龍建輝

[摘要]圍繞內部資本市場的概念、內部資本市場運作的基本原理及該理論在我國十年的研究成果,對已有的文獻進行歸納和梳理,最后形成一個綜合性的主流研究框架,在此基礎上進一步指出內部資本市場理論與實踐的未來研究趨勢。

[關鍵詞]內部資本市場;理論建模;實證研究

[中圖分類號] F832.1[文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)11-0080-06

一、引 言

錢德勒(1987)認為現代企業(yè)的顯著特征之一就是它們包含許多不同的業(yè)務部門。由于不同業(yè)務部門擁有不同的投資機會,企業(yè)總部為了追求整體利益的最大化,需要用一只“看得見的手”在不同部門之間調配資本、勞務和技術等內部資源,以提高投資效率。這種資本、勞務和技術的再分配使得企業(yè)內部實際上形成了一個內部市場,它包括內部資本市場(Internal Capital Market, ICM)、內部勞動力市場以及內部技術市場等。[1]

內部資本市場作為一只“看得見的手”,它與外部資本市場具有同樣的資本配置功能。Alchian(1969)[2]和Williamson(1975)[3]對內部資本市場存在性進行了早期研究,并形成了內部資本市場的概念,認為內部資本市場是有效配置企業(yè)內部稀缺資源的一種機制。時至今日,內部資本市場理論已經發(fā)展了將近40年。我國對內部資本市場的研究始于孔劉柳(1998)發(fā)表與《外國經濟與管理》上的“國外企業(yè)內部資本市場理論的啟示”,至今已經有10年的時間,但是研究內容卻沒有形成一個系統化和規(guī)范化的框架,因此,本文系統梳理國內對該理論的研究,最后形成一個主流研究框架,旨在后續(xù)研究提供一個邏輯參考。

二、基本原理

1.內部資本市場組織載體

企業(yè)組織內的資本市場并不是企業(yè)與生俱來的科層設計,它是隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和多層級組織結構的形成而逐漸浮現的。按照企業(yè)內部管理層權威的高低,企業(yè)的層級組織結構大致可分為U型、M型和H型結構。其中,U型結構 (Unitary Structure,即一元結構)是一種集權式的單層級制度,企業(yè)的管理層擁有對企業(yè)項目經營的絕對權威,內部資本市場特有的資源競爭現象也就不可能在這種單層級企業(yè)中出現。而M型結構(Multidivisional Structure ,即事業(yè)部制或多部門結構)以及H型結構(Holding-company Structure,即多法人制的控股公司制) 則是兩種分權式的多層級結構,采取這兩種結構的企業(yè)往往規(guī)模較大,組織結構呈現多級層次,并且有一個中央權威掌握資本分配的權力,其下屬各層級的管理者圍繞資金展開競爭,繼而進行各級的投資。Williamson(1985)認為可以將整個多層級的企業(yè)看作是一個企業(yè)組織內部的資本市場。[4]英美的聯合大企業(yè)、歐洲和發(fā)展中國家的企業(yè)集團、韓國的家族財團(Chaebols)、日本的企業(yè)聯盟(Keiretsu Firms)以及跨國公司等都可以作為內部資本市場的依附組織。

我國學者馮麗霞(2006)在內部資本市場的組織載體研究上取得了突破性的進展,她認為內部資本市場存在于具有多元化特征的M、H型企業(yè)集團的觀點沒有走出內部資本市場初始研究對象的局限。她還進一步認為,多元化企業(yè)集團可以擴大內部資本市場的運作空間,但不能作為界定企業(yè)集團內是否存在內部資本市場的必要條件。[5]

2.內部資本市場運作原理

內部資本市場理論是研究內部資本配置的重要理論之一。它是通過集中融資的方式與外部資本市場(ECM)建立聯系,再通過“看得見的手”對資源進行有效配置。與“集中融資”相對的是一種所謂的“分散融資”方式,多層級組織中各部門或成員企業(yè)向多個資金提供者融資,可以是直接融資(如在證券市場上進行股權融資),也可以是間接融資(如申請銀行貸款)。而在“集中融資”方式中,各部門或成員企業(yè)的融資都統一由某一家金融中介(如銀行或風險投資機構) 承擔,因此是一種間接融資的方式。在一個擁有內部資本市場的多層級企業(yè)中,集中融資供給者的角色由企業(yè)的中央權威(總部或母公司)來扮演;它也可以看作是一個特殊的金融中介,既可以像外部資本市場上的金融中介那樣實施集中的外源融資,也可以在內部資本市場內組織集中的內源融資,然后統一將資本分配給各部門或成員企業(yè)(參見圖1)。

圖1、企業(yè)內部資本市場的運作原理

采取集中融資方式是內部資本市場得以存在和維持的保證。試想如果一個M或H型企業(yè)的各部門繞開其總部各自獨立地向外融資,那么總部與部門之間、部門與部門之間也就不存在金融聯系,內部資本市場也就缺乏得以存在的資本紐帶。而無論是通過外源還是內源融資,集中融得的資金都存在一個分配的問題,內部資本市場最關鍵的一項功能——資本配置由此產生。因此,一個擁有內部資本市場的多層級企業(yè)采取的必然是集中融資的方式。

三、國內研究

自從孔劉柳(1998)發(fā)表第一篇有關內部資本市場的研究成果,我國對該理論的研究至今已經整整10年,但是我國對該理論的系統研究比國外落后至少20年。雖然國內對內部資本市場理論的研究起步比較晚,但是研究成果的增長速度卻比國外高出很多,截止2008年9月,中國期刊網上已經有96篇以“內部資本市場”為主題的文獻,這以方面說明我國學術界對該理論的重視程度,另一方面也反應出,真正有理論創(chuàng)新的文章非常少,基本上沒有跳出國外學者對該理論的研究范圍,主要是圍繞內部資本市場的效率展開研究。經過對國內關于內部資本市場文獻的閱讀與梳理,筆者把我國學術界對內部資本市場的研究歸納為四種:一是理論建模;二是文獻綜述;三是實證檢驗;四是案例研究。下面從這四個方面對國內的成果加以闡述。

1.理論建模

中國是一個新興市場經濟國家,對新興國家的內部資本市場的研究在國外已經取得了一定的進展,因此,國內部分學者從理論與建模的角度對中國背景下的內部資本市場理論進行了創(chuàng)造性研究,試圖在國外現有理論的基礎上有所創(chuàng)新和突破。

郭旺(2003)認為外部融資中的信息不對稱和代理問題產生的信貸約束,使得一些既使具有正NPV的項目也可能無法獲得融資,導致公司投資不足。母公司總部通過公司內部資本市場積極地在子公司間配置稀缺資源,可以為子公司項目融資減輕這些問題,增加企業(yè)價值。同時,母子公司間通過一個良好的雙邊利益安排,降低母公司總部監(jiān)管的負面效應對項目現金流的稀釋作用,內部資本市場是一種較優(yōu)的資本配置機制。[6]李艷榮和金雪軍(2007)認為內部資本市場實際上是存在于企業(yè)聯合體中的介于企業(yè)內部和外部市場之間的一種資源配置方式,它兼有市場競爭和企業(yè)科層制的雙重特性,在資本的集聚、分配、調節(jié)方式和導向上都有著自己獨有的特點,再加上其在現實經濟中的重要性,是一種值得關注的資源配置形式。但是內部資本市場對資源配置效率的影響具有兩面性:一方面規(guī)避了外部資本市場中的信息不對稱和融資約束,提高了資源的配置效率;另一方面卻又可能因為內部代理問題和缺少有效外部監(jiān)督而面臨著資源配置的扭曲。[7]此外,馮麗霞(2006;2008)分別從組織租金和超額價值視角研究了內部資本市場的本質,界定了內部資本市場租金的內涵,提出了內部資本市場的本質是租金或超額價值的創(chuàng)造與分配。[5][8]

資本配置是企業(yè)內部資本市場的主要功能之一,但是企業(yè)內部的影響活動會扭曲其資本配置的效率,使內部資本配置不當。我國正處于經濟轉軌時期,原本基于效率動因而存在的內部資本市場部分地異化為“利益輸送”的渠道。如何科學地界定內部資本市場的邊界和對其進行最優(yōu)規(guī)模設計,不僅直接影響到關聯企業(yè)之間資金調配行為的合法性與合理性,而且還影響著內部資本市場功能的有效發(fā)揮。魏明海和萬良勇(2006)從理論上探討了我國企業(yè)內部資本市場運作的主體與方式,邊界確定合理性的雙重視角,影響我國內部資本市場邊界確定的法規(guī)因素,以及禁止性規(guī)則和有效契約在內部資本市場邊界確定中的作用等問題。[9]隨后,邵軍和劉志遠(2006)對企業(yè)集團內部資本市場的最優(yōu)規(guī)模進行了設計,建立了我國企業(yè)集團最優(yōu)規(guī)模的模型,企業(yè)集團必須不斷調整內部資本市場規(guī)模,以達到公司內部市場與外部市場之間的均衡,實現集團整體效用最大化。[10]

鄒薇和錢雪松(2005)構造了一個兩層次委托代理模型,強調了外部資本市場和內部資本市場之間的相互作用,分析表明,資本配置扭曲和資本使用效率低下的關鍵是外部資本市場運作不完善對企業(yè)內部管理者的尋租行為的影響。融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業(yè)CEO過分擴大融資規(guī)模,而且會加劇企業(yè)內部管理者的尋租行為,導致資本配置不當、投資缺乏效率的不良后果。在此基礎上,還提出了文章的政策含義,即必須改變融資成本偏低的現狀,并加強公司治理結構建設,才能解決我國企業(yè)融資過熱、資本使用效率低下等一系列問題。[11]此外,錢雪松(2007)認為企業(yè)內部存在一個活躍的資本市場;企業(yè)內部資本配置是區(qū)別于外部資本市場運作的資本配置機制。企業(yè)管理者運用內部資金實施投資項目的同時也就實施了一定的融資功能,因而企業(yè)組織本身就是金融體系的重要組成部分。傳統的“直接融資-間接融資”或“銀行主導型-資本市場主導型”二分法不足以刻畫和概括金融體系的特征,新二分法“外部資本市場-企業(yè)內部資本市場”是對傳統研究視角的有益補充。[12]

2.文獻綜述

由于我國對內部資本市場理論研究起步較晚,為了借鑒國外的研究經驗,這個階段綜述性文章比較多?？讋⒘?1998)是國內最早對內部資本市場進行綜述的學者,他從企業(yè)內部資本市場形成的原因、相對于外部資本市場的優(yōu)勢、內部資本市場與信息處理的關系以及內部資本市場的資金分配過程、信息和激勵等角度對該理論進行了回顧,然后從內部資本市場視角解釋了我國企業(yè)兼并的動機。[13]韓忠林和朱榮林(2005)介紹了多元化公司內部資本市場理論的研究進展,揭示了信息和融資功能、產業(yè)適應、產品競爭以及代理機制等方面有關內部資本市場的演化軌跡和運作機制。[14]楊錦之(2007)[15]、鄭迎迎(2007)[16]和錢雪松(2008)[17]圍繞內部資本市場的資本配置效率、測度方法以及內部資本市場與多元化企業(yè)價值等視角對內部資本市場理論進行了回顧。此外,對內部資本市場理論進行文獻研究的還有錢雪松和鄒薇(2006)[18]、陸軍榮(2005)[19]和盧建新(2006)[20]等學者。

3.實證檢驗

由于國外的內部資本市場理論研究相對比較成熟,所以對該理論在中國背景下的實證研究比較多。但基本上都沒有偏離國外關于內部資本市場的主流研究趨勢,即內部資本市場的存在性、有效性和無效性及其衍生主題。

有效性檢驗。蘇東蔚(2005)通過間接檢驗內部資本市場理論的實證含義,深入分析多元化經營與企業(yè)價值的理論與經驗關系,發(fā)現我國上市公司存在多元化溢價現象,多元化公司具有較大的市值-賬面值比、Tobinq和超額價值;在控制住規(guī)模、無形資產、財務杠桿和股利政策等影響企業(yè)價值的因素后,仍存在多元化溢價現象;在此基礎上,通過估計上市公司同外部資本市場的融資依賴程度,間接檢驗內部資本市場效率與多元化決策的檢驗關系,進一步發(fā)現產生多元化溢價的原因是價值高的企業(yè)更傾向于實施多元化經營戰(zhàn)略。[21]邵軍和劉志遠(2008a)企業(yè)集團內部資本市場具有放松融資約束的功能。民營集團內部資本市場放松融資約束的功能得到了很好地發(fā)揮;外部環(huán)境對集團內部資本市場的放松融資約束功能的發(fā)揮有一定的影響。在市場化程度和金融業(yè)市場化程度較高的省份(或地區(qū)),集團內部資本市場具有放松融資約束的功能,其成員企業(yè)所面臨的融資約束小。控制權與現金流權分離程度越大的集團成員企業(yè),其面臨的融資約束越大。[22]

姜付秀和陸正飛(2006)認為內部資本市場在公司內部的資源再配置作用,使得公司降低了對融資成本較高的外部資本市場的依賴,因此,多元化經營公司的總資本成本可能低于專業(yè)化經營公司。通過以2001年～2004年我國上市公司為例,對多元化與公司權益資本成本和總資本成本之間的關系進行了實證檢驗,結果表明,多元化與權益資本成本正相關,而與總資本成本負相關。[23]

無效性檢驗。邵軍和劉志遠(2008b)通過對企業(yè)集團的成員企業(yè)進行實證檢驗,發(fā)現企業(yè)集團內部資本配置損害其成員企業(yè)的價值。控制權與現金流權分離程度大和規(guī)模大的成員企業(yè),企業(yè)集團內部資本配置活動對其價值的損害比較顯著。民營集團內部資本配置有利于其成員企業(yè)價值的提升,尤其是規(guī)模小的成員企業(yè)受益于集團內部的資本配置活動。中央政府為最終控制人的集團,其內部資本配置活動有利于成員企業(yè)價值的提升,集團內部資本配置尤其使規(guī)模小和存在融資約束的成員企業(yè)受益;地方政府為最終控制人的集團,內部資本配置活動往往不利于其成員企業(yè)價值的提升。[24]李焰和張寧(2006)驗證了集團控股的上市公司融資約束水平大于非集團控股的上市公司的現象,這說明集團控股股東通過集團內部資本市場對上市公司利益的侵占使得內部資本市場不但不能發(fā)揮環(huán)節(jié)上市公司融資約束的作用,反而加劇了融資約束的程度。文章還進一步檢驗了自然人控制的集團所述的上市公司比國有集團控股的上市公司面臨更大的融資約束問題。[25]

洪道麟、熊德華和劉力(2007)在區(qū)分了所有權性質之后,通過對企業(yè)融資來源的分析,發(fā)現國有控股企業(yè)資產負債率隨著多元化上升的原因在于內部資本市場并沒有發(fā)揮明顯的作用,而它們對外部資本市場的依賴主要體現在負債(主要是流動負債)規(guī)模的顯著增加,這是與共同保險理論①一致的。因此,利用共同保險理論可以解釋國有控股企業(yè)多元化導致資產負債率上升的現象,這也可能是國有控股企業(yè)實行多元化的真實原因之一。對于非國有控股企業(yè),我們則沒有發(fā)現內部資本市場失效的證據。[26]

張薦華和李鮮(2008)運用內部資本市場理論和控制權理論,對控股股東通過集團內部市場,對所控上市公司實施“隧道行為”和“支撐行為②”的動機及其相互之間的關系做出了新的解釋,并對控制權收益獲取路徑進行剖析,在進一步認清控股股東行為特征的基礎上,探討如何加強對上市公司控股股東集團內部市場交易行為的規(guī)范和監(jiān)管,以保護上市公司及中小投資者的合法權益。[27]鄭國堅和魏明海(2006)分別從地區(qū)治理環(huán)境和控股股東特征出發(fā),對關聯內部資本市場的形成提出了基于交易成本的效率動因和基于目標函數的利益輸送動因兩種假說。[28]

李艷榮(2007)構建了一個內部資本市場“財務歧視”的理論模型,對我國上市公司同時存在的股權融資偏好和投資產出低效率兩種現象提出了一個新的解釋:我國上市公司由于具有融資成本低、現金流權和控制權相分離的特點,極有可能成為內部資本市場中的資源凈流出者,在控股母公司的主導下成為其所在集團的“融資窗口”;在上市公司融入資金以后,并非用于該企業(yè)的投資需要,而是通過集團內部的關聯交易在不同成員企業(yè)之間進行資源轉移。因此就上市公司來看,它一方面表現出了對股權融資的過度偏好,另一方面又因為“隧道效應”造成了投資產出的低效率。[29]此外,曾宏等(2008)認為內部資本市場的存在,降低了債務融資在產品市場競爭中的作用力度。[30]

4.案例研究

可能是由于國內的部門公開數據的可獲得性問題,國內學者以案例方式研究內部資本市場也比較多。研究也是圍繞內部資本市場的有效性與無效性兩個方面展開的。

有效性研究。周業(yè)安和韓梅(2003)以華聯超市借殼上市為例對上市公司內部資本市場進行了分析,得出了以下幾個結論:第一,當控股股東(總部)面臨好的投資機會,同時又不愿放棄短期利益,采取內部資本市場戰(zhàn)略就可能取得利益平衡。第二,控股股東采取內部配置機制和外部資金來源相結合的方式為投資機會創(chuàng)造了融資條件,但是也帶來了一定的風險,投資機會可能會因為外部市場的不確定性而得不到資金,這在一定程度上降低了內部資本市場的優(yōu)勢作用。第三,控股股東的身份而非100%的持股比例使內部資本市場在發(fā)揮作用的同時伴隨著公司治理問題。第四,沒有出現內部資本市場中的低效交叉補貼現象,這可能與投資機會比較容易確定有關,控股股東能夠對投資機會進行正確的排序和有效的配置。[31]

陳信元和黃俊(2006)通過劉永行“煉鋁”的案例,對政府管制和企業(yè)垂直整合間的關系進行了研究。發(fā)現,由于政府官員有著不同于“社會大眾”的私人利益,政府也難以獲取個體的信息,由此造成政府的行為會偏離社會財富最大化的原則,無法實現資源的最優(yōu)配置,從而增加市場交易的成本和不確定性。在此情況下,企業(yè)具有垂直整合的動機,將原本由市場組織的生產歸并到企業(yè)內部,以減少交易成本和規(guī)避風險。研究結果也表明,政府管制改變了市場交易成本和企業(yè)內部組織成本的對比關系,從而影響了企業(yè)的經營邊界。而且,管制也不是絕對的,企業(yè)通過自身經營行為的調整可以繞過政府管制。[32]

無效性研究?；趦炔抠Y本市場理論,當企業(yè)集團對內部各成員部門不是 100%控股時,資源在內部資本市場的轉移會產生較大的摩擦,內部資本市場存在效率不足。楊錦之(2006)以華通天香集團為例,分析了上市公司內部資本市場運作的主要路徑及產生的經濟后果,得出了兩個結論,其一,原本在于提高資本配置而存在的內部資本市場部分地被異化為進行利益輸送的渠道;其二,盡管會計業(yè)績與市場業(yè)績的下滑不能完全歸因于內部資本市場配置資源的結果,但可以在一定程度上說明其內部資本市場配置效率低下。集團化導致的公司價值下降,通?？梢圆糠值貧w因于內部資本市場資本配置效率的缺失。同時,實際控制人通過各種內部資本配置來提高天香集團業(yè)績并不顯著,未能緩解天香集團所面臨的融資約束,沒有達到證監(jiān)會規(guī)定的再融資條件。[33]

近年來出現的“系族企業(yè)”是我國資本市場上的一個獨特的現象。在這些“系族企業(yè)”內部幾乎都存在著頻繁的內部資本配置行為。邵軍和劉志遠(2007)對“鴻儀系”內部資本配置效率進行了個案分析。研究表明,鴻儀系在配置內部資本時,沒有基于效率的原則進行,效率的原則服從于最終控制人的“戰(zhàn)略”需要,其內部資本配置是無效率的。無效的內部資本配置是導致鴻儀系失敗的重要原因,也是對社會資源的浪費。[34]

四、框架與研究趨勢

企業(yè)的經營戰(zhàn)略經歷了“專業(yè)化——多元化——歸核化”的演化歷程。20世紀60年代,當專業(yè)化的經營模式已經不能提升股東財富與企業(yè)價值之際,于是美國出現了前所未有的聯合兼并大浪潮,組建企業(yè)集團進行多元化經營,降低企業(yè)單一業(yè)務經營模式的風險;由于大量的盲目兼并,使眾多企業(yè)陷入了非相關多元化經營謎團,管理上不去,企業(yè)價值萎縮,針對這種局面,于是企業(yè)家又出現了“回歸主業(yè)”的呼聲,眾多企業(yè)通過資產剝離、垂直整合與公司分立等手段除去非相關的、績效低下的業(yè)務,20世紀90年代后期,“歸核化”戰(zhàn)略成為實業(yè)界的新聲音。學術界對內部資本市場的研究也迎合了企業(yè)經營戰(zhàn)略的演化歷程,始終以多種業(yè)務經營的企業(yè)或者企業(yè)集團為研究對象,使該領域的研究逐漸過度到成熟階段。經過對眾多國外文獻的梳理與歸納,得出以下內部資本市場的主流研究框架(如下圖所示)。

圖2、內部資本市場理論的主流研究框架

以上框架呈現了目前國內外學術界的主流研究范疇,主要涉及到四個研究主題,即多元化組織中內部資本市場的有效性、多元化組織中內部資本市場的無效性、“歸核化”組織中內部資本市場的有效性以及這些研究主題的衍生主題和綜述性文章。“歸核化”本質上仍然是多元化,但是只有核心業(yè)務的多元化,因此“歸核化”組織的內部資本市場具有更強的資金聚集功能、資本配置功能和激勵約束功能(圖中用“↑”表示)。由于目前“歸核化”經營戰(zhàn)略仍然是一種很有效的企業(yè)戰(zhàn)略,因此,目前還沒有研究涉及“歸核化”組織中內部資本市場的無效性。

綜上所述,未來關于內部資本市場理論的研究將仍然遵從上面的主流研究框架。因為研究趨勢的預測是一項非常困難的工作,根據筆者廣泛的文獻閱讀和對未來研究的方向的把握,因此做以下大膽預測:

第一,新興市場經濟國家的內部資本市場的效率將是研究的熱點。由于新興市場經濟國家存在信息問題(Information Problems)、誤導性規(guī)制(Misguided Regulations)和無效司法系統(Inefficient Judicial Systems)等市場失靈因素[35],因而導致外部資本市場無效或效率低下,在這樣的背景下,研究新興國家的內部資本市場的效率問題具有非常重要的理論意義與實踐價值。

第二,內部資本市場理論的衍生主題的研究將呈增長趨勢,特別是多元化折扣交易出現后內部資本市場的治理問題。最近20年有很多研究證明內部資本市場是沒有效率的,甚至應該解散。原因就是企業(yè)出現了多元化的折扣交易,他們把這種折扣交易歸結為內部資本市場的無效,因此,內部資本市場的治理顯得非常重要,如何提高資本的配置效率、如何降低信息與代理成本、如何進行管理層激勵和補償等問題將是研究的熱點問題,而且這些問題都是從管理學的視角研究經濟問題,屬于跨學科的研究視角,可能會受到學術界的追捧。

第三,內部資本市場與外部資本市場的關系與聯動機制。從提出內部資本市場的概念到成熟階段的研究,學術界主要是對聯合大企業(yè)(企業(yè)集團)的內部資本市場進行研究,而并沒有將企業(yè)內部資本市場與外部資本市場結合起來作為一個整體進行考察。自企業(yè)有了多元化經營戰(zhàn)略以后,內部資本市場與外部資本市場就共同存在,共同成長,因此將兩者結合起來研究也是非常有意義的。

第四,“歸核化”組織中內部資本市場的效率研究繼續(xù)增長。在多元化企業(yè)集團出現折扣交易、嚴重的雙層代理與信息不對稱等問題后,企業(yè)重新考慮抓住核心業(yè)務,重組、剝離與分立非相關業(yè)務,回歸主業(yè)。因此研究“歸核化”組織背景下的內部資本市場效率問題非常具有現實意義,對于企業(yè)具有很高的參考價值。

第五,內部資本市場的時間與空間視角的相關研究。在眾多的文獻梳理過程中,筆者發(fā)現內部資本市場有時間概念與空間概念的區(qū)別。這主要是針對于內部資本市場的資本配置功能,從時間概念看,企業(yè)可以選擇投資時機好的時間段進行投資決策,由于投資時機受到宏觀經濟、政策波動、外部環(huán)境等因素的影響,因此,選擇合理和科學的投資時機對提高資本配置效率非常重要;從空間概念看,企業(yè)可以選擇不同行業(yè)進行投資,也可以跨區(qū)域或國界進行投資,因此,選擇合適的行業(yè)與地理區(qū)域,對于提高企業(yè)的資本配置效率同樣非常重要。

[注 釋]

①共同保險(Co-insurance)又稱“共保”,指兩個或兩個以上保

險人共同承保同一筆保險業(yè)務。共同保險可分為兩種不同類型:

(1)投保人就同一保險標的,同時與兩家或兩家以上的保險公

司簽定一份保險合同。在發(fā)生賠償責任時,其賠款按各保險公

司承擔的份額比例分保。(2)在不足額保險時,其不足額部分

應視為被保險人自保,故這種形式的保險亦可稱由被保險人與

保險人共保。當損失發(fā)生時,不足額部分由被保險人自負。

②“支撐行為”這以概念最早由Friedman等(2003)提出,他們

認為控制性股東不僅會實施隧道行為侵占公司利益,同時還可

能在公司處于財務困境時,利用私人資源對公司提供支持從而

使小股東受惠。

[參考文獻]

[1]錢德勒. 看得見的手——美國企業(yè)的管理革命[M].北京:

商務印書館,1987.

[2]Alchian, A. Corporate management and property rights [A]. in

Henry Manne, ed. Economic Policy and the Regulation of

Corporate Securities.Washington, D. C. American Enterprise

Institute for Public Policy Research[C]. 1969 :337-360.

[3]Williamson, O. E. 1975. Markets and hierarchies: analysis and

antitrust implication [M]. Free Press, New York. 147-148.

[4]Williamson, O. The economic institutions of capitalism[M]. Free

Press, New York,1985.

[5]馮麗霞.內部資本市場:組織載體、交易與租金[J].會計研究,

2006,(8): 37-43.

[6]郭 旺.外部融資不足狀況下企業(yè)集團內部的資本配置[J].中南

大學學報(社會科學版),2003,(9): 495-499.

[7]李艷榮,金雪軍.論內部資本市場中資源配置的效率[J].學術

月刊,2007,(39): 90-96.

[8]馮麗霞.內部資本市場超額價值創(chuàng)造研究——基于資源基礎理

論的思考[J].會計研究,2008,(4): 41-46.

[9]魏明海,萬良勇.我國企業(yè)內部資本市場的邊界確定[J].中山大

學學報(社會科學版),2006,(46): 92-97.

[10]邵 軍,劉志遠.企業(yè)集團內部資本市場最優(yōu)規(guī)模設計[J].現

代財經,2006,(26): 32-36.

[11]鄒薇,錢雪松.融資成本、尋租行為和企業(yè)內部資本配置[J].

經濟研究,2005,(5): 64-74.

[12]錢雪松.企業(yè)內部資本配置和金融體系二分法[J].中南財經政

法大學學報,2007,(5): 92-96.

[13]孔劉柳.國外企業(yè)內部資本市場理論的啟示——兼談我國企業(yè)

兼并及內外部資本市場[J].外國經濟與管理,1998,(7): 3-11.

[14]韓忠林、朱榮林.多元化公司內部資本市場理論研究[J].外國

經濟與管理,2005,(27): 38-43.

[15]楊錦之.多元化公司內部資本市場配置效率——國外相關研究

述評與啟示[J].會計研究,2007,(11): 44-49.

[16]鄭迎迎.內部資本市場及其對企業(yè)價值的影響:理論綜述[J].

經濟評論,2007,(2): 153-158.

[17]錢雪松.企業(yè)內部資本配置文獻綜述[J].經濟評論,2008,

(3): 135-141.

[18]錢雪松,鄒薇.公司治理與企業(yè)資本配置研究:文獻綜述[J].

南大商學評論,2006,(11): 133-155.

[19]陸軍榮.國外關于企業(yè)內部資本市場研究觀點綜述[J].經濟縱

橫,2005,(4): 73-76.

[20]盧建新.內部資本市場理論綜述[J].中南財經政法大學學報,

2006,(2): 24-30.

[21]蘇東蔚.多元化經營與企業(yè)價值:我國上市公司多元化溢價的

實證分析[J].經濟學(季刊),2005,(4): 135-158.

[22]邵 軍,劉志遠.企業(yè)集團內部資本市場對成員企業(yè)融資約束的

影響——來自中國企業(yè)集團的經驗證據[EB/OL].Working

Paper,南開大學商學院, 2008a.

[23]姜付秀,陸正飛.多元化與資本成本的關系——來自中國股票市

場的證據[J].會計研究,2006,(6): 48-55.

[24]邵軍,劉志遠.企業(yè)集團內部資本配置的經濟后果——來自中

國企業(yè)集團的證據[J].會計研究,2008b,(4): 47-53.

[25]李焰,張寧.集團控股股東股權結構與上市公司融資約束程

度——基于內部資本市場理論的實證分析[C].中國會計學財

務成本分會2006年年會暨第19次理論研討會, 2006.

[26]洪道麟,熊德華,劉力.所有權性質、多元化和資本結構內生性

[J].經濟學(季刊),2007,(6): 1165-1184.

[27]張薦華,李鮮.加強對上市公司與控股股東集團內部交易行為

監(jiān)管研究[J].財貿經濟,2008,(3): 28-33.

[28]鄭國堅,魏明海.控股股東為什么與上市公司建立關聯的內部資

本市場——從地區(qū)治理環(huán)境和控股股東特征得到的證據

[EB/OL].Working Paper,中山大學管理學院,2006.

[29]李艷榮.內部資本市場、財務歧視和關聯交易——對我國上市

公司融投資行為的一個新解釋[J].財貿經濟,2007,(4): 67-72.

[30]曾宏,王后華,王瑩瑩.債務融資行為對產品市場競爭的影響

——內部資本市場作用下的分析[J].系統工程,2008,(26): 9-14.

[31]周業(yè)安,韓梅.上市公司內部資本市場研究——以華聯超市借殼

上市為例分析[J].管理世界,2003,(11): 118-143.

[32]陳信元,黃俊.政府管制與企業(yè)垂直整合——劉永行“煉鋁”

的案例分析[J].管理世界,2006,(2): 34-38.

[33]楊錦之.內部資本市場、公司績效與控股權私有收益——以華

通天香集團為例分析[J].會計研究,2006,(12): 61-67.

[34]邵軍,劉志遠. “系族企業(yè)”內部資本市場有效嗎?——基于

鴻儀系的案例研究[J].管理世界,2007,(6): 114-121.

[35]Khanna, T. & Palepu, K. 1997. Why focused strategies may be

wrong for emerging markets [J]. Harvard Business Review, 7/8:

41-51.

A Survey of Internal Capital Market: Theoretical, Modeling and Empirical Research——Ten YearsReview of Internal Capital Market in China

Long Jianhui

(School of Management, Zhejiang University, Hangzhou 310058, China)

Abstract:The theory of internal capital market (ICM) is one of the most important theories for studying internal capital allocation in firms. Since 1990s, the research on ICM becomes increasingly standard and the research results arise one after another. Many economists have provided some original views that play a very important role in studying the investments of firms. It is 10 years since China started to study this theory in 1998, thus it is very necessary to study the theory systematically and structurally on the occasion. This paper sorts out and sums up the existing literatures in terms of ICM concept and fundamental principle, and the research results during the ten years, forming a comprehensive mainstream structure for researches, followed by the research tendency about theories and practices of ICM further in the future.

Key words: internal capital market; theory and model; empirical research

(責任編輯:張丹郁)