范 晨

摘 要:自20世紀(jì)90年代以來,資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用日益顯著。貨幣政策通過影響資產(chǎn)的相對價(jià)格,改變市場參與者的行為,將政策效果傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。資本市場的不斷改革和深入發(fā)展,對企業(yè)、居民的投融資行為、生產(chǎn)消費(fèi)行為都將產(chǎn)生重要影響,對原有傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生一定沖擊,使得貨幣政策的傳導(dǎo)變得更為復(fù)雜,深刻影響政策作用的發(fā)揮。在此背景下,文章采用實(shí)證分析方法,研究貨幣政策取向的變動對資產(chǎn)價(jià)格的影響,以及資產(chǎn)價(jià)格對于貨幣政策變量的動態(tài)反應(yīng)。

關(guān)鍵詞:貨幣政策 資產(chǎn)價(jià)格 實(shí)證分析

中圖分類號:F820.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)11-206-02

一、研究意義

所謂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,指央行的貨幣政策如何作用經(jīng)濟(jì),從而實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的過程。各經(jīng)濟(jì)學(xué)流派從不同角度出發(fā),形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。如Mishkin將貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制分為利率渠道、貨幣渠道、信貸渠道等。同時(shí)貨幣政策也會影響資產(chǎn)的相對價(jià)格,改變市場參與者的行為,從而使貨幣政策自身的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜。

具體來看:(1)股價(jià)變動對投資的影響。詹姆斯·托賓將企業(yè)的市場價(jià)值與資本重置成本之比定義為q。若q值大于1,企業(yè)通過發(fā)行股票就可以以低成本融資進(jìn)行投資,使得社會總投資需求增加;反之q值小于1,則采取行業(yè)并購擴(kuò)大產(chǎn)能,并不形成新的需求。(2)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。由于信貸市場信息的不對稱,在融資過程中就易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。擴(kuò)張性的貨幣政策使股價(jià)上升,企業(yè)凈資產(chǎn)增加,從而降低信貸中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),銀行信貸和投資支出增加,產(chǎn)出和總需求上升。(3)家庭的財(cái)富效應(yīng)。Modigliani的消費(fèi)生命周期假說認(rèn)為決定消費(fèi)的是家庭的恒久收入。當(dāng)貨幣擴(kuò)張時(shí),股價(jià)上升,特別是消費(fèi)者預(yù)期到股價(jià)的上升存在某種可持續(xù)性時(shí),恒久收入預(yù)期和消費(fèi)支出便會增加,從而推動總需求的擴(kuò)張。(4)房地產(chǎn)價(jià)格對貨幣政策的傳導(dǎo)。貨幣擴(kuò)張、利率下降,使得房地產(chǎn)價(jià)格和居民財(cái)富上升,從而消費(fèi)支出和總需求增加;如果擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升,那么房地產(chǎn)作為貸款抵押品的貸款損失將下降,通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng),銀行放貸能力增加,投資和總需求將上升。

所以,在評價(jià)貨幣政策起作用的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí),不能僅僅對產(chǎn)出數(shù)量和價(jià)格做粗淺的分析,關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的行為走勢及其對家庭和企業(yè)決策的影響,是貨幣政策應(yīng)該關(guān)注的問題。資本市場的快速發(fā)展,使資產(chǎn)價(jià)格波動與貨幣政策效果之間的關(guān)聯(lián)性不斷加大。貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)和應(yīng)該如何對資產(chǎn)價(jià)格波動作出反應(yīng),多年來吸引了眾多學(xué)者和貨幣政策制定者的高度關(guān)注。綜合已有的理論和我國貨幣政策操作的現(xiàn)實(shí),雖然目前資產(chǎn)價(jià)格還不具備作為我國貨幣政策獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)的條件,但有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測指標(biāo)納入央行政策操作的視野。央行應(yīng)盡快建立與資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測相關(guān)的指標(biāo)體系,形成考慮資產(chǎn)價(jià)格波動因素的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。因此,資產(chǎn)價(jià)格對貨幣政策的變動作出怎樣的反應(yīng),是應(yīng)予與關(guān)注的問題。

二、相關(guān)研究綜述

Sellin(1998)認(rèn)為:貨幣政策對股票價(jià)格影響顯著,寬松的貨幣政策導(dǎo)致股票價(jià)格上升。Filardo(2000)認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格膨脹顯示出對未來通脹有限的預(yù)測能力。Mishkin(2001)指出了貨幣政策與股價(jià)之間存在松散聯(lián)系,除政策松緊外,股價(jià)或者反映基本面的變化或者是由其它因素所致。唐齊鳴(2000)認(rèn)為我國股市已初步具備了宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能,中央銀行應(yīng)根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動,及時(shí)調(diào)整貨幣供給量,以影響股市走勢。謝平(2002)得出盡管中國股票市場已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的另一組成部分,但不能把它作為貨幣政策的決定因素之一,也就是說,對股票市場的價(jià)格波動,應(yīng)關(guān)注而不盯住。易綱、王召(2002)肯定貨幣政策對股市價(jià)格的直接影響。在短期中,貨幣政策主要作用于股票價(jià)格,股價(jià)對貨幣政策的反應(yīng)先于普通商品價(jià)格;在中短期,股票價(jià)格和商品價(jià)格的同向變動,但在中長期由于投資擴(kuò)大引起的規(guī)模經(jīng)濟(jì)或生產(chǎn)率提高,導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格的反向變動。孫華妤、馬躍(2003)運(yùn)用滾動式VAR方法分析得出貨幣數(shù)量對股市沒有顯著影響。桂荷發(fā)(2004)揭示了信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間的相互關(guān)系以及信貸擴(kuò)張作用于資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理。劉松(2004)研究認(rèn)為:貨幣量的增加導(dǎo)致同年上證指數(shù)上漲的概率較大。

三、貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的理論分析

貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格的兩個(gè)重要指標(biāo)是貨幣供應(yīng)量和利率。因此,下面我們分別討論利率和貨幣供應(yīng)量兩個(gè)政策變量對資產(chǎn)價(jià)格的影響。

1.貨幣供給和通脹水平變化對資產(chǎn)價(jià)格的作用。弗里德曼從“新貨幣數(shù)量論”角度出發(fā),認(rèn)為貨幣需求相對穩(wěn)定,貨幣供給變動則會帶來失衡。為了消除這種失衡,人們將調(diào)整資產(chǎn)組合,以使其持有的貨幣余額等于意愿持有的貨幣余額。貨幣政策擴(kuò)張時(shí),公眾會把超額貨幣轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn),則資產(chǎn)需求增加,資產(chǎn)價(jià)格自然就上漲。從貨幣效用的角度看,擴(kuò)張的貨幣政策使人們得到了更多的貨幣,其邊際收益下降,其他資產(chǎn)的預(yù)期收益上升,因而對其他資產(chǎn)需求上升,價(jià)格上漲,直到各種資產(chǎn)效用達(dá)到均衡。

莫迪格里亞尼(Modigliani)和科恩(Cohn)于1979年提出貨幣幻覺說。投資者會自動按習(xí)慣和歷史通貨膨脹情況對資產(chǎn)的名義收益率和真實(shí)收益率做出調(diào)整,對未曾預(yù)料到的通貨膨脹上升也仍按習(xí)慣進(jìn)行調(diào)整。這樣資產(chǎn)名義收益率的上升,投資者會認(rèn)為是真實(shí)收益的增加,于是就會對資產(chǎn)價(jià)格作出調(diào)整,即提高資產(chǎn)的價(jià)格。但名義收益率的上升很快會被通貨膨脹的增加所抵消,資產(chǎn)價(jià)格又會回落。這樣,短期貨幣擴(kuò)張?zhí)岣哔Y產(chǎn)價(jià)格,長期來看,資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹間則不存在正相關(guān)關(guān)系。

替換資產(chǎn)說認(rèn)為:人們以不同類型的多種財(cái)產(chǎn)的資產(chǎn)組合形式持有財(cái)富。貨幣擴(kuò)張、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,會導(dǎo)致人們持有財(cái)富的資產(chǎn)組合中不同類型資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化。在通貨膨脹情況下,房地產(chǎn)等不動產(chǎn)的價(jià)格和收益率上升,使得人們對不同類型財(cái)富的需求發(fā)生變化。一般而言,人們對不動產(chǎn)的需求會升,而對股票等金融資產(chǎn)的需求會下降,這就使得股價(jià)下降。當(dāng)然,這往往發(fā)生在通貨膨脹較為嚴(yán)重時(shí)期,溫和通脹時(shí)不動產(chǎn)和金融資產(chǎn)的替代效應(yīng)并不明顯。

2.利率變動對資產(chǎn)價(jià)格的影響。利率變動作用股價(jià)的機(jī)理為:(1)成本效應(yīng)。利率變動影響公司的融資成本,從而影響公司股票價(jià)格。利率降低可以使企業(yè)在總財(cái)務(wù)費(fèi)用一定的情況下,提高財(cái)務(wù)杠桿、提高公司價(jià)值(MM理論)。(2)資產(chǎn)替換效應(yīng)。利率水平影響資本市場的資金供求。利率下降使得公眾用股票等資產(chǎn)去替代固定收益資產(chǎn);利率下降也使得股票投資的融資行為更加便利。(3)預(yù)期效應(yīng)。利率對股票價(jià)格的影響是通過改變投資者對股票價(jià)值的重估來實(shí)現(xiàn)的,那么投資者對利率調(diào)整的預(yù)期就顯得相當(dāng)重要。利率的改變可能預(yù)示經(jīng)濟(jì)情況的好轉(zhuǎn)或惡化,更體現(xiàn)貨幣當(dāng)局對當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)形勢的判斷和政策取向,對投資者的心理和對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有重大影響,從而作用于現(xiàn)實(shí)的股票市場。

房地產(chǎn)市場是一個(gè)資金密集型行業(yè),對利率較為敏感。從供給來看,低利率可降低房地產(chǎn)企業(yè)融資成本,提高土地開發(fā)能力,刺激開發(fā)投資,增加房地產(chǎn)供給。從需求看,貸款利率越低,購房者的貸款成本和自有資金的機(jī)會成本越小,還貸負(fù)擔(dān)減少,刺激自住性需求;在低利率的情況下,投資的機(jī)會成本和融資成本降低,刺激房地產(chǎn)的投資性需求,從而推動房價(jià)上揚(yáng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

本文以股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格代表資產(chǎn)價(jià)格,以貨幣供應(yīng)量和利率代表貨幣政策的變動。具體變量選取:以滬深300指數(shù)(ST)代表股票市值、全國商業(yè)用房銷售價(jià)格指數(shù)(HP)代表房產(chǎn)價(jià)格,貨幣供給量采用M1、M2口徑,利率水平則用銀行間同業(yè)拆借市場30天加權(quán)平均利率(R)代表。時(shí)間窗為2005年7月到2009年1月,數(shù)據(jù)來源:國家外匯管理局和中國社科院金融研究所。

通過觀測,M1、M2、R均表現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性,本文采用“X11加法”進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。對M1、M2、HP、ST、R取對數(shù),以消除變量的異常波動。進(jìn)一步進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),研究變量之間是否可能存在長期均衡關(guān)系。

可見,變量均為一階單整,本文用喬納森協(xié)整檢驗(yàn)來判定變量之間的協(xié)整關(guān)系,變量數(shù)據(jù)滯后2階。具體結(jié)果為。

因此,貨幣政策變量(M1,M2,R)與資產(chǎn)變量(HP,ST)之間存在均衡關(guān)系。為描述資產(chǎn)價(jià)格對貨幣政策變動的動態(tài)反應(yīng),本文使用脈沖相應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于刻畫某一變量發(fā)生一個(gè)新息的變動時(shí),其他變量在一定時(shí)間段內(nèi)的動態(tài)反應(yīng)過程。本文假定貨幣政策(M1,M2,R)為解釋變量,資產(chǎn)價(jià)格變量(HP,ST)為被解釋變量,進(jìn)一步觀測當(dāng)政策變量發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變動時(shí),資產(chǎn)價(jià)格后續(xù)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整過程,從而從動態(tài)的角度分析資產(chǎn)價(jià)格對貨幣政策的傳導(dǎo)。

脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果:對于M1一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的變動,HP當(dāng)期反應(yīng)顯著,達(dá)到4%的峰值,而后逐步衰減,第5至7期反應(yīng)趨近于0;對于M2的變動,房產(chǎn)價(jià)格當(dāng)期并不敏感,而后影響加速顯現(xiàn),第3期達(dá)到峰值,且直到第6期仍保持在較高水平;利率與房地產(chǎn)價(jià)格反向變動,利率下降后,房產(chǎn)價(jià)格逐漸上升,在第2至第4期,利率下降刺激購房需求的效應(yīng)充分顯現(xiàn),但其程度要稍弱于貨幣供給量放大對房價(jià)的刺激。

股票價(jià)格對于M1一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的當(dāng)期反應(yīng)敏感,瞬時(shí)達(dá)到4%峰值,而后政策效果曲折衰減;當(dāng)M2變動時(shí),股票市場的反應(yīng)由低位逐步攀升,第3期達(dá)到峰值,且持續(xù)時(shí)間較長,直至第10期影響消失;在利率下調(diào)后,股票市場即時(shí)反應(yīng)明顯,前3期就達(dá)到峰值,而后政策效果逐步弱化。

五、結(jié)論與思考

1.貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格有著顯著的影響。M1、M2、R與HP,M1、M2、R與ST存在協(xié)整關(guān)系。即流動性水平、利率高低同股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著長期均衡關(guān)系。因此,貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道是顯著存在的。

2.價(jià)格型工具對資產(chǎn)價(jià)格的作用略弱于數(shù)量型工具。即相對于貨幣供應(yīng)量的變動,利率調(diào)整對資產(chǎn)價(jià)格的影響稍弱。從波動幅度看:對于貨幣量的變動,HP和ST反應(yīng)的峰值都在4%以上,ST更是在第5期接近0.1的峰值;而利率的效應(yīng)極值最高在4%左右。可見,在貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳道渠道中,也存在“政策工具派分”的問題。

3.相對于狹義貨幣供應(yīng)量而言,廣義貨幣供應(yīng)量的變動對資產(chǎn)的影響略有滯后,但后期效果更加顯著和持續(xù)。M1的調(diào)整往往會在資產(chǎn)價(jià)格中迅速體現(xiàn),但作用程度弱于M2,且持續(xù)效果不長;對于廣義貨幣量的變動,股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格初期逐步反應(yīng),而后受影響的程度較強(qiáng),且持續(xù)的時(shí)間也更長。

毋庸置疑,物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長是央行貨幣政策的目標(biāo)。然而,資產(chǎn)價(jià)格水平是否應(yīng)該歸入一般物價(jià)水平的范疇?或者資產(chǎn)價(jià)格的波動是否應(yīng)該納入貨幣政策通脹目標(biāo)的視野?這一問題值得去考慮。另一方面,既然貨幣政策工具顯著地通過資產(chǎn)價(jià)格渠道作用實(shí)體經(jīng)濟(jì),那么當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅度、系統(tǒng)性和持續(xù)性地偏離基本因素時(shí),貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何作出反應(yīng)以保持產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定?對于資產(chǎn)價(jià)格的過度失衡,尤其是存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的情況下,央行是應(yīng)該在事前防范、刺破泡沫,還是在事后調(diào)整,這都是貨幣政策操作范式需要完善的重要內(nèi)容。

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(作者單位:中國人民銀行鄭州中心支行 河南鄭州 450002)

(責(zé)編:若佳)