劉克飛

【摘 要】2008年，由美國房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的金融危機(jī)席卷全球，泡沫再一次引起人們的關(guān)注。泡沫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象由來已久，關(guān)于泡沫的理論研究也一直在進(jìn)行。本文將從時(shí)間維度對(duì)前人的研究成果進(jìn)行梳理，對(duì)以后的研究起到拋磚引玉的作用。

【關(guān)鍵詞】理性投機(jī)泡沫 噪音交易者模型 非理性 投機(jī)泡沫的混合理性

一、有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》給出的定義是：“任何高度投機(jī)的不良商業(yè)行為”。1978年經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德爾伯格（Charles P. Kindleberger）指出投機(jī)促成泡沫形成，泡沫可能導(dǎo)致金融危機(jī)。1993年日本經(jīng)濟(jì)白皮書中指出，“泡沫”一般來講是指資產(chǎn)價(jià)格大幅度偏離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件而上升的過程。1989年，布蘭查德和費(fèi)希爾（Blanchard and Fischer）定義：理性泡沫即市場(chǎng)價(jià)格超過其基本價(jià)值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(Diba and Grossman)將理性泡沫描述為價(jià)格中除去內(nèi)在價(jià)值的那一部分價(jià)格?？傊m然還沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但對(duì)泡沫概念的認(rèn)識(shí)，一直在不斷完善和發(fā)展之中。

二、泡沫研究的發(fā)展階段

從研究的進(jìn)展來看，可以大致分為有重疊的三個(gè)階段。

第一階段從17世紀(jì)開始至20世紀(jì)80年代之前，以對(duì)泡沫的描述和定性分析為主。

第二階段從20世紀(jì)70年代末起到80年代末，泡沫研究進(jìn)入數(shù)理模型分析階段。

第三階段從20世紀(jì)80年代末開始，非線性理論的引入使研究進(jìn)入了一個(gè)新的階段。

三、描述和定性分析階段

1688年，約瑟夫.德.拉.維佳(Joseph de la Vega)出版了經(jīng)典之作《困惑之惑》，從投機(jī)角度提出了類似于當(dāng)代“博傻理論”（Great Fool Theory）的思想。1841年，蘇格蘭學(xué)者查爾斯.馬凱(Charles Markey)在《驚人的幻覺與大眾的瘋狂》(Extraordinary Popular and the Madness of Crowds)一書中首次對(duì)1636年荷蘭“郁金香狂熱”、1719-1720年法國“密西西比股災(zāi)”等進(jìn)行較為詳盡的描述和分析。1994年，約翰.肯尼斯.加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)在《泡沫的故事》藝術(shù)中描述了包括20世紀(jì)80年代中期的垃圾債券熱以及1987年的股市崩潰等金融事件。

四、數(shù)學(xué)模型的運(yùn)用和新理論的發(fā)展階段

20世紀(jì)70年代末起，數(shù)量方法的引入標(biāo)志著泡沫理論研究進(jìn)入了新的階段。在此之前，1967年哈恩（Hahn）、薩繆爾森(Samuelson)和希爾.斯蒂格利茨(Stiglitz)已經(jīng)從理性預(yù)期出發(fā)證明了在某些條件下經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)可能出現(xiàn)泡沫。1979年，布蘭查德和沃森(Blanchard and Watson)證明，在投資者理性預(yù)期下，資產(chǎn)價(jià)格方程的解中仍有可能出現(xiàn)泡沫成分，并將其命名為“理性投機(jī)泡沫”（rational speculative bubbles）并在1982年提出的爆炸性泡沫模型。1987年，桑托尼（Santoni）認(rèn)為理性泡沫至少具有連續(xù)性、膨脹性和不可能出現(xiàn)負(fù)值。此后，格蘭杰和斯沃森（Granger and Swanson）在1994年用“一般化隨機(jī)鞅”的概念給出了理性泡沫解的集合，幾乎可以囊括目前學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中常見的所有理性泡沫解。特別地，在部分均衡下，迪巴和格羅斯曼（Diba and Grossman）在1988年證明了，對(duì)于有限責(zé)任的資產(chǎn)而言，從來不肯能存在負(fù)的理性泡沫。夫魯特和奧博斯特菲爾德（Froot and Obstfeld）1991年證明，一種特殊理性泡沫（內(nèi)生泡沫）的存在性，因?yàn)檫@種泡沫的產(chǎn)生僅僅與基本經(jīng)濟(jì)變量（如紅利）的變動(dòng)有關(guān)而不依賴于其他別的因素。在一般均衡下，蒂羅爾（Tirole，1985）和韋爾（Weil，1985）證明了，在計(jì)劃期無限、市場(chǎng)參加者有限的情況下不可能存在泡沫。

自20世紀(jì)80年代中期開始，泡沫理論研究出現(xiàn)了一個(gè)新的分支——噪音交易者理論（Black，1986）。在這個(gè)理論中，布萊克提出非理性的“噪音交易者”概念。1990年，De Long、Shleifer、Summers和Waldmann提出了著名的DSSW(1990a)噪音交易者模型，指出當(dāng)噪音交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來價(jià)格存在認(rèn)知偏差時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將偏離其基本價(jià)值。1989年，Camerer提出信息泡沫的概念，他認(rèn)為如果交易者有不同的信息或者用不同的模型分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，使得價(jià)格沒有反映所有信息，資產(chǎn)價(jià)格就有可能偏離其基本價(jià)值，出現(xiàn)泡沫。在1990年出現(xiàn)了正反饋交易模型（DSSW3）。指交易者在股價(jià)出現(xiàn)上漲后買入，或在股價(jià)下跌后拋出，即“追漲殺跌”造成價(jià)格波動(dòng)。1984年，Shiller指出，投資活動(dòng)是一種社會(huì)活動(dòng)，投資者的行為也會(huì)受到社會(huì)變動(dòng)的影響，引發(fā)金融市場(chǎng)上的“時(shí)尚”現(xiàn)象，從而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成影響。West(1986)將時(shí)尚稱為“近似泡沫”（near bubble）。1988年，Kraus和Smith證明了“太陽黑子理論”，即使投資者對(duì)資產(chǎn)都有完全相同的信念，那么，關(guān)于信念的信念（belief on beliefs）稱為一種類似太陽黑子的不確定性，造成價(jià)格對(duì)價(jià)值的長(zhǎng)期偏離，他們稱之為“偽泡沫”。另外，關(guān)于泡沫的檢驗(yàn)與測(cè)定，最為著名的檢驗(yàn)方法是希勒(Shiller，1981)以及勒魯瓦和波特(Leroy and Porter，1981)提出超常易變性檢驗(yàn)(excess volatility test)，常用的方法還有，恩格爾和格蘭杰(Engle and Granger，1987)的協(xié)整檢驗(yàn)，韋斯特（West，1987）的EULER方程檢驗(yàn)法，懷特的市盈率比較法等。此外，夫盧德和嘉伯(Flood and Garber，1980)通過對(duì)德國惡性通貨膨脹的分析，首次給出了確定性泡沫直接檢驗(yàn)法，而弗如特和奧布斯菲爾德（Froot and Obsfeld，1991）則通過對(duì)美國股票價(jià)格的分析，進(jìn)行了一種內(nèi)在性泡沫的直接檢驗(yàn)。

隨著研究的發(fā)展，理性與非理性的界限越來越模糊，這兩種因素的融合使理論的解釋能力大大增強(qiáng)。

五、進(jìn)入90年代之后的發(fā)展

20世紀(jì)80年代末，隨著以分形和混沌理論為代表的部分非線性理論的引入，泡沫研究進(jìn)入新的階段。然而，這方面的研究到目前為止還沒有形成完整的狀態(tài)，泡沫理論的研究處于第二階段尚未結(jié)束、第三階段剛剛開始的狀態(tài)。

六、小結(jié)

以上梳理讓我們對(duì)泡沫理論的發(fā)展有了一個(gè)比較清晰地認(rèn)識(shí)。金融危機(jī)仍在全球肆虐，我們期待泡沫理論研究能夠以此為契機(jī)，在實(shí)踐中有更大的飛躍，更好的為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

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