魏英輝

[摘要]文章采用GARCH族模型對(duì)2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革后人民幣匯率的波動(dòng)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)人民幣兌主要貨幣匯率的日收益率均具有典型的金融時(shí)間序列尖峰厚尾的統(tǒng)計(jì)特征，且除人民幣／日元匯率外，對(duì)其它主要貨幣的名義匯率均存在波動(dòng)聚集效應(yīng)。文章認(rèn)為，由于我國(guó)外匯市場(chǎng)仍然不夠完善，具有一定的投機(jī)性，人民幣匯率變化因此具有一定的群體行為性而表現(xiàn)出波動(dòng)的聚集效應(yīng)，中央銀行應(yīng)采取靈活干預(yù)的策略，把握匯率制度改革的節(jié)奏。

[關(guān)鍵詞]人民幣匯率；波動(dòng)聚集；ARCH；GAR，CH

[中圖分類號(hào)]F832.63[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1002-736X(2009)04-0084-04

2005年7月，人民幣匯率形成機(jī)制的改革標(biāo)志著人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革取得重大進(jìn)展，隨后陸續(xù)推出的做市商制度和詢價(jià)交易制度等一系列外匯市場(chǎng)配套改革措施，進(jìn)一步加快了人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化進(jìn)程?！皡R改”至今，伴隨人民幣由溫和升值到快速升值，人民幣匯率雙邊波動(dòng)幅度也明顯加大，人民幣匯率成為國(guó)內(nèi)外各界關(guān)注的熱點(diǎn)。但目前，大多數(shù)文獻(xiàn)主要集中于對(duì)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響的研究，直接對(duì)人民幣匯率波動(dòng)特性的研究成果較少。主要有：惠曉峰(2003)等運(yùn)用時(shí)間序列的GARCH模型，對(duì)1994年我國(guó)匯率體制改革后的人民幣美元匯率建模進(jìn)行預(yù)測(cè)；王佳妮、李文浩(2005)運(yùn)用外匯市場(chǎng)預(yù)測(cè)波動(dòng)率的常用時(shí)變模型，分析了1999-2004年歐元、日元、英鎊、澳元等四種貨幣兌美元的匯率，對(duì)匯率波動(dòng)率進(jìn)行了預(yù)測(cè)并對(duì)各種預(yù)測(cè)效果進(jìn)行評(píng)估；丁劍平、于群(2003)針對(duì)外部沖擊對(duì)匯市波動(dòng)所產(chǎn)生的影響構(gòu)建了ARCH模型，考察了人民幣匯率波動(dòng)的“彈性”。但上述研究成果或是以“匯改”前的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，或是只集中于單一貨幣對(duì)的考察，不能完全反映“匯改”后人民幣匯率變化的特點(diǎn)。而“匯改”后，人民幣匯率形成機(jī)制發(fā)生了重大變化，人民幣匯率的變化有了新的特點(diǎn)。因此，筆者擬選取2005年7月21日匯率體制改革后的人民幣外匯交易數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣兌美元、歐元、日元、港幣等主要貨幣名義匯率的變化情況進(jìn)行研究。

一、模型的選擇及樣本的選取

(一)模型選擇

目前，研究匯率時(shí)間序列波動(dòng)性的模型主要包括兩大類，一類是ARCH族模型，另一類是隨機(jī)波動(dòng)模型(stochasticvolatiltyh)或稱之為隨機(jī)方差(stochasticvariance)模型，簡(jiǎn)稱為Sv模型，針對(duì)匯率市場(chǎng)波動(dòng)性表現(xiàn)出的時(shí)變特點(diǎn)與波動(dòng)率的聚集現(xiàn)象，最常見的是使用ARCH模型族，這類模型采用時(shí)變的條件方差來捕捉價(jià)格波動(dòng)的時(shí)變性和序列相關(guān)性。大量的研究表明，GARCH類模型能很好地刻畫金融時(shí)間序列的波動(dòng)聚集行為，適合于對(duì)金融時(shí)間序列的波動(dòng)性和相關(guān)性進(jìn)行建模。因此，本研究主要采取ARCH族模型對(duì)人民幣匯率波動(dòng)特性進(jìn)行研究。

(二)樣本選取

在此，采用人民幣兌美元、歐元、日元、港幣等四種貨幣的日匯率收市價(jià)作為觀測(cè)值，全部數(shù)據(jù)均來源于中國(guó)國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站(http://www.safe.gov.cn/model_safe/index.html)，時(shí)間跨度從2005年7月25日(匯率改革后的第二個(gè)交易日)到2007年11月6日，不包括沒有交易的日子，共560個(gè)觀測(cè)值。

通過對(duì)連續(xù)兩個(gè)工作日的匯率取對(duì)數(shù)并差分，得到匯率的變化率。其中LNUSD、LNEURO、LNJYEN、LNHKD分別代表美元、歐元、日元、港幣兌人民幣匯率的對(duì)數(shù)形式；DLNUSD、DLNEURO、DLNJYEN、DLNHKD分別表示美元、歐元、日元、港幣兌人民幣匯率對(duì)數(shù)形式的日變化率。各種貨幣兌人民幣匯率的對(duì)數(shù)及對(duì)數(shù)變化的分布情況如圖-1所示。

二、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性和正態(tài)性檢驗(yàn)

1數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在此，主要采用ADF(Augmented Dickey-Fuller test)單位根檢驗(yàn)法對(duì)外匯市場(chǎng)上各主要貨幣兌人民幣匯率收益率序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表－1可以看出，幾種貨幣對(duì)人民幣匯率對(duì)數(shù)序列的均值均不在零附近。另外，從圖－1還可以看出，上述人民幣匯率的對(duì)數(shù)變化都具有較明顯趨勢(shì)，因此，我們選擇帶時(shí)間趨勢(shì)和漂移項(xiàng)的回歸模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表－2。

對(duì)于LnY(對(duì)數(shù)匯率序列)而言，所有的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量(絕對(duì)值)都小于它對(duì)應(yīng)的1％臨界值(-3.974557)和5％臨界值(-3.417879)，所以我們不能在1％和5％水平上拒絕虛擬假設(shè)，即對(duì)數(shù)匯率序列存在單位根。對(duì)于DlnY而言，所有的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值都大于它對(duì)應(yīng)的1％和5％臨界值(-3.974587，-3.417893)的絕對(duì)值，所以我們?cè)?％和5％的水平上都可以拒絕虛擬假設(shè)，即DirtY不存在單位根。一階差分后的對(duì)數(shù)(匯率日收益率)序列平穩(wěn)。

2平穩(wěn)數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計(jì)特征與正態(tài)性檢驗(yàn)。由前一部分單位根檢驗(yàn)可知，一階差分后的對(duì)數(shù)序列(即DirtY=InY1

加，差距縮小)，可能違背經(jīng)典的金融市場(chǎng)理論中關(guān)于收益率服從正態(tài)分布的假定。因此，用收益率的無條件方差來刻畫市場(chǎng)的波動(dòng)特征是不恰當(dāng)?shù)?，?yīng)該尋找更有效的模型和工具，這就是ARCH模型。

(二)關(guān)于波動(dòng)聚集效應(yīng)的檢驗(yàn)

20世紀(jì)60年代早期，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始注意到單純的正態(tài)分布已經(jīng)不足以刻畫金融市場(chǎng)資產(chǎn)收益率的分布狀況，并且資產(chǎn)收益率可能隨時(shí)間推移發(fā)生很大變化。曼德爾布魯特(Mandelbrot，1963)就曾指出“大的波動(dòng)傾向于伴隨著大的波動(dòng)，或者正向的或者反向的，而小的波動(dòng)傾向于伴隨著小的波動(dòng)?！边@種現(xiàn)象后來被稱為波動(dòng)性的聚集(vohtility clustering)效應(yīng)。為了進(jìn)一步了解我國(guó)外匯市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)的持續(xù)性特征，這里對(duì)人民幣匯率進(jìn)行波動(dòng)聚集效應(yīng)的檢驗(yàn)。

1自回歸條件異方差一拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)(ARCH-LMtest)。通過對(duì)匯率變化序列的自相關(guān)函數(shù)(ACF)和偏自相關(guān)函數(shù)(PACF)進(jìn)行判斷，并利用Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行診斷，我們發(fā)現(xiàn)四組對(duì)數(shù)匯率序列均不存在明顯的高階自相關(guān)性。根據(jù)前面的分析，我們采用特殊的單位根過程——隨機(jī)游走(Random Walk)模型進(jìn)行描述。模型估計(jì)及檢驗(yàn)結(jié)果如表－4所示。

進(jìn)一步考察殘差平方序列，根據(jù)檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)的LM統(tǒng)計(jì)量，在5％的顯著性水平下，除人民幣／日元對(duì)數(shù)匯率偵(lnjyen)外，其余均大于臨界值，表明除lnjyen序列外，其余殘差序列具有明顯的ARCH效應(yīng)，且殘差平方序列存在高階自相關(guān)，因而可以用高階的ARCH模型來進(jìn)行刻畫。而由于一個(gè)高階的ARCH模型可以由一個(gè)低階的GARCH模型代替，因此，我們還需估計(jì)相應(yīng)的GARCH模型。

2模型擬合。筆者對(duì)人民幣／美元、人民幣／歐元與人民幣／港幣匯率對(duì)數(shù)序列分別采用GARCH(1，1)模型、GARCH(1，1)模型與GARCH(3，2)模型進(jìn)行估計(jì)。綜合起來，估計(jì)結(jié)果虹表－5所示。

綜合分析表－5，我們可知：(1)ARCH-LM檢驗(yàn)表明，上述三個(gè)模型的殘差平方序列已不再存在序列自相關(guān)性，消除了ARCH效應(yīng)；(2)三個(gè)模型的回歸結(jié)果各項(xiàng)指標(biāo)令人滿意，無論是從AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則，還是從極大似然估計(jì)來看，估計(jì)出的GARCH(1，1)和GARCH(3，2)結(jié)果都更加優(yōu)良。結(jié)果表明：人民幣匯率存在波動(dòng)聚集效應(yīng)。

三、主要結(jié)論及分析

(一)主要結(jié)論

本研究以人民幣匯率的波動(dòng)變化為主要研究對(duì)象，以2005年7月21日人民幣匯率體制改革這一重大事件為起點(diǎn)，對(duì)“匯改”后第二個(gè)交易日(即2005年7月25日)至2007年11月6日近兩年半人民幣兌美元、歐元、日元、港幣等主要貨幣名義匯率日收益率變化進(jìn)行實(shí)證研究，針對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征，用ARCH族模型進(jìn)行擬合來刻畫人民幣匯率波動(dòng)特征。從擬合效果和參數(shù)估計(jì)的結(jié)果來看，可以得到以下三個(gè)主要結(jié)論。

1匯率體制改革以來，人民幣匯率變化的單邊趨勢(shì)明顯，匯率波動(dòng)幅度不斷加大。從人民幣匯率變化的時(shí)序圖中可以看出，自“匯改”以來，人民幣對(duì)美元和對(duì)港幣一直遵循單邊升值路徑，樣本期間人民幣對(duì)美元和對(duì)港幣累計(jì)升值分別達(dá)8.2％和8.3％之多。人民幣對(duì)日元匯率總體處于升值區(qū)間，但匯率波動(dòng)幅度不斷擴(kuò)大。由于近年內(nèi)歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)直接拉動(dòng)了歐洲貨幣價(jià)值的提升，使得歐元在幾乎兩年半的時(shí)間內(nèi)不斷對(duì)人民幣升值。

2人民幣兌主要貨幣匯率的日收益率均具有典型的金融時(shí)間序列尖峰厚尾的統(tǒng)計(jì)特征。人民幣／美元，人民幣／港幣匯率波動(dòng)序列的偏度小于0；人民幣／日元，人民幣／歐元匯率序列的偏度大于0，表明分別存在右厚尾(人民幣／美元，人民幣／港幣匯率)和左厚尾(人民幣／日元，人民幣／歐元匯率)。右厚尾說明人民幣／美元與人民幣／港幣匯率日收益率大于平均收益率的天數(shù)比小于平均收益率的天數(shù)多，而左厚尾說明人民幣／日元與人民幣／歐元匯率日收益率小于平均收益率的天數(shù)更多。另外，四組貨幣匯率波動(dòng)率的峰度均大于3(標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下峰度值為3)，表明均存在尖峰的分布形態(tài)。說明匯率收益率的差異幅度較大，更多的收益率取值聚集在均值周圍，同時(shí)部分收益率又遠(yuǎn)離均值，即收益率數(shù)據(jù)存在尖峰厚尾的分布特征。尖峰厚尾特性是存在投機(jī)性的金融市場(chǎng)的典型特征，該特性也說明人民幣外匯市場(chǎng)并不滿足建立在市場(chǎng)參與者理性預(yù)期假定基礎(chǔ)上的有效市場(chǎng)假說。

3除人民幣／日元匯率以外，人民幣／美元、人民幣／歐元、人民幣倦幣匯率日收益率的變化都呈現(xiàn)明顯的自回歸條件異方差(ARCH)效應(yīng)，表現(xiàn)為匯率變化的波動(dòng)聚集效應(yīng)。人民幣兌主要幾種貨幣匯率波動(dòng)均存在ARCH效應(yīng)，一定程度上反映了人民幣匯率市場(chǎng)上的外匯波動(dòng)較普遍存在聚集現(xiàn)象。但并不是所有的人民幣匯率時(shí)間序列都有自回歸條件異方差(ARCH)效應(yīng)，比如本研究中所討論的人民幣／日元的對(duì)數(shù)匯率序列就不具有ARCH效應(yīng)?！科湓?，與國(guó)際金融市場(chǎng)上投機(jī)者對(duì)日元的套利交易不無關(guān)系。一方面，“匯改”后的兩年來，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)勁，引導(dǎo)人民幣長(zhǎng)期升值走勢(shì)。另一方面，由于日元是主要的套利交易貨幣，受隨機(jī)新聞(基本面政策)因素影響較大，導(dǎo)致匯率波動(dòng)難以預(yù)測(cè)，人民幣／日元外匯市場(chǎng)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

總之，盡管人民幣匯率浮動(dòng)范圍在一定程度上仍然受限，但波動(dòng)聚集效應(yīng)依然普遍存在。

(二)結(jié)論分析

雖然我國(guó)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)仍然非常頻繁，人民幣匯率尚未完全市場(chǎng)化，但在當(dāng)期人民幣升值預(yù)期的背景下，我國(guó)的外匯市場(chǎng)仍然具有一定的投機(jī)性。人民幣匯率變化由于具有一定的群體行為性而表現(xiàn)出波動(dòng)的聚集效應(yīng)，即市場(chǎng)參與者根據(jù)自己對(duì)基本面的判斷和對(duì)其他市場(chǎng)參與者的預(yù)期形成各自對(duì)匯率變化的判斷，而真實(shí)匯率變化則被占大多數(shù)的市場(chǎng)參與者的預(yù)期所主導(dǎo)。當(dāng)某些來自基本面的信息(如中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，外匯儲(chǔ)備不斷增加，提高利率)刺激部分市場(chǎng)參與者形成人民幣升值預(yù)期時(shí)，在參與者預(yù)期的相互作用下，人民幣看漲的市場(chǎng)預(yù)期逐漸形成，原來較小的匯率變化幅度會(huì)在這種居主導(dǎo)的市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)下逐漸加大，形成較大的匯率變動(dòng)。

匯率的適度波動(dòng)將有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，帶來市場(chǎng)效率。但是，如果匯率波動(dòng)幅度過大，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)受自身能力限制。短期內(nèi)不能有效應(yīng)對(duì)，則匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生較大負(fù)面作用。因此，在人民幣升值達(dá)一定程度時(shí)，中央銀行應(yīng)采取靈活干預(yù)的策略，使人民幣匯率時(shí)升時(shí)降，以消除人們對(duì)人民幣單邊升值預(yù)期，同時(shí)加強(qiáng)資本項(xiàng)目的管理，把握匯率制度改革的節(jié)奏，漸近擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度范圍，以促進(jìn)我國(guó)外匯市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

[責(zé)任編輯：唐玉萍]