馬惠明

比爾·米勒(BillMiller)是當(dāng)今最負(fù)盛名的專業(yè)資產(chǎn)管理者之一，他是美盛資產(chǎn)管理公司的主席和首席投資官。比爾·米勒如今管理著美盛價(jià)值信托和美盛機(jī)遇兩只共同基金，美盛價(jià)值信托是唯——只連續(xù)15年擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的共同基金。這些年來，比爾·米勒和他的團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)受到無數(shù)贊譽(yù)，無論是卓越的績效表現(xiàn)和獨(dú)特的投資風(fēng)格，還是對商業(yè)模式的深入理解和注重內(nèi)在價(jià)值的投資哲學(xué)。

然而，2008年對于傳奇基金經(jīng)理比爾·米勒來說也是一場噩夢，在2006、2007連續(xù)兩年落后大盤之后，2008年美盛價(jià)值信托非但沒有實(shí)現(xiàn)打翻身仗的初衷，反而凈值下跌近55％，幾乎是同類基金中表現(xiàn)最差的。

曾連續(xù)15年擊敗標(biāo)普500指數(shù)

比爾·米勒1972年畢業(yè)于華盛頓和李大學(xué)并獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位，畢業(yè)后作為軍事情報(bào)官員在海外服役?；貒?，1981年比爾·米勒在約翰·霍普金斯大學(xué)開始了哲學(xué)博士課程的研究生生涯。在1981年加入美盛資產(chǎn)管理公司之前，他是J.E.貝克公司的司庫，這是一家生產(chǎn)鋼鐵和水泥產(chǎn)品的制造商。1981年10月，比爾·米勒加入美盛資產(chǎn)管理公司，自那時起直到198s年6月，他始終是美盛的研究團(tuán)隊(duì)主管。1982年，比爾·米勒開始了基金經(jīng)理生涯，他和厄尼·奇勒共同發(fā)起并管理美盛價(jià)值信托基金。90年代后期，搭檔厄尼·奇勒退休，比爾·米勒一個人全面負(fù)責(zé)打理美盛價(jià)值信托基金。

1991～2005年，美盛價(jià)值信托的收益率均超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。連續(xù)15年基金表現(xiàn)擊敗業(yè)績基準(zhǔn)，這樣非同尋常的成功自然也為比爾·米勒帶來一系列巨大榮譽(yù)。比爾·米勒的組合哲學(xué)和投資策略頻頻出現(xiàn)在眾多出版物中，包括《紐約時報(bào)》、《巴倫周刊》、《商業(yè)周刊》、《基普林格》、《Money》、《華爾街日報(bào)》以及《財(cái)富》之類的頂級財(cái)經(jīng)報(bào)刊。比爾·米勒被smartMoney雜志評選為投資界最具影響力的三十位人士之一，也是Money雜志評選的90年代最偉大基金經(jīng)理。1998年晨星年度股票基金經(jīng)理，1999年晨星評選比爾·米勒為十年最佳基金經(jīng)理。《巴倫周刊》命名比爾·米勒的團(tuán)隊(duì)為世紀(jì)最佳投資團(tuán)隊(duì)，《商業(yè)周刊》則稱其為價(jià)值投資英雄。

他經(jīng)營的Legg Mason價(jià)值基金10年來以領(lǐng)先市場而名聲大噪并位于基金排名11位，而他的想法似乎總是與眾不同。當(dāng)談到對他的投資理念影響最大的人時，他提出了哲學(xué)家威廉·詹姆斯。

威廉·詹姆斯是一位職業(yè)穩(wěn)定，聲名卓著的哈佛大學(xué)教授，從解剖學(xué)到心理學(xué)無所不教，那么投資者有可以從他身上學(xué)到些什么呢?米勒說，是一種心境。詹姆斯是最開明的思想家?；ㄙM(fèi)他一生中大量的時光學(xué)習(xí)超自然現(xiàn)象、幻想和靈魂。像詹姆斯一樣，米勒一個充滿好奇心和求知欲的人。他關(guān)注價(jià)值，總是尋找機(jī)會低價(jià)買進(jìn)他認(rèn)為值得買進(jìn)的股票。比起他的同類人來說他更是一個不可知論者，對競爭思想更加坦率和開放。

這使得米勒青睞的往往是別的價(jià)值投資者嗤之以鼻的股票。他從美國在線服務(wù)公司獲取了大量收益，而且他以超過3000萬股的擁有量成為亞馬遜網(wǎng)上書店最大的股東。同時他還擁有傳統(tǒng)的價(jià)值股票如柯達(dá)公司，并隨著該公司數(shù)碼攝影的采用而沉沉浮浮。

米勒甚至利用了科技板塊的崩潰，在2001年第三季度吸納了幾只受到重創(chuàng)的電信設(shè)備公司的股票。更為特別的是，米勒還購買郎訊股份，一支人人憎恨的股票。剛認(rèn)為這是一支必須擁有的持有買進(jìn)股，郎訊內(nèi)部就出現(xiàn)問題并不得不重申其盈利報(bào)告導(dǎo)致該其光纖設(shè)備的市場需求接近枯竭。

但米勒則認(rèn)為郎訊公司2002年8月提供的190億可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將卷土重來解決其資產(chǎn)負(fù)債表上的問題，而這將導(dǎo)致最終的反彈。他甚至將郎訊的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行和花旗集團(tuán)90年代初的房產(chǎn)危機(jī)中采取的優(yōu)先股交易相提并論。許多人都相信優(yōu)先股的發(fā)行可以挽救公司。到90年代末花旗集團(tuán)股票整整上漲2500％。

米勒并不指望電信設(shè)施的主要反彈，但他認(rèn)為有幾只電信股已下跌到足夠的程度使它們就長期投資的觀點(diǎn)看來非常具有吸引力。除郎訊之外，米勒還買進(jìn)了coming和Qwest公司的小量股票。他表示只有他堅(jiān)持認(rèn)為長遠(yuǎn)看來他是正確的，這就不會對他產(chǎn)生任何影響?！叭绻恢还善彼哪陙磉B續(xù)表現(xiàn)不佳，而在第五年上漲5倍并從此以后表現(xiàn)超群，那么那時我將非常高興，”米勒如是說，“和股票一起成長的感覺讓我充滿活力?！?/p>

重倉集中持股而非品種多樣化

美盛價(jià)值信托基金通過集中投資于相對于估值預(yù)期大幅度折讓的企業(yè)，以此投資策略為投資者尋求長期資本增殖。米勒視市場為提供價(jià)格折讓的機(jī)器，他認(rèn)為投資者基于其對未來的預(yù)期進(jìn)行買入和賣出，而問題的關(guān)鍵是什么才是價(jià)格折讓。當(dāng)受到不同種類時間范圍或多種因素驅(qū)動，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生差距時，投資者就錄得“超額”回報(bào)。市場每天提供著報(bào)價(jià)，這其中孕育著一些機(jī)會，而價(jià)值投資者認(rèn)為市場不過是個大拍賣場而已，它由買家和賣家交互組成，每天為商品標(biāo)價(jià)。

米勒認(rèn)為，市場存在的真正價(jià)值是由于對公司本質(zhì)商業(yè)價(jià)值的錯誤預(yù)期而導(dǎo)致其交易價(jià)格的大幅折讓。預(yù)期背離于本質(zhì)商業(yè)價(jià)值時，投資者就需要正確評定其真實(shí)的商業(yè)價(jià)值。米勒稱，本質(zhì)商業(yè)價(jià)值或者如大家熟悉的內(nèi)在價(jià)值，即是未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。低估不取決于與現(xiàn)有及遞延收益、帳面價(jià)值或者現(xiàn)金流相關(guān)的股票價(jià)值，而取決于股票價(jià)格和商業(yè)模式在預(yù)見時間范圍所能帶來自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的兩者關(guān)系。

米勒認(rèn)為，未來取得較好業(yè)績的關(guān)鍵是鑒別出那些能夠持續(xù)取得高資本回報(bào)的公司，特別是那些回報(bào)超越資本成本的公司。同樣重要的還有公司適當(dāng)分配資本的能力，因?yàn)樵跁r間長河里，更重要的是合理匹配資本的管理能力。

米勒提出，長期投資者依賴于公司管理層善待于他們投入的資本，一方以資金成本投入，另一方面過分紅派息或股票回購等方式來回報(bào)股東。應(yīng)用這些投資思想，米勒精選來個別股份中的引人注目的機(jī)會，從而建立風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過而高水平回報(bào)的投資組合。他覺得—個成功的組合必要集中于最好的投資思想，重倉集中持股而非品種多樣化，只有這樣組合才能受益于這些好的投資思想。米勒宣稱，他通過小心勤勉的分析來評定公司的風(fēng)險(xiǎn)，通過組合構(gòu)造來管理組合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，米勒不認(rèn)為自己在任何時點(diǎn)都永遠(yuǎn)正確，但是他說，如果投資于那些具備相對內(nèi)在價(jià)值大幅折讓可能性的證券，隨著時間推移，組合將最終戰(zhàn)勝市場。