楊　靜

提要經(jīng)營者激勵(lì)與約束問題始終是公司治理研究的核心問題。股票期權(quán)激勵(lì)作為一種有效解決企業(yè)委托代理問題的長期激勵(lì)機(jī)制，早在20世紀(jì)八十年代就已經(jīng)在西方企業(yè)廣泛實(shí)施，并取得了極大的成功。為了更好地發(fā)揮股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)，本文在總結(jié)前人研究的成果上,結(jié)合本國的實(shí)際情況，通過對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)的規(guī)范性理論研究與國內(nèi)一些公司的實(shí)際例子來說明股票期權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵(lì)；企業(yè)績效；代理理論；代理成本

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、研究背景與問題的提出

按照代理理論，作為委托人的企業(yè)股東，在與經(jīng)理人簽約之后，為降低代理成本，主要工作之一就是要激勵(lì)和監(jiān)督經(jīng)理人為股東財(cái)富最大化而努力行使好企業(yè)剩余控制權(quán)。然而，經(jīng)理人的行動(dòng)不具有可觀察性，而經(jīng)理人與股東之間又存在效用差異。而為解決經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，股東就需要對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行激勵(lì)和監(jiān)督，經(jīng)理人激勵(lì)問題就由此進(jìn)入了我們的視野。

公司為了提高績效，通過給經(jīng)理人一定數(shù)量的股票期權(quán)，使經(jīng)理人為達(dá)到所設(shè)定的目標(biāo)而采取擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、提高績效的各種方法。在此過程中，必然有一些因素影響股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)，從而影響到公司的績效。

二、問題分析

（一）股票期權(quán)行權(quán)條件的設(shè)置。目前公布的激勵(lì)方案，基本上都以經(jīng)營業(yè)績設(shè)定為行權(quán)條件。目前，普遍受到公眾質(zhì)疑的是行權(quán)條件設(shè)置過低，激勵(lì)計(jì)劃有福利計(jì)劃的嫌疑。如，萬科凈資產(chǎn)收益率設(shè)定為12%所引發(fā)的市場爭論。

經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)宗旨，就是要將經(jīng)理層的薪酬與企業(yè)業(yè)績之間建立起更為緊密的聯(lián)系。如果條件過低或過高，都將難以達(dá)到有效的激勵(lì)效果。因而，設(shè)計(jì)行權(quán)條件要考慮以下因素：一是與激勵(lì)要求相匹配的行權(quán)條件。要達(dá)到激勵(lì)目的，行權(quán)條件不能過低，有激勵(lì)作用的行權(quán)條件應(yīng)該是經(jīng)理人經(jīng)過全身心努力后才能實(shí)現(xiàn)，否則不僅背離激勵(lì)計(jì)劃初衷，也是對(duì)股東利益的侵害；二是考慮公司中長期發(fā)展目標(biāo)。行權(quán)條件不能脫離企業(yè)實(shí)際情況與發(fā)展目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)長期激勵(lì)，行權(quán)條件必須與公司中長期發(fā)展目標(biāo)相匹配，否則企業(yè)中長期目標(biāo)就是令人質(zhì)疑的空中樓閣；三是考慮行業(yè)發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部條件。要考慮行業(yè)發(fā)展情況與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，分清企業(yè)業(yè)績中哪些是經(jīng)理人努力經(jīng)營帶來的結(jié)果，哪些是宏觀環(huán)境或行業(yè)政策本身帶來的發(fā)展，某些壟斷行業(yè)產(chǎn)生的利潤更多源自于國家的政策，而非經(jīng)理人努力。因而要真正激勵(lì)到位，行權(quán)條件就要科學(xué)界定，比如在什么環(huán)境下出現(xiàn)什么增長結(jié)果等周全設(shè)計(jì)，這樣不僅讓經(jīng)理人感到有所激勵(lì)，也讓股東滿意。

（二）確定適宜的授予數(shù)量?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）中規(guī)定：上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%，非經(jīng)股東大會(huì)特別批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象獲授的本公司股票累計(jì)不得超過公司股本總額的1%。目前，公告的激勵(lì)方案看，除伊利總裁潘剛獲授1，500萬股占總股本的2.9043%，其他公司方案中單一對(duì)象獲授比例均低于1%。

上述辦法體現(xiàn)了監(jiān)管部門一方面要防范上市公司實(shí)施經(jīng)理人過度激勵(lì)；另一方面對(duì)單一對(duì)象激勵(lì)數(shù)量也留有余地。那么實(shí)際操作中上市公司應(yīng)如何確定適宜的授予數(shù)量呢？筆者認(rèn)為以下原則需考慮：第一，對(duì)關(guān)鍵人員授予數(shù)量不宜過低，要能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)目標(biāo)人員的激勵(lì)，過低的授予數(shù)量不能有效發(fā)揮激勵(lì)作用。第二，授予數(shù)量要與授予對(duì)象在公司中發(fā)揮作用相聯(lián)系，不能盲目激勵(lì)。對(duì)公司發(fā)展起關(guān)鍵作用人員應(yīng)該給予與其付出相匹配的激勵(lì)，這是激勵(lì)中對(duì)等原則的體現(xiàn)；不可否認(rèn)，現(xiàn)實(shí)中存在有些經(jīng)理人是因行政指派等原因到這個(gè)崗位，對(duì)企業(yè)的發(fā)展沒有起到太大的作用，這種經(jīng)理人不應(yīng)享受股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。企業(yè)激勵(lì)本身必須要達(dá)到投入激勵(lì)能夠更好推動(dòng)長期更多產(chǎn)出的目的，激勵(lì)計(jì)劃不是福利計(jì)劃。第三，要結(jié)合同類公司以及經(jīng)理人市場激勵(lì)水平全面考慮。公平理論是激勵(lì)理論的一個(gè)重要內(nèi)容，在設(shè)計(jì)股票期權(quán)激勵(lì)方案時(shí)要充分考慮。

具體來說，不少企業(yè)通過EVA（凈經(jīng)營利潤）股票期權(quán)授予數(shù)量。在基于EVA股票期權(quán)授予數(shù)量的確定時(shí)，建立在EVA基礎(chǔ)上股票期權(quán)的授予數(shù)量可以根據(jù)EVA值進(jìn)行調(diào)整：相關(guān)人員每年得到的期權(quán)數(shù)量是由他的EVA獎(jiǎng)金數(shù)額來決定的。激勵(lì)計(jì)劃定期設(shè)立“預(yù)期EVA增加值”，達(dá)到這個(gè)目標(biāo)就可以獲得全部的“目標(biāo)獎(jiǎng)金”，如果EVA增加值超出目標(biāo)值達(dá)到規(guī)定的區(qū)間數(shù)額，所得獎(jiǎng)金就將超過目標(biāo)獎(jiǎng)金，按規(guī)定計(jì)算增加。EVA激勵(lì)機(jī)制的最大優(yōu)點(diǎn)在于“上不封頂”的獎(jiǎng)金激勵(lì)機(jī)制，這種激勵(lì)機(jī)制對(duì)人才具有很大的吸引力，并能提高經(jīng)營者的積極性、責(zé)任心、創(chuàng)造性和管理效率，從而激勵(lì)企業(yè)員工不斷為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富。但如果當(dāng)年EVA完成情況低于目標(biāo)，所得獎(jiǎng)金就會(huì)低于目標(biāo)獎(jiǎng)金。這樣，經(jīng)理人的獎(jiǎng)金就與當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的EVA值線形相關(guān)，解決了企業(yè)管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。因此，EVA激勵(lì)機(jī)制不但激勵(lì)成本低，而且激勵(lì)效果好。

（三）公司股利政策。公司的股利政策可以采取支付現(xiàn)金股利或股票回購的形式。由于大部分經(jīng)理人股票期權(quán)是不受股利保護(hù)的，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)使股利期權(quán)價(jià)值下降，而進(jìn)行股票回購則不會(huì)稀釋掉股票價(jià)值或會(huì)被市場認(rèn)為是好消息而使股票價(jià)格顯著上升，這有利于保護(hù)經(jīng)理人股票期權(quán)的價(jià)值。因此，經(jīng)理人股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施為經(jīng)理人提供了減少公司現(xiàn)金股利發(fā)放，而代之以增加公司股票回購的激勵(lì)。這種假設(shè)的理論基礎(chǔ)尚不明確，筆者認(rèn)為，在理論上現(xiàn)金支付方式的股票期權(quán)真正的稀釋作用只是對(duì)股東的控制權(quán)有一定的稀釋作用，而對(duì)EPS和股價(jià)的稀釋作用是股東等的一種想像。因?yàn)槿艚?jīng)理人股票期權(quán)及其行權(quán)一方面增加了計(jì)算EPS的分母；另一方面若其發(fā)揮了激勵(lì)效應(yīng)，其分子也會(huì)增加，故不會(huì)稀釋EPS，自然也不會(huì)稀釋股價(jià)，且若激勵(lì)效應(yīng)很大，EPS和股價(jià)反而會(huì)上升。當(dāng)然，實(shí)務(wù)中也許會(huì)有EPS和股價(jià)下跌的情形發(fā)生，但那只說明經(jīng)理人股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)并未實(shí)現(xiàn)，而非是經(jīng)理人股票期權(quán)直接稀釋了EPS和股價(jià)。

關(guān)于股票回購對(duì)股東財(cái)富的實(shí)際影響、經(jīng)理人股票期權(quán)及其行權(quán)是否會(huì)稀釋EPS、經(jīng)理人為什么厭惡EPS的稀釋等都還有待進(jìn)一步的研究。

總體來說，從公司治理的角度看，經(jīng)理人激勵(lì)是公司治理的一種機(jī)制，而經(jīng)理人基于股票的報(bào)酬則是經(jīng)理人激勵(lì)的一個(gè)部分，經(jīng)理人股票期權(quán)則是經(jīng)理人基于股票報(bào)酬的一種形式。在此意義上，經(jīng)理人股票期權(quán)也僅是公司治理的一種機(jī)制，它并不是萬能的，而是需要與其他公司治理機(jī)制相配合，它與其他公司治理機(jī)制間存在或互補(bǔ)或相互替代的關(guān)系。換言之，在公司治理特征不同的企業(yè)，作為激勵(lì)機(jī)制的經(jīng)理人股票期權(quán)有著不同的適用性，甚至有可能成為代理問題的一部分。

（作者單位：河北大學(xué)）

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