劉秋生　孫　健　張海軍

◆ 中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:定向增發(fā)通常認(rèn)為會(huì)引起股價(jià)下降,從而侵害散戶的利益。本文運(yùn)用事件研究法,通過(guò)我國(guó)上市公司2007年4月到2008年4月期間公告定向增發(fā)募集資金公告前后的超額收益率來(lái)驗(yàn)證市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng),從而證明上市公司定向增發(fā)募集資金公告具有明顯的正股價(jià)效應(yīng)。本文的研究意義在于實(shí)證了定向增發(fā)募集資金會(huì)使股東普遍獲利,從而為更多上市公司通過(guò)定向增發(fā)融資或股權(quán)優(yōu)化提供理論上的依據(jù)。

關(guān)鍵詞:定向增發(fā) 股價(jià)效應(yīng) 超額收益率

定向增長(zhǎng)的股價(jià)效應(yīng)研究綜述

自證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》起,定向增發(fā)作為上市公司再融資的一種方式,在股權(quán)分置改革實(shí)施之后,越來(lái)越受到上市公司的青睞。定向增發(fā)的影響一般將會(huì)迅速反映在股價(jià)上,具體來(lái)說(shuō),如果市場(chǎng)認(rèn)為定向增發(fā)將增加上市公司未來(lái)的每股現(xiàn)金流,那么該公司股票在事件發(fā)生日后將會(huì)上漲;反之,如果市場(chǎng)認(rèn)為定向增發(fā)對(duì)上市公司未來(lái)的每股現(xiàn)金流將不產(chǎn)生影響,那么該公司的股票在事件發(fā)生日將不會(huì)上漲。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)的研究較多,大部分結(jié)論顯示為負(fù)效應(yīng)。定向增發(fā)的短期效應(yīng)最常見(jiàn)的是公告效應(yīng),它是指上市公司發(fā)布增發(fā)信息時(shí),其股票價(jià)格的市場(chǎng)反應(yīng)。Asquith和Mullins(1986)的研究表明,工業(yè)類股票公告股權(quán)發(fā)行當(dāng)日及前一天的累計(jì)超額收益率和公用事業(yè)類股票公告股權(quán)發(fā)行的當(dāng)日及前一天的累計(jì)超額收益率均存在明顯的下跌;Mikkelson和Partch(1986)、Lucas和Macdonald(1990)等的研究也表明在美國(guó)證券市場(chǎng)上,增發(fā)公告被視為利空消息,表現(xiàn)為股價(jià)顯著下降2%-3%。

胡乃武、閻衍、張海峰(2002)研究表明,增發(fā)信息帶來(lái)的是負(fù)面的沖擊,增發(fā)的股價(jià)負(fù)效應(yīng)在2001年上市公司的增發(fā)中尤為明顯。劉力、王汀汀、王震(2003)的研究也證實(shí)了增發(fā)公告具有顯著的負(fù)價(jià)格效應(yīng)。章衛(wèi)東(2007)的實(shí)證研究結(jié)果表明,上市公司宣告定向增發(fā)新股和宣告定向增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市都有正的財(cái)富效應(yīng)。

樣本數(shù)據(jù)選取及研究方法設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)選取

本文的樣本區(qū)間選擇在2007年4月到2008年4月滬深300中實(shí)施定向增發(fā)的上市公司,一共50家,篩選后得到40家公司。篩選的標(biāo)準(zhǔn)如下:僅考慮在A股上市的公司,不包括B股和H股的上市公司數(shù)據(jù);在定向公告定向增發(fā)預(yù)案前后必須要有足夠的股價(jià)變動(dòng)數(shù)據(jù);剔除ST及*ST股。數(shù)據(jù)及其他一些資料來(lái)自Wind資訊,運(yùn)用SAS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)研究方法設(shè)計(jì)

按照通用的分析方法,本文選取了預(yù)案公告日為事件日。如果預(yù)案公告日為非交易日,則將下一交易日確認(rèn)為公告日。事件期取事件日前后各20個(gè)交易日,即(-20,20)為“事件窗口”。“估計(jì)窗口”取(-100,-21),直觀的窗口(見(jiàn)圖1)。

本文選擇市場(chǎng)模型Rit=αi+ βiRmt+eit計(jì)算期望收益率E(Rit),考察超額收益率AR(Abnormal Return)和累計(jì)超額收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)。個(gè)股的超額收益率AR等于股票收益率減去正常收益率(期望收益率)。

估計(jì)α,β的公式如下:

Rit=αi+ βiRmt+eit

其中,Rit:第i種股票在第t日的收益率;Rmt:第t日市場(chǎng)證券組合(即指數(shù))的收益率;αi:第i種股票α的估計(jì)值;βi:第i種股票β的估計(jì)值。

計(jì)算估計(jì)窗口41天的股價(jià)收益率和指數(shù)收益率,通過(guò)回歸求出α,β。其中股票日收益率的計(jì)算公式為:Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1, Pit為股票i在交易日t的收盤(pán)價(jià), Pit-1為股票i在交易日t-1的收盤(pán)價(jià)。大盤(pán)日收益率的計(jì)算公式為:Rmt=(Indext-Index t-1)/Index t-1,Indext為交易日t滬深300指數(shù)的收盤(pán)價(jià)。

用以上估計(jì)出來(lái)的α,β值,取增發(fā)公告發(fā)布日前后(-20,20)共計(jì)41個(gè)交易日的Rmt,就可以估計(jì)出每一種股票在事件窗口(-20,20)中的期望收益率E(Rit):

E(Rit)=αi+ βiRmt

第i種股票在第t天的超額收益率。ARit=Rit-E(Rit),其中對(duì)于所有樣本,取平均超額收益率為AARit。求出第i種股票從第t1天到第t2天的累計(jì)超額收益率。CARit =∑ARit,其中對(duì)于所有樣本,取平均累計(jì)超額收益率ACAR 。對(duì)CAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),并對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析。

實(shí)證結(jié)果分析

本文實(shí)證分析的目的是檢驗(yàn)定向增發(fā)過(guò)程中公司股票是否存在超額收益率,也就是說(shuō),投資者是否在定向增發(fā)中獲得了收益。由于定向增發(fā)是針對(duì)大股東或者機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的,因此,定向增發(fā)也可以看作是利益相關(guān)者的一次博弈。實(shí)證所用的數(shù)據(jù)部分利用EXCEL進(jìn)行了處理,其他處理過(guò)程及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果都是通過(guò)SAS軟件處理得到的。

(一)對(duì)AR的分析

40家定向增發(fā)公司公布其增發(fā)預(yù)案后當(dāng)天的超額收益率的基本統(tǒng)計(jì)情況(見(jiàn)表1)。表1顯示,有29家公司股票存在正的超額收益率(最高的是中金黃金,超額收益率為8.36%),其中11家公司存在顯著為正的超額收益(最低的是中孚實(shí)業(yè),超額收益率為-5.3%)。因此,從每家公司的時(shí)間日考察,市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)這一事件是有反應(yīng)的,而且正的效應(yīng)占了比較大的比重。

(二)對(duì)AAR的分析

在整個(gè)事件窗口內(nèi),AAR值變化曲線(見(jiàn)圖2),由圖2可以看出,事件公告日(第22日)前4天,AAR為正,說(shuō)明公告前定向增發(fā)的消息并未泄露到市場(chǎng)。而公告日后的幾天,市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的增發(fā)負(fù)效應(yīng),之后負(fù)效應(yīng)被市場(chǎng)部分吸收,且之后的AAR慢慢恢復(fù),波動(dòng)幅度減少。

對(duì)AAR分析的基本統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表2),由表2可知,t=0.081313,且P值大于0.9352 。兩個(gè)結(jié)果同時(shí)表明拒絕原假設(shè),說(shuō)明定向增發(fā)公告產(chǎn)生的股價(jià)負(fù)效應(yīng)不顯著。

(三)對(duì)CAR的分析

在整個(gè)事件窗口內(nèi),定向增發(fā)獲得了持續(xù)的正的累計(jì)超額收益率,且在事件公告日(第22日)后幾天反映較為強(qiáng)烈,直到窗口結(jié)束前這種效應(yīng)才調(diào)整到位(見(jiàn)圖3)。公告日之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)累計(jì)超額收益率均為正值,可能是因?yàn)樾畔⑻崆巴嘎冻鋈?市場(chǎng)產(chǎn)生了良好的預(yù)期。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于公告所披露的信息是看好的。

對(duì)CAR分析的基本統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表3),從表3可知,由假設(shè)HO:CAR=0,H1: CAR≠0,得到t>10.04925,且P值小于0.0001,即在顯著性水平5%下拒絕原假設(shè),認(rèn)為存在累計(jì)超額收益率,且累計(jì)超額收益率為正。由此也可以看出,定向增發(fā)的公告效應(yīng)對(duì)上市公司股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)是積極正面的。

總體樣本結(jié)論及原因分析

通過(guò)上文對(duì)超額收益率和累計(jì)超額收益率進(jìn)行的分析,得到如下結(jié)論:

從事件窗口的超額收益率顯著區(qū)別于零可以看出,市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)的信息是有反應(yīng)的。所選滬深300樣本中上市公司的定向增發(fā)方案是被市場(chǎng)認(rèn)可的,而且使投資者獲得了短期收益。因此,上市公司定向增發(fā)引起的股價(jià)效應(yīng)是正的。當(dāng)然這可能與我國(guó)特殊的體制環(huán)境有關(guān),下文從股權(quán)分置改革視角對(duì)其的影響進(jìn)行分析。

從股改的宏觀層面影響來(lái)看,由于定向增發(fā)主要面向機(jī)構(gòu)投資者,并且國(guó)家規(guī)定發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)(大股東認(rèn)購(gòu)的為36個(gè)月)不得轉(zhuǎn)讓,這樣直接減輕了擴(kuò)容的壓力,短期內(nèi)也不會(huì)對(duì)資金面構(gòu)成重大影響,因此,定向增發(fā)的公司股價(jià)并沒(méi)有受到?jīng)_擊。相反,理性的投資者認(rèn)為這是利好消息,從而,市場(chǎng)反應(yīng)良好。從定向增發(fā)的利益相關(guān)者來(lái)看,定向增發(fā)的實(shí)施有利于控股股東和中小股東的利益最大化。

參考文獻(xiàn):

1.劉力,王汀汀,王震.中國(guó)A股上市公司增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)及其二元股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋[J].金融研究,2003(8)

2.胡乃武,閻衍,張海峰.增發(fā)融資的股價(jià)效應(yīng)與市場(chǎng)前景[J].金融研究,2002(5)