劉依慶

摘要：近年來(lái)，國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金發(fā)展迅猛。然而，我國(guó)開(kāi)放式基金的凈贖回比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)等成熟市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究表明，基金規(guī)模的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)有著明顯的助長(zhǎng)助跌的效應(yīng)，并給基金經(jīng)理帶來(lái)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)對(duì)基金投資者申購(gòu)和贖回行為特征的分析，試圖為我國(guó)監(jiān)管層以及基金管理公司提供切實(shí)可行的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；申購(gòu)和贖回行為；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金發(fā)展迅猛，有效的促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。然而，由于受投資者大規(guī)模贖回等因素的影響，盡管基金總數(shù)迅速增加，基金規(guī)模卻時(shí)常巨幅波動(dòng)，成為困擾開(kāi)放式基金發(fā)展的難題之一，例如股票混合型基金在2006年1季度的平均贖回比例高達(dá)32.8％，遠(yuǎn)高于國(guó)外成熟市場(chǎng)，美國(guó)股票基金投資者歷史上最大年凈贖回比例也只有11.9％。從基金規(guī)模的變化與股票指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)基金投資者的申贖行為對(duì)市場(chǎng)有著顯著的影響，尤其是股票型基金規(guī)模變化與股指的變化存在明顯的同向關(guān)系。

國(guó)外學(xué)者對(duì)基金投資者行為的研究可分為三類：一是進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，主要是研究基金投資者行為決策；二是實(shí)證研究，主要是研究基金業(yè)績(jī)等因素對(duì)基金投資者行為的影響。三是理論研究，從微觀結(jié)構(gòu)理論上描述影響基金投資者行為的原因。相比國(guó)外，國(guó)內(nèi)關(guān)于基金投資者行為的研究不多，主要有陳銘新、仲黎明、李曜、羅劍、盛軍、吳天宇和崔惠芳等學(xué)者所做的研究，以及2008年海通研究所發(fā)布的研究報(bào)告等。在前人研究的基礎(chǔ)，本文試圖更為全面的揭示我國(guó)基金投資者的行為特征，為監(jiān)管層和基金管理公司等提供相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、我國(guó)開(kāi)放式基金規(guī)模概況

2000年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，2001年7月，第一只開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新問(wèn)世。截至2008年12月31日，國(guó)內(nèi)正式運(yùn)作的證券投資基金共有476只，其中有433只開(kāi)放式基金，資產(chǎn)凈值合計(jì)18179.1億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的96.34％，份額規(guī)模合計(jì)23870.5億份，占全部基金份額規(guī)模的96.9％，股票投資方向基金資產(chǎn)凈值為12798.7億元，占A股流通市值的28.8％。

1我國(guó)開(kāi)放式基金分類

隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也日益增加，為更有效的吸引投資者，迄今國(guó)內(nèi)已設(shè)計(jì)出多種具有不同風(fēng)險(xiǎn)——收益結(jié)構(gòu)的基金品種。從不同的角度，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的開(kāi)放式基金大致可分成以下幾種類別：一是根據(jù)投資對(duì)象的不同，分為股票基金、債券基金、混合基金以及貨幣基金等，二是根據(jù)能否在證券交易所掛牌交易，分為上市交易型基金和契約型基金；三是根據(jù)投資目標(biāo)的不同，分為成長(zhǎng)型基金、收入型基金和平衡型基金等；四是根據(jù)投資理念的不同，分為主動(dòng)型基金與被動(dòng)(指數(shù)型)基金。

2我國(guó)開(kāi)放式基金規(guī)模演變

自華安創(chuàng)新誕生以來(lái)，我國(guó)開(kāi)放式基金規(guī)?？傮w上不斷壯大，但也并非一帆風(fēng)順。經(jīng)過(guò)早期的跳躍性發(fā)展后，2003年開(kāi)放式基金整年遭遇發(fā)行難的困局，基金首發(fā)規(guī)模顯著縮小，首次出現(xiàn)低于10億份的情況，個(gè)別基金的首發(fā)規(guī)模甚至僅為5億份；2004年，盡管基金發(fā)行較上年出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但其中貨幣型基金占主導(dǎo)地位，2005年涉及股票投資等類型的基金發(fā)行依然十分低迷，股票型基金的平均成立規(guī)模小于10億份，2006國(guó)內(nèi)基金行業(yè)再次出現(xiàn)跳躍性發(fā)展，基金發(fā)行募集規(guī)模迭創(chuàng)新高，不斷涌現(xiàn)首發(fā)規(guī)模超過(guò)百億的基金；2007年開(kāi)放式基金更是不斷創(chuàng)出發(fā)行規(guī)模和發(fā)行速度的神話，甚至出現(xiàn)眾多基金一日售罄的現(xiàn)象；2008年基金發(fā)行再度陷入低迷，首發(fā)募資額也不斷走低。

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)銀河證券基金研究中心

三、我國(guó)開(kāi)放式基金投資者申購(gòu)和贖回行為的特征分析

截止2008年底，我國(guó)基金持有人賬戶總數(shù)超過(guò)1億，基金投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，其中個(gè)人投資者是指普通群眾，機(jī)構(gòu)投資者是指保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)基金投資者在2006年和2007年偏好股票型基金，2007年底股票型基金的資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的89.8％。在2004年和2008年則明顯偏好貨幣基金等固定收益基金，2008年第三季度開(kāi)放式基金凈申購(gòu)額前14位的都是貨幣基金。結(jié)合海通證券研究所等機(jī)構(gòu)的實(shí)證研究成果，本文認(rèn)為影響當(dāng)前國(guó)內(nèi)基金投資者的申購(gòu)與贖回行為的關(guān)鍵因素主要有業(yè)績(jī)、價(jià)格、凈值波動(dòng)、分紅以及基金經(jīng)理變動(dòng)等，其行為特征主要體現(xiàn)在以下方面。

1投資者同時(shí)偏好申購(gòu)和贖回業(yè)績(jī)好的基金

開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與申購(gòu)和贖回資金的流動(dòng)呈現(xiàn)不對(duì)稱關(guān)系，國(guó)內(nèi)投資者同時(shí)偏好申購(gòu)和贖回業(yè)績(jī)好的基金，一方面是基金良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)能夠吸引投資者的強(qiáng)烈申購(gòu)，使得資金凈流入，其中個(gè)人投資者注重基金長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)，機(jī)構(gòu)更注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)；另一方面基金在業(yè)績(jī)好、凈值高的時(shí)候也被大量的贖回。2004年至2008年期間，業(yè)績(jī)表現(xiàn)在前20％的基金的申購(gòu)者占全部申購(gòu)者的34.8％，其規(guī)模占全部基金的19.5％；同時(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)在前20％的基金被贖回的比例也很高，占全部基金贖回額的30.4％％。此外。基金較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不會(huì)導(dǎo)致投資者大量贖回，業(yè)績(jī)表現(xiàn)在后20％的基金被贖回的比例只占11.1％，而其規(guī)模占全部基金的20.7％。在贖回基金時(shí)，個(gè)人投資者具有明顯的處置效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有處置效應(yīng)。

2投資者持有基金時(shí)間熊長(zhǎng)牛短

國(guó)內(nèi)投資者持有基金時(shí)間與其盈利狀況有很大關(guān)系，一般傾向于出售獲利的基金而持有虧損的基金。在熊市的長(zhǎng)期低迷中投資者持有基金時(shí)間一般較長(zhǎng)，一是因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)較小，投資者對(duì)基金的贖回形成了“惰性”；二是因?yàn)槭袌?chǎng)持續(xù)下跌，投資者很多都處在虧損狀態(tài)，而不愿意贖回。在市場(chǎng)快速由漲轉(zhuǎn)跌時(shí)，投資者平均持有時(shí)間相對(duì)較短，這是因?yàn)榭焖傧碌沟猛顿Y者充分意識(shí)到市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而快速逃離市場(chǎng)。在一路上漲的牛市中，投資者的持有時(shí)間不僅比較短，而且分布相對(duì)集中，持有時(shí)間多數(shù)集中在3個(gè)月以內(nèi)，這是因?yàn)橥顿Y者在獲得較大收益后偏好快速獲利了結(jié)。此外，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者熊市持有時(shí)間相對(duì)較短，牛市持有時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者更加專業(yè)。

3投資者偏好多次申購(gòu)、一次性贖回

國(guó)內(nèi)投資者在申購(gòu)基金時(shí)偏好采取分批申購(gòu)的策略，而贖回時(shí)更傾向于一次贖回，這使得基金容易遭受巨額贖回的沖擊，從而給基金帶來(lái)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從每次的申購(gòu)價(jià)格和贖回價(jià)格來(lái)看，個(gè)人投資者明顯傾向于申購(gòu)較為便宜的基金，贖回價(jià)格較高的基金，該現(xiàn)象在2007年基金的拆分屢次引來(lái)大幅申購(gòu)的情形中體現(xiàn)的尤為明顯。個(gè)人投資者偏好申購(gòu)便宜基金的特點(diǎn)，與其“恐高”和“抄底”心態(tài)有關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)基金時(shí)表現(xiàn)的相對(duì)理性，無(wú)論市場(chǎng)怎樣變化，一般均不傾向申購(gòu)便宜的基金。

4基金凈值波動(dòng)對(duì)個(gè)人投資者的影響更為顯著

從申購(gòu)方面來(lái)看，在緩慢下跌的熊市和快速上升的牛市，個(gè)人投資者偏好申購(gòu)波動(dòng)大的基金來(lái)博取更高收益，而機(jī)構(gòu)投資者

的申購(gòu)行為與波動(dòng)沒(méi)有明顯關(guān)系。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極大的快速下跌熊市，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出明顯的規(guī)避波動(dòng)的行為而偏好申購(gòu)波動(dòng)小的基金，個(gè)人投資者也不再偏好申購(gòu)波動(dòng)較大的基金。從贖回方面來(lái)看，在快速上升的牛市和快速下跌的熊市，個(gè)人投資者偏好贖回波動(dòng)較大的基金，原因分別是獲利了結(jié)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但在緩慢下跌的熊市個(gè)人投資者的贖回行為與波動(dòng)無(wú)關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者在快速下跌的熊市也偏好贖回波動(dòng)較大的基金來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但在快速上升的牛市和緩慢下跌的熊市中贖回行為與波動(dòng)關(guān)系不大。

5基金分紅對(duì)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的影響差異明顯

從申購(gòu)方面看，在熊市中分紅對(duì)個(gè)人投資者有較強(qiáng)吸引力，而在牛市中個(gè)人投資者期望投入更多資金獲取更高收益，基金分紅會(huì)阻礙其申購(gòu)。在快速上升的牛市中，機(jī)構(gòu)投資者偏好申購(gòu)累計(jì)分紅較多的基金，這與其獲得的分紅可以抵稅有較大關(guān)系，在熊市中，分紅并不能吸引機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)。從贖回方面看，個(gè)人投資者在緩慢下跌的熊市中偏好贖回分紅少的基金，在快速上升的牛市中傾向贖回分紅較多的基金。機(jī)構(gòu)投資者快速上升的牛市中偏好贖回近期分紅較多的基金，這是因?yàn)椴糠謾C(jī)構(gòu)在利用分紅避稅。在熊市中，無(wú)論是累計(jì)分紅還是近期分紅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的贖回行為均無(wú)太大影響。

6基金經(jīng)理變動(dòng)對(duì)投資者申購(gòu)行為的影響更為顯著

從申購(gòu)方而看，無(wú)論是個(gè)人投資者，還是機(jī)構(gòu)投資者，其申購(gòu)行為與基金經(jīng)理變動(dòng)均呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明國(guó)內(nèi)投資者在申購(gòu)基金時(shí)，都希望基金經(jīng)理保持相對(duì)穩(wěn)定。從贖回來(lái)看，個(gè)人投資者的贖回行為與基金經(jīng)理變更在快速下跌的熊市中的相關(guān)性不很明顯，這是因?yàn)閭€(gè)人投資者一旦持有某只基金后對(duì)基金經(jīng)理的變更就會(huì)變的相對(duì)遲鈍。而機(jī)構(gòu)投資者在快速下跌的熊市中偏好贖回基金經(jīng)理變更較小的基金，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者偏好贖回業(yè)績(jī)較差的基金，而此時(shí)更換業(yè)績(jī)差的基金經(jīng)理，可能會(huì)帶來(lái)較好的業(yè)績(jī)，因此，基金經(jīng)理變更反而會(huì)減弱機(jī)構(gòu)投資者贖回動(dòng)機(jī)。

四、針對(duì)開(kāi)放式基金投資者申購(gòu)和贖回行為的對(duì)策建議

開(kāi)放式基金對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要性不言而喻，因此，促進(jìn)開(kāi)放式基金業(yè)穩(wěn)定、有序的發(fā)展，是十分必要的，其中有效、合理的引導(dǎo)基金投資者的申贖行為，是重中之重。針對(duì)當(dāng)前我國(guó)基金投資者的申贖行為，本文為監(jiān)管層和基金管理公司提出如下幾點(diǎn)對(duì)策建議。

1給監(jiān)管層應(yīng)采取的建議

監(jiān)管層應(yīng)在制度建設(shè)上不斷優(yōu)化開(kāi)放式基金的運(yùn)作環(huán)境，增強(qiáng)基金投資者的信心。

(1)應(yīng)進(jìn)一步修訂基金法

隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)行《基金法》的有些規(guī)定顯得與實(shí)際脫節(jié)，已經(jīng)阻礙了開(kāi)放式基金業(yè)的發(fā)展，因此，有必要進(jìn)一步修訂《基金法》。一是應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)、松綁基金業(yè)，例如在基金的投資范圍、關(guān)聯(lián)交易等方面應(yīng)適當(dāng)放寬要求；二是必須在基金信息披露監(jiān)管、投資運(yùn)作以及基金經(jīng)理離職等環(huán)節(jié)更加嚴(yán)格、細(xì)化，應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范基金管理人的行為，確保基金管理人將基金持有人的利益放在首位，應(yīng)更加嚴(yán)厲的打擊老鼠倉(cāng)等損害投資者利益的行為。

(2)應(yīng)促進(jìn)融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新

我國(guó)應(yīng)該選擇合適時(shí)機(jī)進(jìn)行融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新，長(zhǎng)期的證券市場(chǎng)單向機(jī)制不僅不利于我國(guó)有效市場(chǎng)的建立，而且不成熟的證券市場(chǎng)中所培育出的只能是扭曲的基金管理模式。在缺乏賣空機(jī)制的中國(guó)證券市場(chǎng)上，證券投資基金無(wú)法綜合利用套期保值、對(duì)沖交易等操作策略在市場(chǎng)上獲取與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益，難以取得長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的投資回報(bào)，也不可避免的造成基金業(yè)績(jī)的大幅度波動(dòng)，從而也極大影響的影響了投資者的申贖行為，近年來(lái)基金投資者的種種行為特征恰恰是缺乏賣空機(jī)制下投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)能否保持穩(wěn)定表示憂慮的一種真實(shí)寫照。

2給基金管理公司的建議

在現(xiàn)有制度環(huán)境下，基金管理公司應(yīng)努力引導(dǎo)投資者的申贖行為，盡量減少基金波動(dòng)，為更好的管理基金創(chuàng)造條件。

(1)應(yīng)對(duì)潛在的申贖行為進(jìn)行評(píng)估

一是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的申贖行為有較大不同，對(duì)此基金公司應(yīng)該建立完善的投資者資料庫(kù)，了解不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，跟蹤他們的投資收益等，對(duì)他們可能發(fā)生的申贖行為進(jìn)行評(píng)估，對(duì)不同類型的投資者采取相應(yīng)的針對(duì)措施，二是投資者在緩慢下跌熊市中持有基金的時(shí)間約為1年左右，在快速上升牛市和快速下跌熊市持有時(shí)間約為4個(gè)月左右，基金公司可以通過(guò)賬戶數(shù)據(jù)對(duì)投資者行為進(jìn)行跟蹤，對(duì)潛在的贖回進(jìn)行預(yù)做準(zhǔn)備；三是針對(duì)投資者偏好多次申購(gòu)一次性贖回的特點(diǎn)，基金管理公司可通過(guò)最大限度的降低費(fèi)率來(lái)吸引申購(gòu)，同時(shí)適當(dāng)提高贖回費(fèi)率阻礙其贖回基金。

(2)應(yīng)合理選擇大比例分紅時(shí)機(jī)

一是在緩慢下跌的熊市，應(yīng)加大分紅力度，這樣可以更加有效的吸引個(gè)人投資者申購(gòu)和降低其贖回，二是在牛市中，針對(duì)個(gè)人投資者比較喜歡便宜的基金的特點(diǎn)，可通過(guò)大比例分紅和拆分手段降低基金凈值來(lái)吸引個(gè)人投資者申購(gòu)。不過(guò)大比例分紅和拆分手段對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的申贖行為影響不大，盡管分紅會(huì)由于稅收因素而吸引其申購(gòu)，但在分紅過(guò)后贖回也會(huì)同樣增加。

(3)應(yīng)盡量減少基金經(jīng)理的變更

基金經(jīng)理的變更對(duì)投資者申購(gòu)的影響是相當(dāng)顯著的，隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)明星基金經(jīng)理效應(yīng)逐漸被廣大投資者認(rèn)同，基金管理公司應(yīng)加強(qiáng)基金經(jīng)理品牌效應(yīng)建設(shè)，增強(qiáng)其對(duì)投資者的吸引力，同時(shí)也應(yīng)打造長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資團(tuán)隊(duì)，盡量降低基金經(jīng)理變更所帶來(lái)負(fù)面影響。