，進而享有所允許的業(yè)務活動的完全自由權。成為會員后要嚴格遵守其中的要求規(guī)定，一旦違犯紀律，便將取消會員資格，進而無法從事相應的基金業(yè)務。英國主要依靠這種自律管理實現(xiàn)其監(jiān)管目的。不過。近年來其投資基金監(jiān)管也有所改變。走向法律監(jiān)管與行業(yè)自律相結合的道路。但總體而言。仍以行業(yè)自律為主。法律規(guī)范相對寬松。

3、日本的PE監(jiān)管模式。在日本的投資基金監(jiān)管中。

政府扮演了十分重要的角色。日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監(jiān)管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的投資基金規(guī)范法規(guī)。私募基金的監(jiān)管則更為嚴格，僅允許構建信托方式的組織形式，并對投資資金的投資范圍有嚴格規(guī)范。私募基金的投資領域多為風險投資基金。私募基金的發(fā)行和審核等制度都受到嚴格監(jiān)管。雖然一再修改的法律對于行業(yè)自律等監(jiān)管方式予以肯定，授予了后來建立的行業(yè)自律組織一定的監(jiān)管權力，但大藏省的完全監(jiān)控權使其難以發(fā)揮。日本的監(jiān)管模式較之英美兩國都更為嚴格。其私募基金的運行和發(fā)展都是在政府的調節(jié)引導之下，是政府培育、支持、嚴格監(jiān)管的結果。

4、國際經驗對我國PE監(jiān)管模式的啟示。綜合以上分析，各國因歷史背景、市場發(fā)展差異等因素在PE監(jiān)管上呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管模式。美國的監(jiān)管經驗告訴我們，需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系對私募基金進行監(jiān)管：英國的經驗告訴我們行業(yè)自律監(jiān)管體系也是一種很有效易于自我協(xié)調、自我平衡、自我約束的監(jiān)管模式：日本的經驗則說明，政府調控也要發(fā)揮重要作用。

在我國PE監(jiān)管模式的探索中，一定要要結合我國的實際情況，不宜完全照搬國外的監(jiān)管形式。我國的市場化程度不如美國，單純依靠法律難以達到最好的監(jiān)管效果：英國由于其基金業(yè)起步早，發(fā)展成熟，因而自律監(jiān)管的模式與我國PE剛剛起步仍然較為脆弱的狀況不相適應：而日本那種嚴格的政府監(jiān)管模式不利于金融市場的自由化發(fā)展。因此，我國PE監(jiān)管模式的建設應該結合我國投資人和管理人的現(xiàn)實，審慎前行。在監(jiān)管政策的制定中，應該將促進PE發(fā)展和防范PE帶來的風險并重，防止“一管就死”等情況出現(xiàn)。

三、我國PE的監(jiān)管模式構建

1、健全法律監(jiān)管體制。第一個層次是健全法律監(jiān)管體制。在現(xiàn)有法律制度的基礎上，制定和完善PE相關的法律法規(guī)，尤其是有限合伙型PE所涉及的稅收制度及其相關配套法律法規(guī)。通過建立健全PE法律制度來規(guī)范與約束PE的行為，防范其可能帶來的風險。

在法律體系中市場準入應該作為法律監(jiān)管的重心，在構建我國PE市場準入制度時，需要重點考慮以下因素：一是維護經濟主權和市場開放的平衡，即對外資PE或境外成立的PE在我國進行投資的，需要明確準入制度，是否需要和國內的PE有所不同，在此過程中如何保證經濟的自主性，同時不違反WTo的協(xié)定。二是市場準入門檻的高低必須和市場化程度的高低相結合。譬如，需求大的市場。準入門檻要低一些，風險輻射范圍廣的市場準入門檻要高一些。PE作為一種在我國剛剛興起的融資方式，本質上屬于金融市場的一部分，而且市場化程度不高，因此準入門檻有必要制定得高一些。三是PE的市場準入制度要公開、透明，具有可操作性，在執(zhí)行程序方面要保證公正性。

此外，可以利用法規(guī)對投資人的資格和人數進行限定，以此來保護投資者資產的安全。還可通過一定的信息披露制度來加強對PE的監(jiān)管，PE的定期報告可以不對社會公眾公開，但一定要向投資者和管理層及時披露，便于投資者和監(jiān)管部門及時了解其運作情況和風險狀況。因此，法律監(jiān)管體制的完善，可以為PE的發(fā)展奠定堅實的法律基礎，使得PE有法可依，以此來化解PE的法律風險。

2、明確或設立相應的專門監(jiān)管機構。第二個層次是明確或設立相應的專門監(jiān)管機構。專門監(jiān)管機構擁有一定的立法權和司法權，專門對PE的發(fā)行和交易活動進行管理。由于我國當前法律法規(guī)體系不完備，明確監(jiān)管部門對于促進PE行業(yè)的健康發(fā)展十分重要。

在政府監(jiān)管中要注意遵循市場化原則，改變過去那種政府在金融活動中承擔過多風險的狀況，政府應該為PE的發(fā)展提供具有一定約束力的監(jiān)管環(huán)境，通過制定相關政策把大量的、充分的交易合同標準化，定出統(tǒng)一的規(guī)則。并指定一個監(jiān)管機構進行監(jiān)督管理，從而對社會公眾利益有益的外部性行為實施監(jiān)管，以便保障公眾權益。

我國PE的監(jiān)管重點應放在大額交易的股權資本流人和流出所帶來的風險，控制股權資本交易對國內資本市場的沖擊和影響，制定信息披露要求和完善治理結構等問題上來。對于涉及國家經濟安全和經濟命脈的關鍵行業(yè)和核心領域的外資PE的并購行為，應該通過專門的審查機構進行嚴格的專項審查。通常PE投資涉及領域廣泛，在監(jiān)管過程中有跨部門的現(xiàn)象。此時，專門的監(jiān)管機構可以牽頭部門間協(xié)調。實現(xiàn)多部門的聯(lián)合監(jiān)管，能夠有效避免多頭交叉管理給我國PE發(fā)展帶來的負面效應。此外，還需加強PE監(jiān)管國際合作，加強國際間信息交流學習國外監(jiān)管機構的先進經驗。建立全面的金融風險防體系，提高對資本流動的監(jiān)管力度與水平，實現(xiàn)PE的國內外聯(lián)合監(jiān)管。

3、設立全國性的私募投資基金的行業(yè)協(xié)會。第三個層次是設立全國性的PE行業(yè)協(xié)會，以加強行業(yè)自律監(jiān)管?；鸬陌l(fā)起和運作可以由相關法律約束。而行業(yè)道德約束、維護行業(yè)利益、提高行業(yè)整體水平等問題依靠行業(yè)協(xié)會完成。

具體來說。行業(yè)協(xié)會可從以下幾個方面發(fā)揮作用：①執(zhí)行國務院及國家發(fā)展改革委員會、人民銀行、財政郝、商務部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、國家稅務總局和國家工商總局等有關部門對于行業(yè)監(jiān)管的要求；②協(xié)助制定行業(yè)管理規(guī)定；③及時了解、掌握有關政府部門的各項監(jiān)管要求；④貫徹執(zhí)行行業(yè)政策；⑤統(tǒng)計收集行業(yè)數據，及時向政府主管部門提供；⑥協(xié)調政府與業(yè)界的關系；⑦配合政府及時處理行業(yè)內的各種問題。作為自律的重要組成部分，行業(yè)協(xié)會通過自律管理。有組織地向主管部門將會員申報備案，使得PE規(guī)范化發(fā)展。PE行業(yè)自律組織不僅能夠代表行業(yè)整體利益對外進行協(xié)調，進行行業(yè)自律式的管理，維護行業(yè)整體的形象。而且將行業(yè)中的不遵紀守法者列入黑名單，從而凈化行業(yè)的環(huán)境，通過集體的力量推動PE行業(yè)的規(guī)范快速發(fā)展，并對其進行強有力的約束。

各地方股權投資基金協(xié)會已經在我國PE行業(yè)自律方面進行了有益探索，比如天津股權投資基金協(xié)會，作為我國首個PE協(xié)會，致力于拓寬直接融資渠道。對推動我國股權投資基金沿著國際化、規(guī)范化、專業(yè)化方向發(fā)展，起到了積極作用。在此基礎上，可以結合實際情況及發(fā)展變化建立全國性的PE的行業(yè)自律組織，擴大監(jiān)管范圍，加強監(jiān)管力度，在全國范圍內對PE進行總體的自我約束及自我監(jiān)管。

參考文獻：

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4、顏碌，我國私募投資基金的運作機制及監(jiān)管對策研究，中國優(yōu)秀碩士學位論文全文數據庫(www.cnki.cn)，2008

基金項目：國家社科基金西部項目(09XSH019)。

作者簡介：張杰，天津財經大學經濟學院博士生，

收稿日期：2009—10—09