嚴(yán)紹兵　仲崇敬

摘 要：市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，并購和重組已經(jīng)成為企業(yè)提高自身實(shí)力、擴(kuò)寬經(jīng)營領(lǐng)域、有效利用企業(yè)內(nèi)外部資源的重要方式之一。在企業(yè)并購的過程中，對并購目標(biāo)資產(chǎn)的定價是整個并購的核心環(huán)節(jié)。在這一點(diǎn)上，不同的定價主體從各自的角度出發(fā)，選擇不同的價值類型和目標(biāo)市場，最終得出的結(jié)論會出現(xiàn)較大的差異。在雪津啤酒的并購案例中，這兩個因素的影響和作用方式得到充分體現(xiàn)。通過對這一案例的深入分析和系統(tǒng)總結(jié)，可以較為具體和有效地說明價值類型和細(xì)分市場這兩個因素對企業(yè)價值評估的影響，在此基礎(chǔ)上為我們企業(yè)并購過程中的利益相關(guān)者提供參考價值。

關(guān)鍵詞：市場價值；投資價值；市場細(xì)分

中圖分類號：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2009）02-0113-05

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一、引 文

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，市場經(jīng)濟(jì)體制逐步完善，市場潛力進(jìn)一步得到挖掘。眾多的跨國企業(yè)集團(tuán)將目光投放到中國市場，紛紛通過各種方式將資金注入到中國市場，其中跨國并購是其投資的主要方式之一。在跨國并購過程中，并購雙方需要對并購標(biāo)的價值，即并購企業(yè)的企業(yè)價值進(jìn)行估價，以確認(rèn)自己的目標(biāo)價格來參與談判，很多情況下企業(yè)雙方還需要利用外部評估機(jī)構(gòu)的第三方意見來幫助自己確定企業(yè)的價值。在這一過程中評估機(jī)構(gòu)、國內(nèi)投資者和國際投資者由于其所采用的方法、所處的地位和選擇的市場范圍的不同，對同一標(biāo)的企業(yè)的價值判斷可能出現(xiàn)巨大差異。本文將利用雪津啤酒公司的并購案例，從價值類型的選擇和市場范圍的選取來系統(tǒng)地分析不同主體對同一企業(yè)的估價的差異。

二、案例簡介

（一）雪津啤酒公司簡介

雪津前身系1986年成立的福建莆田啤酒廠，原屬當(dāng)?shù)刎?cái)政局主管的國有獨(dú)資企業(yè)，至2002年2月，整體改制為福建雪津啤酒有限公司。改制后的雪津注冊資本1．1018億元，國有股東、莆田市財(cái)政局全資企業(yè)福建雪津啤酒集團(tuán)持股38．11％。非國有股份中，由雪津職工投資設(shè)立的莆田喜雪營銷策劃銷售有限公司（下稱喜雪）持股20．15％，由雪津管理層投資設(shè)立的莆田天妃生物工程開發(fā)有限公司（下稱天妃）持股18．6％，其余10家關(guān)聯(lián)企業(yè)總計(jì)持有余下的23．14％股份。截至2005年5月31日，雪津資產(chǎn)總額（不含商譽(yù)、商標(biāo)）為人民幣11．51億元；2004年公司EBITDA值（息、稅、折舊及攤銷前盈利）為4．63億元，EBITDA盈利率達(dá)30％。其產(chǎn)品主要市場為福建本地，產(chǎn)品銷售渠道遍布當(dāng)?shù)馗鱾€縣市，為福建當(dāng)?shù)厝笾饕【破放浦弧?/p>

（二） 收購過程

2005年春雪津啤酒公司提出將其39．48%國有股和60．12%私有股捆綁出讓的并購計(jì)劃，并聘請了普華永道事務(wù)所為其運(yùn)作該項(xiàng)交易。2005年7月底雪津啤酒提出了具體的競標(biāo)方案，主要包括目標(biāo)購買者和競標(biāo)方式兩個部分。本次競標(biāo)的買家初步圈定在國際前四大啤酒巨頭和國內(nèi)前三大啤酒公司。競標(biāo)過程分為兩個階段，在第一階段競標(biāo)結(jié)束后將根據(jù)第一階段的競標(biāo)結(jié)果向適當(dāng)?shù)馁I方發(fā)出第二階段的競標(biāo)邀請。2005年8月31日福建省產(chǎn)權(quán)交易中心正式發(fā)布《福建雪津啤酒公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告》，2005年9月底，由福建產(chǎn)權(quán)交易所向潛在競價者發(fā)通知函，雪津啤酒股權(quán)交易招標(biāo)正式啟動。

在第一輪競價過程中收到標(biāo)書的意向購買人共有六家，分別是英博、AB、華潤、燕京、喜力和蘇格蘭紐卡斯?fàn)柶【乒煞萦邢薰尽Ｆ渲泄灿?家公司于10月底正式提出了報價，分別為啤酒業(yè)的國際巨頭英博啤酒集團(tuán)、喜力啤酒集團(tuán)和國內(nèi)啤酒業(yè)的代表燕京、華潤兩大啤酒集團(tuán)。11月初，在對第一輪報價詳加考察后，評審委員會綜合各方面因素，對英博、喜力和燕京發(fā)出了第二輪報價邀請，華潤集團(tuán)在這一輪次被淘汰出局。接到第二輪報價邀請的英博、喜力和燕京，隨即開始對雪津進(jìn)行第二輪報價前的盡職調(diào)查。這一期間，競價方帶來自己的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，對雪津啤酒進(jìn)行全方位的考察。12月上旬，在調(diào)查的基礎(chǔ)上喜力和燕京啤酒集團(tuán)最終沒有參與第二輪的競價，因此，英博集團(tuán)最終成為第二輪競價中惟一報價的買方，從而獲得了雪津啤酒的全部股份。在這個競標(biāo)的過程中，國內(nèi)投資者、國際投資者和評估的中介機(jī)構(gòu)分別從各自的角度、運(yùn)用各自的方法對雪津啤酒的企業(yè)價值進(jìn)行了評估。評估機(jī)構(gòu)指出，以2005年5月31日為基準(zhǔn)日，雪津啤酒的股權(quán)價值為6．19億元。以華潤集團(tuán)為代表的國內(nèi)投資者出價約為25億元，而該股權(quán)最終被英博集團(tuán)以58．12億元的價格獲得。

三、并購價格與評估價值差異因素分析

通過上文的論述發(fā)現(xiàn)，對雪津啤酒這一企業(yè)資產(chǎn)，評估機(jī)構(gòu)、國內(nèi)投資者和國際投資者的價值判斷存在較大差異。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生，除了一些偶然因素的影響外，三個不同估價主體所占的立場、各自的視野和采用的估價方法上的差異可能是造成這一現(xiàn)象的重要原因。為了進(jìn)一步深入找尋三者之間差異產(chǎn)生的原因，本次研究詳盡分析了作為評估機(jī)構(gòu)、國內(nèi)投資者和國際投資者的估價方法和標(biāo)準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上，本文將分析評估機(jī)構(gòu)與投資者和投資者之間差異產(chǎn)生的原因。

（一）評估機(jī)構(gòu)與投資者估價差異

評估機(jī)構(gòu)與投資者之間的差異可能由兩方面構(gòu)成：一方面是由于評估機(jī)構(gòu)與投資者得出的企業(yè)價值在標(biāo)的的選擇上存在一定差異。評估機(jī)構(gòu)得出的企業(yè)凈資產(chǎn)價值中并不包含雪津啤酒的商譽(yù)、商標(biāo)等無形資產(chǎn)的價值。因此在評估機(jī)構(gòu)與投資者得出的企業(yè)價值間的差異中包含一部分雪津啤酒的無形資產(chǎn)的價值。另一方面，兩者的差異有可能是由于價值類型選擇上存在差異而造成的。如果評估師和投資者采用的是相同的市場價值，那么差異產(chǎn)生的原因可能是由其他因素造成的，這一原因還有待進(jìn)一步分析。如果兩者采用的是不同的價值類型，投資者所采用的是投資價值，而評估師很可能采用的是市場價值。那么市場價值和投資價值間的本質(zhì)區(qū)別可能導(dǎo)致評估價格出現(xiàn)較大差異。

我國的《資產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見》中將價值類型區(qū)分為市場價值和非市場價值兩類。其中對市場價值的定義為“自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價值估計(jì)數(shù)額”。在其條文講解中對市場價值作用的前提條件作了一系列的限定。其中兩個基本假設(shè)為公開市場和資產(chǎn)的有效使用。

所謂公開市場是對充分競爭市場的一種抽象，是對現(xiàn)實(shí)市場的一種理想化假設(shè)。其主要特點(diǎn)包括：存在著足夠多的市場參與者、市場參與者地位平等、信息對稱、交易不受時間和空間的限制等。可以說公開市場上的價格不受到市場參與者的個體特征和意志的影響，在這種條件下評估出的資產(chǎn)價值（市場價值）是不考慮市場參與者的個體因素的價值。所謂資產(chǎn)的有效使用概念在《國際評估準(zhǔn)則》中是以資產(chǎn)的“最佳用途”的概念出現(xiàn)的?！秶H評估準(zhǔn)則》中對“最佳用途的”解釋為：“一項(xiàng)資產(chǎn)最有可能的用途，是指評估的資產(chǎn)在實(shí)際上可能、處置合理、法律允許、財(cái)務(wù)可行并且能夠得到最高價格時的用途?！笨梢钥闯鲈摗白罴延猛尽笔且再Y產(chǎn)本身的利用價值為基礎(chǔ)，考慮了一系列的客觀因素的基礎(chǔ)上而得出的，是排除了該資產(chǎn)當(dāng)前持有者的特殊目的和使用方式的情況下得出的用途。因此在此基礎(chǔ)上得出的市場價值是不考慮資產(chǎn)持有者的個體意愿的價值。

在我國的《資產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見》中將市場價值以外的價值類型劃分為投資價值、在用價值、清算價值、殘余價值幾類。其中對投資價值的定義為：“評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計(jì)數(shù)額?！薄秶H評估準(zhǔn)則》對投資價值的說明為：“投資價值具有主觀性，把特定資產(chǎn)和特定投資者、某一投資者或者具有明確投資目標(biāo)和（或）標(biāo)準(zhǔn)的投資主體聯(lián)系起來?！庇纱丝梢钥闯?，投資價值與市場價值間的最大區(qū)別為是否考慮市場上的參與者的個體因素對交易價格的影響。投資價值的確定過程中，市場上買賣雙方的地位、實(shí)力、目的等因素都對最終的評估價值起到重大影響，最終的評估價值中充分考慮了買賣雙方的個體因素。同時也可以看出兩個價值的適用范圍也不相同，市場價值的適用范圍為公開市場，而投資價值的適用范圍為由少數(shù)特定主體組成的特定市場。