劉　強

摘要:從國內(nèi)相關(guān)國情和歐美等發(fā)達國家成熟經(jīng)驗出發(fā),重申我國融資融券最終是要從根本上解決我國股市存在的缺陷,認為融資融券推出過程可以采用日韓模式,即政府設(shè)立證券金融公司的模式。通過研究我國融資融券業(yè)務(wù)推出的必要性,證券市場還有很多方面需要改善和推進,推進資本市場完善不可一日完成,需要循序漸進。最后對融資融券推出提出了具體的建議。

關(guān)鍵詞:融資融券;做空;證券金融公司

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)20-0074-02

從1991年正式建立證券市場以來,我國的證券市場就存在先天不足,即單邊交易,只有當股票價格上漲投資者才能獲益,不能通過股票價格的下跌獲得收益,只許買多不能賣空。隨著2006—2007年A股指數(shù)飛漲,再到2008年股市價格的大幅度回落,推出融資融券和股指期貨的呼聲越來越高。期望通過這種信用方式完善股市,使得我國證券市場可以健康的發(fā)展。

發(fā)達國家的成功經(jīng)驗顯示,推出融資融券交易共有兩種方式:第一種為日本、韓國等國家實行的政府主導(dǎo)式的融資融券業(yè)務(wù);另一種為美國等國家所實行的完全市場化的融資融券,政府不參與,由市場決定。我國也在不斷探索,中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》(以下簡稱《辦法》)和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》(以下簡稱《指引》),兩個規(guī)范性文件于2006年8月1日起實施,這標志著證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點正式啟動,也是我國證券市場一項重大制度創(chuàng)新。

我們從融資融券的定義分析其推出的重要性和必要性。所謂融資融券是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出,并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動。通俗的解釋是融資融券交易為一種信用交易,客戶交納一定的保證金或者抵押一定的證券來進行投資。它與股指期貨有一定的相似性,但是,信用放大倍數(shù)卻比股指期貨小了很多,這樣也就會對市場影響較小。如果我國要推出股指期貨,應(yīng)該首先推出融資融券交易,一方面看市場的反映,了解市場的承受能力;另一方面,也為股指期貨的推出積累經(jīng)驗。這項措施的實施,意在打通資本市場和貨幣市場兩種融資渠道,有利于穩(wěn)定股價,提高證券市場活躍程度。

一、我國推出融資融券交易的意義及影響

1.防止股市暴漲暴跌。我國的證券市場十分不穩(wěn)定,被股民笑稱“猴市”,根本原因就是股價上躥下跳,從2007年10月份的6 124.04點到目前最低探到1 664.93點,盡管基本面上分析是我國經(jīng)濟上有一定的困難,但不至于暴跌到如此地步。融資融券交易的推出,意味引進了做空機制,當證券市場過熱、股價過高的時候,投資者可以沽空股價,這樣股價就會下降,不會出現(xiàn)過大的泡沫,同理,當市場上股價過低時,投資者紛紛入市,隨著資金的注入,股價也會逐漸回升。這可以明顯降低股價的波動幅度,有利于穩(wěn)定整個市場。

2.溝通貨幣市場和資本市場的聯(lián)系。眾所周知,我國金融市場起步較晚,政府為了防范風(fēng)險,人為割裂了資本市場和貨幣市場的聯(lián)系。這樣產(chǎn)生的后果,一方面,金融機構(gòu)存款增加的幅度大大超過了貸款增加的幅度,我國商業(yè)銀行主營業(yè)務(wù)就是存貸款,而且利潤主要來源也是利差,如果央行調(diào)節(jié)基準利率,銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力就會明顯下降;另一方面,證券市場因其高額回報所引致的大量資金需求得不到很好的解決,于是,違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止,如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。從當初的主觀割裂,導(dǎo)致現(xiàn)在眾多的問題。

3.拓寬證券公司的利潤來源。目前,證券公司主要利潤來源是其經(jīng)紀業(yè)務(wù),靠收取傭金,如果整個市場不景氣或者宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)問題的時候,證券公司收入大幅度下降,經(jīng)營很容易出現(xiàn)困難。融資融券的推出,擴大了其收入來源。券商可以依靠為投資者提供融資融券收取利息,另一方面,融資融券的推出會大大拓寬融資渠道,刺激市場變得更加活躍,券商可以收取傭金。

4.會對我國貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。一般情況下,央行出臺相應(yīng)的貨幣政策,主要在控制商業(yè)銀行的貸款額度,比如提高存貸款利率或者法定準備金率,直接凍結(jié)大量銀行資金,通過這種方式來實現(xiàn)緊縮銀根。如果推出融資融券交易,貨幣政策傳導(dǎo)很難控制。按照《管理辦法》的要求,滿足“近6個月凈資本12億元”要求的創(chuàng)新試點券商目前共13家,其凈資本總和達到301.6億元,按照《證券公司風(fēng)險控制管理辦法》(第二次征求意見稿)中關(guān)于“按對客戶融資或融券規(guī)模的10%計提風(fēng)險準備”的要求,這13家券商可開展融資或融券的規(guī)模達到3 000億元,從而帶來可觀的貸款空間。面對券商的融資需求和自身盈利的壓力,銀行很容易在風(fēng)險控制缺乏的情況下發(fā)放貸款,帶來潛在的風(fēng)險。這是一個很嚴峻的問題,現(xiàn)在央行對商業(yè)銀行貸款控制相當嚴格的情況下,銀行貸款沖動意愿強烈,往往還沒有到第四季度,貸款額度就用了80%～90%,央行貨幣政策的傳導(dǎo)會出現(xiàn)問題。政府應(yīng)該通過對信用額度、質(zhì)押率及保證金比率的控制來防范風(fēng)險,適當控制銀行不理智的行為。

5.融資融券交易會重新劃分券商各自的“領(lǐng)地”。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)文件,要求比較“高”,比如,“財務(wù)狀況良好,最近兩年各項風(fēng)險控制指標持續(xù)符合規(guī)定,最近6個月凈資本均在12億元以上;經(jīng)營證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)已滿3年,且已被中國證券業(yè)協(xié)會評審為創(chuàng)新試點類證券公司”,這樣一來,非常有利于以往業(yè)績比較好的券商,像中信證券、海通證券這些已經(jīng)通過證券市場融資過的券商,資本金比較充足,業(yè)績相對較好。一旦按照試點先行的政策路線,有資格的券商會率先占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)客戶資源,也會積累大量的經(jīng)驗,形成了比較大的競爭優(yōu)勢,重新“跑馬圈地”,形成新的格局。

近年來,國際金融形勢動蕩不安,特別是美國受次貸危機的影響,整個華爾街“新聞”不斷,隨著Lehman Brothers Holdings Inc.宣布破產(chǎn)保護、Merrill Lynch被BOA收購、Goldman Sachs和Morgan Stanley把主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行,再加上起先的Bear Stearns破產(chǎn),美國的五大投行都不復(fù)存在,標志一個時代的結(jié)束。更嚴重的是兩房、AIG被接管等等事件,許多人產(chǎn)生疑問:既然金融衍生品有這么大的危害,我們還要繼續(xù)金融創(chuàng)新嗎?筆者認為,我國金融衍生品的研發(fā)是需要的也是必要的。

第一,我國缺乏金融衍生品。我國和美國整體金融狀況和金融體系有很多不同,不具有可比性。美國的金融市場已經(jīng)發(fā)展了相當長時間,正是由于金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn),才出現(xiàn)了飛躍式的發(fā)展,至于現(xiàn)在的情況是由于政府監(jiān)管不利,過于放縱金融機構(gòu)任意創(chuàng)新,不斷把風(fēng)險放大,才造成目前的窘境。而我國金融市場還處于發(fā)展階段,正是需要金融創(chuàng)新來推進我國金融體系的完善和發(fā)展,也能從另一個方面促進法律法規(guī)的建立。

第二,我國證券市場正處于調(diào)整階段,適合推出融資融券這些衍生品。我國A股指數(shù)跌了近70%,如果說以前股市存在泡沫,在擠出這70%的泡沫后,PB和PE都調(diào)整到了比較合理的區(qū)間,股票價格估值也比較合理。推出融資融券有利于推動證券市場向上發(fā)展,與我國整體經(jīng)濟的基本面相適應(yīng)。

二、我國如果推出融資融券還有很多工作需要做,很多方面需要完善

1.監(jiān)管體系的重新定義。我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管,每個監(jiān)管機構(gòu)只負責(zé)自己的一個部分,也很少有溝通,新業(yè)務(wù)的推出也對監(jiān)管有更高的要求,銀行對券商融資屬于銀監(jiān)會的管轄范圍,而券商對投資者進行融券業(yè)務(wù)又劃歸證監(jiān)會,但是整個過程是一個整體,分開監(jiān)管必然會出現(xiàn)監(jiān)管真空地帶。中國證券監(jiān)督管理委員會作為國務(wù)院直屬事業(yè)單位,依法對全國證券市場實行集中統(tǒng)一管理。同時行業(yè)自律監(jiān)管體系以及相應(yīng)的實施監(jiān)督機制在不斷完善,在加強誠信體系建設(shè)、推動產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新等方面的作用日趨發(fā)揮。

2.我國究竟應(yīng)該采用何種方式推出融資融券,筆者認為,應(yīng)該采用日韓式。美國是典型的市場化融資模式,日本在二戰(zhàn)后才推出相關(guān)業(yè)務(wù),屬于專業(yè)化模式,專業(yè)化的證券金融公司在信用交易資金流動中處于排他的壟斷地位,嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效益。我國可以仿照日本建立證券金融公司,整體上對融資融券進行把握,彌補金融市場不完善等方面。而且在剛剛推出該項業(yè)務(wù)時可以把保證金設(shè)立的比較高,高門檻會把一些“不太理智”的中小投資者篩選出來,只讓一些大的投資者進入,最大限度地降低業(yè)務(wù)風(fēng)險,等這項業(yè)務(wù)比較成熟,需要大面積推廣的時候再重新劃定準備金。這樣一來,所有的業(yè)務(wù)都在國家的控制之下,通過政府正確的引導(dǎo)發(fā)展業(yè)務(wù),還可以控制信用規(guī)模。

臺灣也擁有類似的證券金融公司,它與日本模式的根本區(qū)別是投資者可以自己直接向證券金融公司進行融資融券,也可以通過券商這一中介來進行融資融券。投資者可以自己選擇,給了其更大的自由空間。但是,我國的投資者總體上看還不很成熟,選擇日韓模式更適合一些,讓我國證券市場改革穩(wěn)扎穩(wěn)打,一步一步推進,不可冒進。盡管我國融資融券業(yè)務(wù)推出已經(jīng)箭在弦上,但我們也不要盲目樂觀,2007年底證券公司的自有資金和自有證券分別為2 374億元和1 545億元,從這一方面來看短期內(nèi)可供融資融券的證券和資金十分有限,另一個方面這一業(yè)務(wù)對證券公司收入的影響也難以估計,美國融資融券占凈收入的比例在3%~11%,日本略低,在0.5%~2.5%之間。

開展融資融券業(yè)務(wù)是與國際接軌的表現(xiàn),隨著信用體系建設(shè)的完善,可以滿足不同投資者的需求、可以增加券商的利潤來源和業(yè)務(wù)規(guī)模、可以平抑證券市場投機行為、可以對證券進行比較合理的估值、可以穩(wěn)定股市,我國應(yīng)該盡快推出融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)。

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[責(zé)任編輯 張宇霞]