劉鳳元

摘要：文章從金融創(chuàng)新的動力和形式、金融創(chuàng)新對經(jīng)濟波動的影響、金融創(chuàng)新對銀行風(fēng)險的影響，以及金融創(chuàng)新對股票市場波動的影響等方面對國外研究者的重要文獻進行了梳理，以期為監(jiān)管者和投資者提供一個對金融創(chuàng)新更為公正與辯證的評價。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新：銀行風(fēng)險：經(jīng)濟波動：市場波動

1972年5月芝加哥商業(yè)交易所(CME)創(chuàng)新推出全球第一個金融衍生品——匯率期貨，徹底改變了投資市場的發(fā)展格局，并且對整個世界經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠的影響。但是。對于金融創(chuàng)新的批評和質(zhì)疑從來沒有消失過，特別是當(dāng)發(fā)生金融危機的時候。對金融創(chuàng)新的批評以及隨之而來的嚴厲監(jiān)管，20世紀以來影響較為深遠的案例是1929年美國金融危機以后對創(chuàng)新交易方式——賣空(Short SeHing)的限制。在2007年次貸危機導(dǎo)致的金融危機中，賣空和與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相關(guān)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品再一次被推到了風(fēng)口浪尖上，而投資者則對金融創(chuàng)新產(chǎn)品避之不及。

既然眾多媒體、監(jiān)管機構(gòu)和投資者都認為金融創(chuàng)新導(dǎo)致了銀行破產(chǎn)、股票下跌，最終出現(xiàn)經(jīng)濟和金融危機，對此有必要對金融創(chuàng)新對經(jīng)濟波動，以及股票市場波動影響的代表性文獻進行研究與梳理。以期為監(jiān)管者和投資者提供一個對金融創(chuàng)新更為公正與辯證的評價。

一、促進金融創(chuàng)新的因素

促進金融創(chuàng)新的因素很多，主要包括全球化。市場波動加劇、規(guī)避監(jiān)管和稅收、降低交易成本。以及IT科技以及智力技術(shù)的進步等。

1、全球化趨勢和市場波動加?。弘S著全球化趨勢的繼續(xù)，公司，投資者甚至政府面臨的匯率、政治等風(fēng)險越來越大，而金融創(chuàng)新可以規(guī)避這些風(fēng)險。同時。全球化的投資也激發(fā)一些機構(gòu)為適應(yīng)部分特殊民族或團體而開發(fā)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，典型的如伊斯蘭債券。

2、監(jiān)管和稅收：關(guān)于稅收和監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間的關(guān)系，MiUer(1986)的觀點經(jīng)常被引用“在過去20年來。關(guān)于成功創(chuàng)新的主要動力，我不得不悲哀的說。來源于監(jiān)管和稅收。”

除Miller(1986)外，有很多學(xué)者研究了稅收對金融創(chuàng)新的影響。具體的產(chǎn)品涉及零息債券，股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。

3、降低交易成本：為了降低交易和管理成本，自動柜員機被發(fā)明；證券的網(wǎng)上交易和發(fā)行逐漸成為主流等等：在金融產(chǎn)品方面，1985年美林公司開發(fā)的流動收益期權(quán)票據(jù)為投資者節(jié)約了傭金和稅款，所以受到投資者追捧。

4、技術(shù)進步：IT技術(shù)使得網(wǎng)上交易，網(wǎng)絡(luò)IPO等稱為可能，同時也大幅度提高了數(shù)據(jù)分析處理的能力，使金融產(chǎn)品間及時對沖與套利稱為可能；新的智力技術(shù)使得金融市場參與者能夠進行風(fēng)險衡量與管理。整體提高投資管理效率。如資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)為投資組合分析、基金績效評價提供了重要的理論基礎(chǔ)。Blaek-Seholes期權(quán)定價模型則是創(chuàng)新金融衍生品得以大規(guī)模發(fā)展的主要動力。

二、金融創(chuàng)新與經(jīng)濟波動間關(guān)系

對于金融創(chuàng)新與經(jīng)濟間的關(guān)系，很多研究都是從金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響角度進行的，他們的觀點可以歸結(jié)為：金融創(chuàng)新通過增加市場效率、降低交易成本、分散風(fēng)險、創(chuàng)造需求、增加就業(yè)等功能促進了整體或區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，是經(jīng)濟發(fā)展的“引擎”。

對于過去的20年來，尤其是1980年代中期～1990年代初期開始，美國經(jīng)濟增長波動下降趨勢十分明顯的現(xiàn)象，研究文獻主要從三個角度對經(jīng)濟波動下降的可能原因進行了解釋：經(jīng)濟沖擊變得緩和、貨幣政策變化，以及庫存管理手段的優(yōu)化等。但有關(guān)金融創(chuàng)新可能是導(dǎo)致經(jīng)濟波動減緩因素的相關(guān)研究卻較為少見。

實證金融創(chuàng)新減緩經(jīng)濟波動較具代表性的文獻為Dynan et al.(2006)與Jermann＆Ouadrini(2006)。兩位學(xué)者研究了金融創(chuàng)新在總體中所扮演的角色。提出了不同于以往研究者對于經(jīng)濟波動下降的新解釋。以下分別對上述兩文獻進行探討：

Dynan et al(2006)的研究思路是Q條?(Regulation O)的終止(1985年5月Regulation Q被廢除)對經(jīng)濟波動的影響。Dynan et a1(2006)為了了解該金融創(chuàng)新是否會減緩或加劇經(jīng)濟波動，通過使用消費支出、住?投資與企業(yè)固定投資等GDP組成部分的數(shù)據(jù)。研究金融創(chuàng)新能否降低經(jīng)濟波動和其解釋程度。其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，消費支出對同期所得變化敏感性下降、住?投資對于利率的反應(yīng)趨緩，以及企業(yè)固定投資對于金融市場的摩擦敏感度下降，這些改變都和金融創(chuàng)新穩(wěn)定經(jīng)濟波動具有一致性，因此消費支出與住?投資為經(jīng)濟波動性降低的主要貢獻因素，

Jormann＆Quadrini(2006)的研究構(gòu)想是美國證監(jiān)會(SEC)分別在1982年采用Rule 10b-1811、以及1983年推出Rule 415中的“櫥柜登記(shelf Registration)”制度對經(jīng)濟增長波動的影響。基于此，他們將研究期間分為兩個部分，分別是1952年-1983年間和1984年-2005年間。他們的研究結(jié)果顯示。經(jīng)濟波動在近20年來有下降趨勢；美國SEC采用Rule 10b-1811、Rule 415制度，降低了企業(yè)購回和發(fā)行股票的成本，減小了市場摩擦程度，因而增加企業(yè)融資的彈性：由于金融創(chuàng)新縮小了市場不完全和摩擦的程度，因此能夠抑制與減輕經(jīng)濟受到的沖擊，從而降低總體經(jīng)濟的波動性。

綜合上述兩篇文獻研究結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新確實顯著降低了美國20世紀80年代中后期的經(jīng)濟波動，因此可以視金融創(chuàng)新為經(jīng)濟波動減緩的解釋變量。但另一方面，一些學(xué)者對金融創(chuàng)新有利于降低經(jīng)濟波動有不同的看法。Tufano(1989)認為MiUer(1986)對金融創(chuàng)新有利于金融穩(wěn)定的簡單判斷可能過于樂觀，金融創(chuàng)新對金融安全的宏觀影響沒有得到足夠的重視；另外，Jermann＆Ouadrini(2006)的研究也顯示，因為創(chuàng)新讓企業(yè)發(fā)債能?及融資彈性加大。而使得在總體經(jīng)濟波動性降低的同時。企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)波動性反而增加。

三、金融創(chuàng)新對股票市場波動的影響

股市是經(jīng)濟“晴雨表”，股票市場對建立現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化資源配置，完善金融市場功能，促進經(jīng)濟發(fā)展和提升國家的綜合實力具有重要的意義。歷史上數(shù)次金融危機都與股市快速大幅度下跌有關(guān)，在檢討股市下跌的原因時，“金融創(chuàng)新導(dǎo)致了歷史上數(shù)次股市崩盤”經(jīng)常被媒體和監(jiān)管機構(gòu)作為加強金融創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管的絕佳借口。而Miller(1991)對“金融創(chuàng)新加大金融市場。甚至整體經(jīng)濟的波動”的觀點進行了駁斥，他認為試圖管制金融創(chuàng)新是反生產(chǎn)力的，也是無效的。2009年4月中旬。美聯(lián)儲主席貝南克也為金融創(chuàng)新的“雙面刃”作用做出了辯護，并表示監(jiān)管不應(yīng)該阻止創(chuàng)新，但應(yīng)該確保創(chuàng)新產(chǎn)品有足夠的透明度和可理解性，以使消費者的選擇對市場產(chǎn)生積極影響。

1、金融創(chuàng)新產(chǎn)品對股票市場波動的影響。金融創(chuàng)新

產(chǎn)品對證券市場影響的研究文獻關(guān)注比較多的話題是關(guān)于金融衍生品是否提高了現(xiàn)貨市場效率。大部分研究認為金融衍生品市場因交易成本較低、杠桿交易及信息完全揭露等特性，其價格能更加迅速的反映在市場上，因此創(chuàng)新金融衍生品市場被認為在信息方面領(lǐng)先于其股票現(xiàn)貨市場(Iihara、Kato Tokunaga，1996；Shyy，Viiayraghavan＆Scot-tQuinn，2006等)。

對于股票創(chuàng)新衍生產(chǎn)品對股票現(xiàn)貨波動的影響，研究結(jié)論主要分為兩派，一方面認為權(quán)證、期貨、期權(quán)市場提供了更多投資與避險的途徑。有助于分散風(fēng)險及穩(wěn)定現(xiàn)貨價格，使現(xiàn)貨的波動性降低。Bessembin der＆Seguin(1992)的研究結(jié)果顯示，由于期貨交易的存在。股票價格波動率下降，反駁了由于期貨市場提供更多投機機會導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場更加不穩(wěn)定的假設(shè)。作者解釋這可能是因為期貨的交易成本較低，擁有信息的交易者會較愿意到期貨市場中交易，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的交易量部分移轉(zhuǎn)至期貨市場，現(xiàn)貨市場的交易量減少，導(dǎo)致波動度降低Park、Switzer＆Bedrossian(1999)通過研究個股期權(quán)，發(fā)現(xiàn)個股期權(quán)市場的交易活動并不會系統(tǒng)性的引起現(xiàn)貨市場的價格不穩(wěn)定。此外，研究還顯示期權(quán)未平倉量與股價波動度為負相關(guān)關(guān)系，即期權(quán)市場增加了現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性。

另一些研究認為，如投資人行為趨于一致或者不理性時。將會產(chǎn)生杠桿作用，而使得現(xiàn)貨價格的波動加大；或者因為衍生品的交易，使得投資者抽離原有現(xiàn)貨市場的資本至衍生品市場，因而降低現(xiàn)貨市場的流動性，而使得現(xiàn)貨市場的波動性增加。如Edwards(1988)和Antoniou＆Holmes(1995)等學(xué)者的研究。

另外，還有研究者認為期貨、期權(quán)對股票現(xiàn)貨市場的波動沒有產(chǎn)生影響。如Mazouz(2004)的實證結(jié)果說明，期權(quán)的交易。既不會影響到個股的波動性，也不使股價面對新信息的調(diào)整速度產(chǎn)生改變。因此認為，期權(quán)的引入，對個股股票的波動性是中立的。

2、創(chuàng)新交易模式——賣空對股票市場波動的影響。作為證券交易的一種創(chuàng)新，賣空已經(jīng)有400多年的歷史。賣空第一次被公眾所關(guān)注是1929年，監(jiān)管機構(gòu)認為正是賣空規(guī)則的存在才使得美國股市崩盤。為防止看跌投資者聯(lián)手給股市施加更大的下行壓力。于是“報升規(guī)則(UFRICKRULE)”在1929年股市崩盤之后建立。

近年來，很多研究者從市場質(zhì)量的角度對賣空進行了研究，研究結(jié)果表明，報升規(guī)則不管在價格下跌還是上升時都降低了市場質(zhì)量。與SEC的政策目標(biāo)相反?；蛘邔κ袌龅膭邮幉]有影響。Kwanoo Ko＆Tacjin Lim(2006)研究了賣空對日本股票市場的影響，實證發(fā)現(xiàn)，賣空并不是市場的非穩(wěn)定因素，在缺乏做市商的情況下是一種可接受的交易形式；同時，賣空信息并不能作為預(yù)測股市走勢的指標(biāo)：Eran Haruvy＆Charles N，Noussmr(2006)認為，公司管理層和監(jiān)管機構(gòu)都想方設(shè)法限制投資者對股票進行賣空，而賣空可能僅使股票價格回到正常水平。由此，他們采用了Nasdaq可以區(qū)分交易者身份的數(shù)據(jù)，以區(qū)別做市商和普通投資者的賣空行為。他們的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票日內(nèi)回報與投機者賣空行為之間的關(guān)系依賴于賣空的水平，當(dāng)賣空水平達10％以上后，日內(nèi)回報明顯是負數(shù)。低于這個水平的賣空則對日內(nèi)收益不影響?；谘芯空叩慕Y(jié)論和平均各國賣空水平為5％的事實，美國證交會在2007年廢除了“報升規(guī)則”。

在本次次貸危機中，美國股市大幅度下跌。特別是銀行金融類股票跌幅驚人。為重建投資者對市場的信心，2008年7月15日。美國證交會宣布緊急措施。禁止針對799只金融股的“裸賣空”操作，并在短時間內(nèi)數(shù)次修改規(guī)則，導(dǎo)致市場和學(xué)術(shù)界對美國證交會的激烈批評。ArturoBri8(2008)隨后對此政策效果進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司新發(fā)行股票，尤其是可轉(zhuǎn)換債券誘發(fā)了賣空行為；雖然在研究期間。樣本公司的股票表現(xiàn)明顯比對照樣本公司股票差，但其負收益并不是賣空導(dǎo)致的。另外，將賣空作為控制變量后，樣本公司股票表現(xiàn)仍然比對照公司差；在2008年7月15限制“裸賣空”之前。G19股票市場質(zhì)量比對照的美國金融股票差，這種差距并不是賣空導(dǎo)致的：“裸賣空”禁令開始實施以后，G19股票日內(nèi)收益率波動率下降，價差明顯放大，這表明“裸賣空”禁令惡化了市場質(zhì)量。

四、簡短總結(jié)

20世紀70年代以來，金融創(chuàng)新使全球金融業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化。一方面，金融創(chuàng)新增加了市場效率、促進了整體或區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，是經(jīng)濟增長的引擎。但另一方面。金融創(chuàng)新的作用卻并不總是積極，金融創(chuàng)新有可能傳染和累積風(fēng)險。尤其是在新興市場。金融創(chuàng)新有可能帶來金融危機(Allen＆Carletti，2006)。

在經(jīng)濟和金融穩(wěn)定發(fā)展期，投資者和監(jiān)管者都急于希望交易所或做市商推出各種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，以增加投資渠道，活躍市場。但當(dāng)發(fā)生金融危機時，金融創(chuàng)新往往稱視為導(dǎo)致危機的替罪羊(GreUan O'Kelly，2008)，由此導(dǎo)致監(jiān)管者對相關(guān)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的嚴厲監(jiān)管。但金融創(chuàng)新勢不可擋，美國專利局USPTO的數(shù)據(jù)顯示，2002年-2008年間。金融專利的申請數(shù)量以11％的速度增長，面批準(zhǔn)量則以34％的速度增長。同時，以股指期貨為首的衍生品交易不管是增長速度還是交易量都遠超現(xiàn)貨投資品種。

Kane(1986)提出了“管制辯證過程”(Regulatory Di，aleotio)。即監(jiān)管——創(chuàng)新——再監(jiān)管——再創(chuàng)新的動態(tài)博弈。雖然監(jiān)管者力爭通過監(jiān)管將總體金融風(fēng)險降到最低，但當(dāng)監(jiān)管者制訂管理措施來規(guī)范被管制者行為時，被管制者則會尋求創(chuàng)新以規(guī)避監(jiān)管。特別是處在金融監(jiān)管視力范圍之外的OTC交易和相關(guān)衍生品表外業(yè)務(wù)，只有風(fēng)險出現(xiàn)以后才被監(jiān)管者察覺，在投資全球化的今天潛伏著加劇金融風(fēng)險的危險。2004年中海油期權(quán)巨額虧損事件以及2009年中信泰富的澳元累計期權(quán)虧損案例就是最好的證明。因此，如何在不打擊金融創(chuàng)新正面作用的同時，強化對表外業(yè)務(wù)和OTC市場的金融監(jiān)管是下一步各國預(yù)防金融危機及其風(fēng)險擴散的重要任務(wù)。