張紅日

摘 要：中小企業(yè)普遍規(guī)模較小，所處市場大都競爭激烈，更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。文章以中小企業(yè)板塊上市公司為樣本，采用兩種多變量模型對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)結(jié)果做了比較研究。通過論述，檢驗(yàn)前人已有的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型對(duì)我國中小企業(yè)板塊上市公司的適用性，并對(duì)我國建立與完善中小企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)提出建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)板塊 上市公司 財(cái)務(wù)預(yù)警

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)06-070-02

一、我國中小企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)中小企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢

中小企業(yè)板塊是我國建立多層次資本市場，培育完善資本市場的重要嘗試，是作為一種制度創(chuàng)新引入的，其建立和發(fā)展有助于增進(jìn)我國資本市場的活力，提高企業(yè)應(yīng)對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。

1.中小企業(yè)板塊上市公司業(yè)績較為樂觀。從業(yè)績水平來看，截止2007年底，已在中小企業(yè)板塊發(fā)行上市的202家公司，總發(fā)行股本為33964146629元，總流通股本為12665813020元,總市值為1064683654660元，流通市值為382365600231元。平均股價(jià)為31.35元/股，平均市盈率為85.07倍。剔除掉數(shù)據(jù)不全的公司，已公布2007年全年經(jīng)營業(yè)績的218家中小企業(yè)板上市公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2458.47億元，同比增長30.14%；實(shí)現(xiàn)凈利潤189.13億元，同比增長39.81%；218家公司2007年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為13.13%，較2006年下降了2.33個(gè)百分點(diǎn)；2007年?duì)I業(yè)利潤率為9.35%，較2006年提高了0.19個(gè)百分點(diǎn)；2007年凈利潤率為7.69%，較2006年提高了0.53個(gè)百分點(diǎn)。

2.中小企業(yè)板塊上市公司行業(yè)分布較為廣泛。從行業(yè)分布來看，202家中小企業(yè)板塊上市公司行業(yè)分布廣泛，涉及到農(nóng)林漁牧、制造業(yè)、食品飲料等十幾個(gè)行業(yè)，在有關(guān)數(shù)據(jù)中，對(duì)202家中小企業(yè)板塊上市公司的行業(yè)分布進(jìn)行了歸納?？梢郧宄乜闯觯行“鍓K上市公司大部分為制造業(yè)企業(yè)，但隨著寧波銀行等公司的加入，其行業(yè)分布已越來越廣泛。

3.中小企業(yè)板塊上市公司區(qū)域分布。從區(qū)域分布來看，中小企業(yè)板塊上市公司大多分布在浙江、廣東、江蘇一帶，吉林、內(nèi)蒙古、重慶等地區(qū)分布較少。江浙及其他沿海地區(qū)的公司在數(shù)量上占有絕對(duì)優(yōu)勢，成為中小企業(yè)板塊的主角，這與這些地區(qū)民營經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)而且普遍比較重視資本市場有較大關(guān)系。在202家公司中，浙江、廣東、江蘇最為集中，浙江與廣東的上市公司分別為43家和42家，占總數(shù)的21.29%和20.79%；三省合計(jì)110家，占54.46%。

（二）我國中小板塊上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警存在的問題

中小企業(yè)板塊經(jīng)過幾年的運(yùn)行，涌現(xiàn)出一批成長性高、業(yè)績好的公司，但同時(shí)也存在一些問題。

1.中小企業(yè)板塊上市公司業(yè)績具有不穩(wěn)定性。由于大多數(shù)中小企業(yè)板塊上市公司屬于傳統(tǒng)的制造業(yè)，且大多處于相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，規(guī)模相對(duì)較小，行業(yè)調(diào)整、原材料上漲等外部環(huán)境因素給中小企業(yè)板塊上市公司造成了不同程度的影響，從2007年已發(fā)布年報(bào)的公司數(shù)據(jù)來看，中小企業(yè)板塊上市公司的凈利潤大部分有所增長，僅有26家公司凈利潤下降。但是從具體數(shù)據(jù)來看凈利潤增長率很不穩(wěn)定。

2.中小企業(yè)板塊上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高。雖然中小企業(yè)板塊主要由主板市場中具有較好成長性和較高科技量的中小企業(yè)上市公司組成，但規(guī)模較小，經(jīng)營時(shí)間不長，處于初創(chuàng)階段，經(jīng)營不穩(wěn)定，面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，中小板門檻較低，上市要求較為寬松，很多股票往往在行業(yè)景氣度較好的時(shí)候進(jìn)行IPO，上市之后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不理想。

3.中小企業(yè)板塊上市公司股權(quán)比例不合理。中小企業(yè)板上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”、“家族企業(yè)”現(xiàn)象，大股東與其控股上市公司之間存在許多生產(chǎn)經(jīng)營方面的聯(lián)系和非生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì)往來，在保護(hù)小股東利益的法律尚不完善的情況下，控股股東會(huì)通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段“掏空”上市公司，侵害小股東利益，從而增加上市公司的財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國中小企業(yè)板塊上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制的實(shí)證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

截止2007年底，中小企業(yè)板塊上市公司已有202家，由于各模型是適用于上市公司中制造業(yè)公司。由于此次研究主要針對(duì)浙江的企業(yè)，故選取30家浙江制造業(yè)上市公司為樣本。分別為新和成、偉星股份、精工科技、傳化股份、盾安環(huán)境、凱恩股份、鑫富藥業(yè)、京新藥業(yè)、中捷股份、蘇泊爾、美欣達(dá)、宜科科技、兔寶寶、寧波華翔、三花股份、橫店東磁、宏潤建設(shè)、華峰氨綸、景興紙業(yè)、棟梁新材、萬豐奧威、海翔藥業(yè)、廣博股份、三變科技、康強(qiáng)電子、新海股份、天馬股份、天邦股份、銀輪股份、利歐股份。中小企業(yè)板塊上市公司從2004年上市，樣本的研究期為2006年~2007年年報(bào)所公布的數(shù)據(jù)。其中廣博股份、三變科技、康強(qiáng)電子、新海股份、天馬股份、天邦股份、銀輪股份、利歐股份為2007年上市的，沒有2006年底的市價(jià)，故這八家上市公司在2006年底的資本市值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中不存在。數(shù)據(jù)樣本來自于深證證券交易所。

（二）兩種多變量模型實(shí)證檢驗(yàn)的對(duì)比分析

1.假設(shè)條件。Altman的Z分?jǐn)?shù)模型用了66家公司進(jìn)行檢驗(yàn)，自從Z分?jǐn)?shù)模型公布后，就引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注，很多學(xué)者對(duì)模型做了各種檢驗(yàn)，結(jié)果都顯示出模型的確有較好的預(yù)測效果。經(jīng)過幾十年的檢驗(yàn)，模型已比較成熟，初步得到全世界范圍的認(rèn)可，逐步被應(yīng)用到實(shí)際的預(yù)測中去。Z分?jǐn)?shù)模型自建立以來，在美國的各類評(píng)估機(jī)構(gòu)、銀行和各種專業(yè)事務(wù)所里應(yīng)用廣泛，其預(yù)測準(zhǔn)確率大多得到了令人信服的證明。在國內(nèi)的運(yùn)用中，大多數(shù)學(xué)者也用它來檢驗(yàn)對(duì)我國ST公司和非ST公司的預(yù)測能力，結(jié)果均顯示有較好的預(yù)測能力。Z分?jǐn)?shù)的臨界點(diǎn)為1.81。

F分?jǐn)?shù)模型與Z分?jǐn)?shù)模型中各比率的區(qū)別就在于其X3、X5與Z分?jǐn)?shù)模型中X3、X5不同。X3是一個(gè)現(xiàn)金流量變量，它是衡量企業(yè)所生產(chǎn)的全部現(xiàn)金流量可用于償還企業(yè)債務(wù)能力的重要指標(biāo)。一般來講，企業(yè)提取的折舊費(fèi)用，也是企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入，必要時(shí)可將這部分資金用來償還債務(wù)。X5則測定的是企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力。相對(duì)于Z分?jǐn)?shù)模式，它可以更準(zhǔn)確地預(yù)測出企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)（其中的利息是指企業(yè)利息收入減去利息支出后的余額）。

F分?jǐn)?shù)模式中的五個(gè)自變量的選擇是基于財(cái)務(wù)理論，其臨界點(diǎn)為0.0274；若某一特定的F分?jǐn)?shù)低于0.0274，則將被預(yù)測為破產(chǎn)公司；反之，若F分?jǐn)?shù)高于0.0274，則公司將被預(yù)測為繼續(xù)生存公司。

2.各模型指標(biāo)的設(shè)定。

（1）Z分?jǐn)?shù)模型指標(biāo)的設(shè)定?；谖覈行∑髽I(yè)板塊上市公司的情況，按照Z分?jǐn)?shù)模型中的各項(xiàng)原指標(biāo)作以下設(shè)定:

X1=營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額:(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債)/資產(chǎn)總額

X2=留存收益/資產(chǎn)總額=(未分配利潤+盈余公積)/資產(chǎn)總額

X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額一(稅前利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/資產(chǎn)總額

X4=資本市值/總負(fù)債

X5=銷售收入/資產(chǎn)總額二主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額

（2）F分?jǐn)?shù)模型指標(biāo)的設(shè)定。對(duì)F分?jǐn)?shù)模型中的各項(xiàng)指標(biāo)作以下設(shè)定:

X1=(期末流動(dòng)資產(chǎn)—期末流動(dòng)負(fù)債)/期末總資產(chǎn)

X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)=(未分配利潤+盈余公積)/資產(chǎn)總額

X3=(稅后純益十折舊)/平均總負(fù)債

=(凈利潤十折舊)/[(期初總負(fù)債+期末總負(fù)債)/2]

X4=期末股東權(quán)益的市場價(jià)值/期末總負(fù)債

X5=(稅后純益+利息+折舊)/平均總資產(chǎn)

=(凈利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用+折舊)/[(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))/2]

3.實(shí)證分析結(jié)果。根據(jù)30家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出兩個(gè)模型的計(jì)算結(jié)果見表1。

（1）由Z分?jǐn)?shù)模型計(jì)算結(jié)果表明，樣本所選取的30家上市公司中，2007年全部都在臨界值1.81以下，30家公司的Z值的平均值為0.9085，根據(jù)Z分?jǐn)?shù)模型的臨界區(qū)間，該值小于1.81，表明公司的財(cái)務(wù)狀況很差，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很大。股市在經(jīng)過了暴跌、暴漲、持續(xù)低迷的階段后，中小企業(yè)板上市公司均未達(dá)到存在嚴(yán)重破產(chǎn)危機(jī)的狀態(tài)，并未步入ST行列。從中小板塊上市公司2007年財(cái)務(wù)報(bào)告的業(yè)績顯示，樣本所選取的30家上市公司凈利潤都為正數(shù)，只有京新藥業(yè)的凈利潤較2006年有所下降。Z分?jǐn)?shù)模型檢驗(yàn)的結(jié)果與實(shí)際情況并不相符，由此可見，此模型是否能適用于我國中小企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警值得懷疑。

（2）F分?jǐn)?shù)模型檢驗(yàn)結(jié)果預(yù)示中小板塊上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)不存在。F分?jǐn)?shù)模型計(jì)算結(jié)果表明，樣本30家上市公司2007年的F值只有新和成處于-0.05與0.1之間，為不確定區(qū)域，京新藥業(yè)小于0.0274，其余的28家均在臨界點(diǎn)0.0274以上，30家公司的F值平均值為0.7005，大于0.0274，根據(jù)F分?jǐn)?shù)模型的判別標(biāo)準(zhǔn)，被預(yù)測為可以繼續(xù)生存的公司。而京新藥業(yè)是唯一一家凈利潤有所下降的公司。整體結(jié)果與目前狀況基本符合。

（三）Z分?jǐn)?shù)模型與F分?jǐn)?shù)產(chǎn)生不同結(jié)果的原因分析

從以上對(duì)計(jì)算結(jié)果的分析中，我們可以看出，兩種模型對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司的業(yè)績預(yù)測的結(jié)果不同，Z分?jǐn)?shù)模型認(rèn)為絕大部分公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)狀況；而F分?jǐn)?shù)模型卻認(rèn)為大部分公司均處于財(cái)務(wù)良好狀況。而造成此種矛盾的原因有以下幾點(diǎn)：

1.模型的建立基礎(chǔ)不同。Z分?jǐn)?shù)模型是創(chuàng)建于20世紀(jì)60年代后期，開發(fā)樣本是選擇40~60年代的美國企業(yè)，因此，模型所得的結(jié)果在很大程度上與中國的實(shí)際情況有所偏差，其臨界值也并不適用于中國的上市公司。F分?jǐn)?shù)模型是由中國學(xué)者自行研究的成果，因此更適合于中國實(shí)際情況，因此結(jié)論更準(zhǔn)確。

2.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異導(dǎo)致構(gòu)建模型不同。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的設(shè)計(jì)要與各國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律體系、文化環(huán)境、政治環(huán)境等諸方面相適應(yīng)。由于環(huán)境等多方面的差異，中國上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測能力比國外公司數(shù)據(jù)的預(yù)測能力稍低。不同國家和地區(qū)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則由于核算口徑不一致，核算的方法、手段、程度存在較大不同會(huì)導(dǎo)致構(gòu)建模型不同，Z分?jǐn)?shù)模型是依照美國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則構(gòu)建的。因此，預(yù)測結(jié)果上與中國的實(shí)際情況有較大偏差。

3.模型可靠性不高。Z分?jǐn)?shù)模型側(cè)重于盈利能力和流動(dòng)性，卻沒有考慮現(xiàn)金流量狀況。F分?jǐn)?shù)模型考慮到了現(xiàn)金流量狀況，卻忽視了發(fā)展能力狀況的指標(biāo)。因此，用存在一定片面性的指標(biāo)所構(gòu)建的預(yù)警模型來預(yù)測中小企業(yè)板塊上市公司是否處在財(cái)務(wù)危機(jī)狀況的結(jié)果會(huì)出現(xiàn)偏差。

4.選取的數(shù)據(jù)為歷史靜態(tài)數(shù)據(jù)。以上兩個(gè)個(gè)模型所采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為歷史、靜態(tài)的數(shù)據(jù)，在準(zhǔn)確反映和分析我國中小企業(yè)板塊上市公司財(cái)務(wù)狀況的實(shí)時(shí)性方面具有一定的局限性。一般情況下，我國中小企業(yè)板塊上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是以過去經(jīng)營的歷史數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)來對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警模型分析的，當(dāng)分析結(jié)果出來時(shí)，往往上市公司的情況又發(fā)生了新的變化，這時(shí)的結(jié)果已經(jīng)不能準(zhǔn)確地反映出真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)此作出財(cái)務(wù)預(yù)警判斷的可靠性也就大打折扣了，那么，發(fā)生模型分析結(jié)果不準(zhǔn)確、不統(tǒng)一的情況，在一定程度上也就成為必然。

三、結(jié)論及建議

通過以上對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警現(xiàn)狀以及多種模型的分析，對(duì)建立適用于我國中小板上市公司指標(biāo)體系提出以下建議。

1.選取指標(biāo)應(yīng)考慮其綜合性。在評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)評(píng)價(jià)企業(yè)的成長能力和股東收益水平。同時(shí)，因?yàn)橹行∑髽I(yè)規(guī)模較小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，績效評(píng)價(jià)應(yīng)考慮企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)程度，比如對(duì)反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)償債能力和賺取現(xiàn)金的能力的衡量。

2.按不同行業(yè)設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。國外模型構(gòu)建的思想對(duì)我國中小企業(yè)板塊上市公司而言具有很強(qiáng)的借鑒性。我國可就模型本身結(jié)合我國中小企業(yè)板塊上市公司的實(shí)際情況，加強(qiáng)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警。每個(gè)中小企業(yè)板塊上市公司的行業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營理念、組織形式、管理水平和產(chǎn)品特點(diǎn)等都不盡相同，應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)中中小板上市公司的自身特點(diǎn)，考慮到每個(gè)上市公司的特殊性，設(shè)計(jì)不同行業(yè)上市公司的預(yù)警模型。

3.要認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)預(yù)警模型的局限性。由于各種不同模型的檢驗(yàn)結(jié)果相異，可以看出每一個(gè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型都不是萬能的，都有其局限性。不能因?yàn)槠渲幸粋€(gè)模型的判斷結(jié)果來輕易評(píng)判一家公司的財(cái)務(wù)狀況。

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（作者單位：浙江省臺(tái)州市政府經(jīng)濟(jì)合作辦公室 浙江臺(tái)州 318000）

（責(zé)編：賈偉）