董少鵬

抑制新股發(fā)行市盈率畸高是改革的重要“量化目標(biāo)”。改革的方法應(yīng)該是疏導(dǎo)并舉，既要從量上著手，提高發(fā)行比例和流通比例；又要從供需機(jī)制上著手，允許發(fā)行人依據(jù)市場情況調(diào)節(jié)發(fā)行計(jì)劃，讓市場供需雙方真實(shí)地“交手博弈”。

堅(jiān)持市場化導(dǎo)向，一直是監(jiān)管層積極倡導(dǎo)的新股發(fā)行制度改革的方向。盡管如此，在我國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”特征沒有根本改變的情況下，一味地強(qiáng)調(diào)市場化也有可能陷入兩難境地，所謂“甘蔗不能兩頭甜”。

這種兩難的境地是這樣的：IPO定價(jià)越低越不能夠滿足投資者分享發(fā)行定價(jià)帶來的收益，掛牌上市首日必然遭遇瘋狂炒作；而如果隨行就市，完全市場化，又可能會(huì)出現(xiàn)畸高的市盈率發(fā)行，彼時(shí)投資者又會(huì)罵聲一片，指責(zé)監(jiān)管層沒有“管”好。

然而，在具體操作層面，新股發(fā)行實(shí)行市場化定價(jià)，需要發(fā)行人及承銷商有研判公司基本面、確定發(fā)行價(jià)格的能力，需要投資人有議價(jià)的能力，等等。綜合現(xiàn)實(shí)情況看，這些條件遠(yuǎn)未完全具備。

因此，業(yè)內(nèi)權(quán)威人士指出，指望新股發(fā)行制度改革一步到位是不切實(shí)際的，“穩(wěn)定漸進(jìn)，循序漸進(jìn)”將是改革的總體思路，在破解新股發(fā)行高市盈率方面尤其如此。

具體改革措施可以是：增加首次發(fā)行股份的比例，與國際慣例25％到30％的發(fā)行比例接軌；詢價(jià)行為必須跟真實(shí)的購買行為結(jié)合起來。詢價(jià)機(jī)構(gòu)必須要對(duì)自己的詢價(jià)行為負(fù)責(zé)，監(jiān)管層應(yīng)對(duì)此實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。對(duì)于存在不誠信記錄的詢價(jià)機(jī)構(gòu)，可以采取處罰措施，如臨時(shí)或者永久取消詢價(jià)資格，市場禁入，巨額罰款等。

破解新股發(fā)行高市盈率的另一個(gè)重要改革舉措應(yīng)該是引入存量發(fā)行。即當(dāng)市場對(duì)一家公司的新股認(rèn)購十分高漲時(shí)，可以允許發(fā)行人調(diào)高發(fā)行規(guī)模，滿足公眾的認(rèn)購需求。如此，可以降低因供求失衡引發(fā)的“市盈率高企癥”。也有專家提出，既然投資者認(rèn)購踴躍，可以通過制度設(shè)計(jì)，允許發(fā)行人發(fā)行一部分老股，以滿足投資者的需求。

事實(shí)上，中國銀行發(fā)行H股時(shí)就是存量發(fā)行，而不是新股首發(fā)。在市場需求極度旺盛時(shí)增加發(fā)行規(guī)模和部分老股發(fā)行，可以促使發(fā)行價(jià)格接近市場真實(shí)價(jià)格。

我們認(rèn)為，在新股上市首日賦予大小非、大小限以流通或部分流通的權(quán)利，可以使市場的“估值環(huán)境”更加真實(shí)。越是將流通壓力前移，市場價(jià)格越是真實(shí)。如此一來，股市的諸多問題就會(huì)迎刃而解。

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司股本比較小，中小投資者中簽率可能更低，如果能夠同時(shí)進(jìn)行新股發(fā)行改革試驗(yàn)，有利于積累保護(hù)中小投資者利益的市場經(jīng)驗(yàn)。

我國長期以來積累的問題，—個(gè)重要表現(xiàn)就是上市公司發(fā)行比例偏低，也就是“把牛拉來，但只是把牛耳拿來上市”的問題。改革的方向要統(tǒng)籌兼顧，既要繼續(xù)保護(hù)上市公司大股東的利益，也要努力實(shí)現(xiàn)各類投資者利益共享、利益均衡，促使市場化定價(jià)機(jī)制逐步“落地”。

要解決這一問題，在創(chuàng)業(yè)板做試驗(yàn)同樣有好處：一是讓創(chuàng)業(yè)板公司大股東有失去控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，珍惜公司的控股權(quán)利，注重上市公司股票的市場定價(jià)。這樣才能讓上市公司真正尊重所有股東的權(quán)益；二是激發(fā)大股東做好做強(qiáng)公司的動(dòng)力，讓公司變成難以被收購的大市值公司；三是探究發(fā)行比例究竟控制在什么程度最好，既有利于證券市場對(duì)限售股的接納，又能讓大股東始終對(duì)上市公司“牽住牛鼻子”，不丟失控股權(quán)。