韓 丹

摘要：股票價(jià)格操縱歷來(lái)都是股票市場(chǎng)發(fā)展的頑痰。為尋求超額收益，上市公司與機(jī)構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢(shì)與資金優(yōu)勢(shì)結(jié)成一種戰(zhàn)略尋租聯(lián)盟，以再融資配合操縱股價(jià)獲取暴利。從中科創(chuàng)業(yè)、億安科技到徐工科技，再到啤酒花，操縱股價(jià)的事件接連發(fā)生，表明中國(guó)股票市場(chǎng)普遍存在程度較為嚴(yán)重的股價(jià)操縱現(xiàn)象。因此，文章通過(guò)對(duì)股權(quán)再融資過(guò)程中股價(jià)操縱動(dòng)機(jī)和手段的分析，并結(jié)合具體案例，提出了相應(yīng)的控制股價(jià)操縱行為、強(qiáng)化證券監(jiān)管的政策建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；股票價(jià)格操縱；信息不對(duì)稱

本文將對(duì)股權(quán)再融資過(guò)程中股價(jià)操縱動(dòng)機(jī)和手段進(jìn)行分析，并以“啤酒花”為案例，為控制股價(jià)操縱行為、強(qiáng)化證券監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。

一、股權(quán)再融資過(guò)程中的股票價(jià)格操縱動(dòng)機(jī)

股權(quán)再融資過(guò)程中的操作動(dòng)機(jī)是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的走好從而誘使投資者認(rèn)可，操縱者一般而言是上市公司或其控股股東新發(fā)行的股票，從而為其在再融資成功后剝奪投資者的利益鋪墊基礎(chǔ)。另一方面，再融資的定價(jià)越高。上市公司或其控股股東籌集到的股本也就越大，從而獲得超額收益的空間也就越大。為了使再融資的定價(jià)較高。上市公司或其控股股東也就有了通過(guò)非生產(chǎn)性的勞動(dòng)進(jìn)行尋租的動(dòng)機(jī)。再融資的定價(jià)很大程度上取決于其股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)。即使不是按市價(jià)折扣法。由于有比價(jià)效應(yīng)，較高的股價(jià)對(duì)于再融資價(jià)格也有較大的正面影響。較高的股價(jià)使得再融資變得簡(jiǎn)單易行，而且定價(jià)較高，籌集的資金也較多。

在再融資股票上市前后。市場(chǎng)上供給壓力增大，尤其是配股行為，其發(fā)行價(jià)格一般嚴(yán)重低于原股票價(jià)格，增發(fā)則次之，所以再融資前后股價(jià)存在下跌的壓力，股價(jià)通常會(huì)有較大的波動(dòng)。當(dāng)然，除非創(chuàng)造出與再融資股票相當(dāng)?shù)男枨罅?，因?yàn)樵谑袌?chǎng)中注入配股或增發(fā)的股票無(wú)疑會(huì)降低原股票的市價(jià)，至少在短期內(nèi)是這樣。發(fā)行人為了使發(fā)行成功，也為了保證其能通過(guò)此次發(fā)行募集到更多的資金，發(fā)行人就至少具備了穩(wěn)定市價(jià)的動(dòng)機(jī)。為了制造熱門(mén)發(fā)行的市場(chǎng)假象，發(fā)行人就有可能操縱股價(jià)。

二、案例分析

1、案例簡(jiǎn)介。新疆啤酒花股份有限公司是由新疆輕工業(yè)供銷(xiāo)總公司、碩縣清水河農(nóng)場(chǎng)供銷(xiāo)公司和新疆啤酒廠共同發(fā)起，于1993年3月20日設(shè)立的定向募集股份有限公司，總股本1000萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)每股人民幣1.00元，全部以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。經(jīng)過(guò)1994和1995兩年的增資擴(kuò)股后，總股本達(dá)5000萬(wàn)元。經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，公司于1997年5月12日發(fā)行社會(huì)公眾股3000萬(wàn)股，發(fā)行后公司股本總額為8000萬(wàn)股，可流通社會(huì)公眾股于1997年6月16日在上海證券交易所掛牌交易：1998年9月公司實(shí)施送股及轉(zhuǎn)增股本方案后，股本增至12800萬(wàn)股。2000年1月經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，公司實(shí)施配股方案，按10:3的比例向全體股東配售新股，其中：法人股股東配售2.144萬(wàn)股，社會(huì)公眾股(含高管持股)配售1 440萬(wàn)股，內(nèi)部職工股(含高管持股)配售129.6萬(wàn)股。此次配股實(shí)際配售總數(shù)為1571，744萬(wàn)股，實(shí)際募集資金13 354，421萬(wàn)元，股本增至14371，744萬(wàn)股，2000年8月公司實(shí)施送股及轉(zhuǎn)增股本方案，股本總額增至22994，790 4萬(wàn)股。公司于2001年4月19日實(shí)施2000年度利潤(rùn)分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案，以總股本22994，790 4萬(wàn)股為基數(shù)向全體股東每10股送1，5股派現(xiàn)金0，375元、資本公積金轉(zhuǎn)增4，5股，至此公司總股本為36791，665萬(wàn)股。2003年11月3日。啤酒花董事會(huì)發(fā)布與董事長(zhǎng)艾克拉木失去聯(lián)系的公告，同日，司法部門(mén)介入，上海證券交易所對(duì)本公司股票自2003年11月25日起實(shí)行特別處理，股票簡(jiǎn)稱由啤酒花變?yōu)镾T啤酒花，2004年啤酒花走上重組之路。

2、股價(jià)操縱分析。啤酒花再融資前后的股價(jià)差異由圖1可見(jiàn)，2000年1月～2001年4月、2001年11月～2002年6月二次大幅拉升，復(fù)權(quán)后股價(jià)相當(dāng)于從7，56元的最低位漲到86，73元，漲幅為10，47倍，與1999年初艾克拉木介入啤酒花股票時(shí)相比，上漲了20多倍。而2003年啤酒花股價(jià)操縱案東窗事發(fā)后，每股價(jià)格從10月28日起由當(dāng)時(shí)的16，74元直瀉至2004年1月7日的3，08元。

啤酒花采用的操縱股價(jià)手段是以大量的股票賬戶進(jìn)行分倉(cāng)和對(duì)敲，其董事長(zhǎng)艾克拉木在上海設(shè)立操縱股價(jià)的主平臺(tái)一上海寶源投資公司，又先后設(shè)立了上海天瑞投資公司、上海恒源控股集團(tuán)等企業(yè)。并在99家證券營(yíng)業(yè)部控制了1萬(wàn)個(gè)股票賬戶。平臺(tái)建立后，艾克拉木力主啤酒花實(shí)施股份的大規(guī)模送配，先后于2000，年和2001年兩次每10股送1，5股轉(zhuǎn)增4，5股，以配合操縱股價(jià)的操作。到2000年底、2001年初，艾克拉木基本完成了對(duì)啤酒花股票的建倉(cāng)，所持的啤酒花股票占到了流通量的40％，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)做，其利益集團(tuán)獲利非常豐厚。啤酒花前董事長(zhǎng)艾克拉木炒作盈利后于2003年11月突然潛逃，隨即啤酒花崩盤(pán)。過(guò)度炒作帶來(lái)的損失高達(dá)18億元之巨。大量投資者和券商損失慘重。

從啤酒花歷年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2000年到2002年三年達(dá)到了頂峰。其中2000年的凈利潤(rùn)達(dá)到9357，2萬(wàn)元，相對(duì)1998年的2 784，7萬(wàn)元增長(zhǎng)236％，正常營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由1998年的3900，2萬(wàn)元增長(zhǎng)到2000年的13418，7萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度為244％。到2001年增長(zhǎng)幅度高達(dá)333，5％。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入到2000年達(dá)到61574，1萬(wàn)元，相比1998年增加213，3％。由此可見(jiàn)，2000年1月～2001年4月、2001年11月至2002年6月二次大幅拉升期間，其披露的公司經(jīng)營(yíng)狀況和利潤(rùn)水平得到了大幅提高，表現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)。但到2003年11月艾克拉木大量操縱啤酒花股票并畏罪潛逃的消息一出現(xiàn)，伴隨股市價(jià)格的崩潰，當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也出現(xiàn)大幅下滑，凈利潤(rùn)虧損到達(dá)121539萬(wàn)元，相比2000年下降13，98倍，利潤(rùn)總額虧損達(dá)到153352萬(wàn)元，相比2000年下降16，43倍。

從上面的分析可以看出，在啤酒花發(fā)展的歷史中，規(guī)模增長(zhǎng)都是以巨大的虧空為代價(jià)的，公司在發(fā)展過(guò)程中并沒(méi)有建立起自身的造血機(jī)制，法人治理結(jié)構(gòu)也并不完善，正因?yàn)槿绱?，公司高層不斷采取短期行為，操縱市場(chǎng)。違規(guī)經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造的巨額利潤(rùn)不過(guò)是些數(shù)字游戲。最終出現(xiàn)的巨大虧空，還得由國(guó)家和投資者買(mǎi)單。

三、啟示與建議

股權(quán)再融資作為一種融資工具深受我國(guó)上市公司的偏愛(ài)，除了成本原因以外應(yīng)該與再融資發(fā)行主體的融資動(dòng)機(jī)有很大的關(guān)系。股權(quán)再融資對(duì)于上市公司無(wú)疑是一把雙刃劍，如果運(yùn)用的好，能夠發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；如果被別有用心的操縱者利用。融資資金不能投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和消耗，正如啤酒

花案例中公司董事長(zhǎng)自有資金不過(guò)6000萬(wàn)元，卻用53億元融資資金操縱啤酒花股價(jià)，最后造成18億元巨資窟窿。從這個(gè)案例中，我們可以得到兩點(diǎn)啟示：一是由政府主導(dǎo)不斷推進(jìn)我國(guó)股市再融資過(guò)程中市場(chǎng)監(jiān)管工作在我國(guó)具有特殊的意義。作為新興資本市場(chǎng)，在現(xiàn)有法律體制和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征下，我國(guó)投資者特別是中小投資者的利益將主要通過(guò)政府的監(jiān)管政策加以維護(hù)；與此同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)又處于快速發(fā)展時(shí)期，經(jīng)過(guò)10余年的建設(shè)，上市公司的數(shù)量及規(guī)模成倍增長(zhǎng)，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有越來(lái)越重要的地位，因此，有序高效的資本市場(chǎng)監(jiān)管工作對(duì)順利推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和實(shí)現(xiàn)社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展具有舉足輕重的意義。第二，現(xiàn)有監(jiān)管技術(shù)和相關(guān)監(jiān)管制度亟待改善。從啤酒花有限公司通過(guò)再融資配合操縱股價(jià)的一系列操作中可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)在監(jiān)管上還存在很多不完善的地方，股價(jià)操縱的方式錯(cuò)綜復(fù)雜，難以辨別，而我國(guó)的監(jiān)管技術(shù)系統(tǒng)卻很落后，基本停留在經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)之上；另外。對(duì)操縱者的處罰力度較輕，使一些上市公司、證券商和大戶有機(jī)可乘。

為了對(duì)股價(jià)操縱行為進(jìn)行有效控制，進(jìn)一步提高市場(chǎng)監(jiān)管效率和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，我們提出以下政策建議：

1、建立甄別股價(jià)操縱的技術(shù)操作系統(tǒng)。目前，研究上市公司股價(jià)操縱行為最有效的檢驗(yàn)手段是“事件研究法”，該方法通過(guò)估計(jì)上市公司的超額收益來(lái)判斷其是否存在操縱行為，鑒于這種分析判斷，股價(jià)操縱甄別系統(tǒng)建立的理論前提就是“事件分析法”，對(duì)市場(chǎng)交易的每一股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，分析在重大事件前提下和無(wú)重大信息前提下的股價(jià)波動(dòng)特征。以及超額收益率和成交量的異常變化，作為重要的信息甄別依據(jù)。因此，開(kāi)發(fā)與建立甄別股價(jià)操縱的技術(shù)操作系統(tǒng)，成為證券市場(chǎng)監(jiān)管的必要技術(shù)前提。

2、引進(jìn)與完善大股東和管理層交易報(bào)告制度。很多國(guó)家和地區(qū)的法律規(guī)定大股東和管理層交易必須進(jìn)行公示。其中，美國(guó)的《證券法》規(guī)定，與上市公司有關(guān)的公司融資主體執(zhí)行官、公司董事和持股5％以上的公司股東必須向證券交易委會(huì)(SEC)提交有關(guān)交易情況的報(bào)告。臺(tái)灣的證券法規(guī)也規(guī)定，公司董事、監(jiān)事和其他高管以及擁有10％以上股權(quán)的股東，必須按月向證券監(jiān)管部門(mén)申報(bào)其所持有的該公司證券的數(shù)量和買(mǎi)賣(mài)變動(dòng)情況。并在媒體上公開(kāi)披露。這些強(qiáng)制性公開(kāi)信息披露規(guī)制措施，有利于控制再融資主體操縱市場(chǎng)。增強(qiáng)市場(chǎng)交易的公平性。

3、建立有效的證券違規(guī)懲戒機(jī)制。目前。國(guó)內(nèi)對(duì)證券股價(jià)操縱的懲處，主要是股價(jià)操縱行為發(fā)生后的一種事后處置，按照我國(guó)《刑法》對(duì)操縱證券交易價(jià)格罪定罪的標(biāo)準(zhǔn)只是5年以下有期徒刑或拘役，股價(jià)操縱的法律成本之低，不能形成足夠的震懾力。但是這種事后研究和認(rèn)定不僅在法律的構(gòu)成要件上非常困難，更為重要的是股票價(jià)格操縱行為已經(jīng)發(fā)生，監(jiān)管部門(mén)和司法機(jī)關(guān)即使及時(shí)準(zhǔn)確的進(jìn)行了處理，股票價(jià)格操縱對(duì)投資者和整個(gè)市場(chǎng)的危害已經(jīng)形成。因此，除了加大證券違規(guī)懲戒力度外，還需要加強(qiáng)證券操縱事件的有效事前預(yù)防機(jī)制。建立有效違規(guī)懲戒機(jī)制，應(yīng)該是事后處置機(jī)制和事前預(yù)防機(jī)制相結(jié)合。

4、強(qiáng)化與規(guī)范上市公司信息披露制度。在中國(guó)這樣一個(gè)不太成熟、相對(duì)封閉的市場(chǎng)里，由于不存在做空機(jī)制，市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊特征。操縱者獲利的主要的途徑只能是低買(mǎi)高賣(mài)。由于信息的不完全和不對(duì)稱，其他投資者不能分辨股票價(jià)格的上漲到底是由于基本面價(jià)值的改善引起的，還是因?yàn)楣蓹?quán)集中度提高引起的。另外，信息披露嚴(yán)重滯后，也為股價(jià)操縱提供了空間。因此，提高上市公司強(qiáng)制性信息披露標(biāo)準(zhǔn)，成為抑制股價(jià)操縱的重要政策手段。同時(shí)，還需要強(qiáng)化對(duì)上市公司信息披露實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)控。目前，證券監(jiān)管主要是對(duì)上市公司信息披露的靜態(tài)監(jiān)管，即對(duì)上市公司首次信息披露進(jìn)行審核確認(rèn)。而對(duì)該信息披露事后缺乏動(dòng)態(tài)跟蹤與監(jiān)控，對(duì)上市公司同一事件前后公布信息的不一致性、誤導(dǎo)性與欺詐性信息沒(méi)有嚴(yán)格規(guī)范的跟蹤與監(jiān)控措施。為此，有必要強(qiáng)化與規(guī)范上市公司信息披露制度。