張　云　劉駿民

摘 要：本文指出經(jīng)濟(jì)杠桿化直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)，認(rèn)為美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離是次貸危機(jī)、美元危機(jī)以及國(guó)際貨幣體系危機(jī)的深層次根源；闡述了美國(guó)次貸金融危機(jī)與美元危機(jī)的區(qū)別；最后從目前次貸危機(jī)的救助措施、境外投機(jī)者力量以及“濫幣陷阱”等方面分析了美元危機(jī)和國(guó)際貨幣體系危機(jī)的必然性。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；美元危機(jī)；世界貨幣體系

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2009)02-0060-07

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一、從次貸危機(jī)透視美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的新方式

次貸危機(jī)的出現(xiàn)和發(fā)展并不是美國(guó)金融業(yè)的一時(shí)疏忽大意，而是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系——美元本位制和美國(guó)長(zhǎng)期自私的內(nèi)外政策效果積累的結(jié)果。

（一）次貸危機(jī)的直接原因：經(jīng)濟(jì)杠桿化

1．次貸危機(jī)的發(fā)展邏輯

貸款的安排順序一般是按收入“從高到低”，風(fēng)險(xiǎn)“從低到高”的順序展開(kāi)的。次貸是特指給信用評(píng)級(jí)在620分以下低收入者的住宅抵押貸款，這種貸款的違約率高于對(duì)優(yōu)質(zhì)信用者（660分以上的中高收入）的貸款。他們能獲得貸款標(biāo)志著：美國(guó)流動(dòng)性膨脹已經(jīng)達(dá)到了十分高的地步，高質(zhì)量的貸款客戶開(kāi)發(fā)殆盡，低收入者也被開(kāi)發(fā)。這一切是從20世紀(jì)80年代的證券化開(kāi)始的。為了解決銀行的流動(dòng)性問(wèn)題，1938年建立的半政府機(jī)構(gòu)——房利美（Fannie Mae），專門購(gòu)買那些銀行想轉(zhuǎn)手的按揭貸款，這既可以轉(zhuǎn)移銀行的風(fēng)險(xiǎn)，又可以增加銀行的流動(dòng)性；1970年成立的吉利美（Ginnie Mae）則進(jìn)一步專門購(gòu)買各種住房按揭貸款并打成包，然后將貸款包分成股份，以可交易證券的形式向資本市場(chǎng)投資者出售。20世紀(jì)80年代證券化興起以后，金融創(chuàng)新就一直是金融業(yè)利潤(rùn)的源泉，但它同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)不斷與最初的承擔(dān)者隔離、延長(zhǎng)以及轉(zhuǎn)移、分散，但這并不能使風(fēng)險(xiǎn)減少或者消失。由于證券化金融創(chuàng)新出的虛擬資本不斷膨脹，如分層結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)抵押證券（TrancheABS）、以基金或衍生證券的形式把衍生證券分成股份賣出去的結(jié)構(gòu)投資工具（SIV，structured investment vehicle）、各種債務(wù)抵押支持證券（CDO，collateralized debt obligation），在CDO基礎(chǔ)之上，金融創(chuàng)新又推出了CDO的平方以及CDO的立方等產(chǎn)品，每一次金融創(chuàng)新，創(chuàng)造出新的虛擬資本，這種新虛擬資本代表原來(lái)的貨幣資本距離初始借款人貸款就更遠(yuǎn)一步，虛擬性越發(fā)增強(qiáng)，常年累月積累下來(lái)，帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的虛擬化，這實(shí)際上使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累、放大。其中在次貸衍生品創(chuàng)造過(guò)程中（見(jiàn)圖1），為了進(jìn)一步隔離風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新出了為這些次級(jí)抵押貸款債券違約擔(dān)保的信用違約掉期（CDS, Credit Default Swap）產(chǎn)品。

2．經(jīng)濟(jì)杠桿活動(dòng)的泛化

次貸危機(jī)的直接原因是金融杠桿的過(guò)度應(yīng)用，導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿化。金融杠桿的最大好處就是可以將貨幣收入的涓涓細(xì)流一下子放大成似乎有取之不盡貨幣財(cái)富的大江、大湖，但同時(shí)也直接帶來(lái)了如下兩方面問(wèn)題：

第一，杠桿活動(dòng)泛化的同時(shí)導(dǎo)致貨幣收入和風(fēng)險(xiǎn)的放大機(jī)制也泛化了。比如，在次貸危機(jī)中倒閉的貝爾斯登投資銀行為了賺取暴利，采用30倍杠桿操作，假設(shè)其自身資產(chǎn)為30億美元，30倍杠桿就是其能動(dòng)用900億美元資金，也就是說(shuō)，貝爾斯登能以 30億美元自身資產(chǎn)為抵押去借900億美元的資金用于投資，假如投資盈利5%，那么貝爾斯登就獲得45億美元的盈利，相對(duì)于貝爾斯登自身資產(chǎn)而言，這是150%的暴利；但反過(guò)來(lái)，假如投資虧損5%，那么貝爾斯登賠光了自己的全部資產(chǎn)還欠15億美元。

第二，金融杠桿的推廣導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條深入到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，比如當(dāng)代美國(guó)各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)負(fù)債表都相互聯(lián)系，一榮俱榮，一損俱損，這就將金融業(yè)的脆弱性帶給了整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。即使美國(guó)沒(méi)有次貸危機(jī)，也必然會(huì)有其他從杠桿化尖端金融產(chǎn)品開(kāi)始的金融危機(jī)。

（二）美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離趨勢(shì)

次貸危機(jī)更深刻的原因還在于美國(guó)的“經(jīng)濟(jì)虛擬化”和“去工業(yè)化”發(fā)展造成的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重的背離。正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的虛擬化發(fā)展使得杠桿投機(jī)活動(dòng)盛行，進(jìn)而直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)。

1．經(jīng)濟(jì)虛擬化的動(dòng)力以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化

凱恩斯之后最重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼曾經(jīng)在表示經(jīng)濟(jì)流量與存量的關(guān)系時(shí)從宏觀視角來(lái)認(rèn)識(shí)收入資本化的公式：K=Y/R ；式中，K是資本存量，Y是國(guó)民收入，R是利息率。公式本來(lái)是說(shuō)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，是資本K創(chuàng)造出了收入流Y，R不過(guò)是資本K的收益率。但是，在當(dāng)代，公式的意義在于它解釋了任何收入流都可以被資本化的關(guān)系，任何相對(duì)穩(wěn)定的收入流都可以“虛擬化”為（1-R）倍的資本，這個(gè)被虛擬化出來(lái)的資本就是虛擬資本，用K′表示，可以得到新的關(guān)系式：Y/R=K′；該式表示，收入流Y可以被資本化為一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值K′，它似乎是K在資本市場(chǎng)上的代表，實(shí)際上二者基本上是兩回事。后者僅僅表示收入可以被資本化，有沒(méi)有真實(shí)的資本K已經(jīng)無(wú)關(guān)緊要。只要有收入流就可以創(chuàng)造出“資本”，但不是機(jī)器設(shè)備構(gòu)成的實(shí)際資本，而是虛擬資本。例如，次級(jí)貸款的核心是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)看上了美國(guó)大約1 000萬(wàn)貧困或信譽(yù)不好的窮人和新移民的低收入流，而不是房產(chǎn)，被證券化的也不是房地產(chǎn)，而是還款人的收入流，如果證券化的是房地產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)早就直接從地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商那里將房地產(chǎn)證券化了。最大限度地使用金融創(chuàng)新將收入流資本化，造成了美國(guó)虛擬資本的過(guò)度膨脹和泛濫。目前僅美國(guó)未到期債務(wù)類資產(chǎn)總規(guī)模就達(dá)到了50萬(wàn)億美元，這還不包括房地產(chǎn)和股票、衍生品等等金融資產(chǎn)。

如果沒(méi)有資本化和證券化，在機(jī)器設(shè)備等實(shí)物資本之外，這么龐大的虛擬資本根本就不存在。在美國(guó)，資本化和證券化的泛化使得它們?cè)缫衙撾x了“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”的性質(zhì)了。它們作為投機(jī)賺錢形式的意義早已超過(guò)了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的意義。例如，外匯交易已經(jīng)超過(guò)國(guó)際貿(mào)易和實(shí)際投資的60倍以上，如果國(guó)際金融還是為貿(mào)易和實(shí)際投資服務(wù)的話，它最多不過(guò)是國(guó)際貿(mào)易和投資的2—3倍。炒作，投機(jī)賺取差價(jià)是所有虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的核心，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)卻正在淪為附屬目標(biāo)。

在美國(guó)，實(shí)際資本的存量已經(jīng)越來(lái)越不重要了，倒是股市、債市以及房地產(chǎn)市場(chǎng)越來(lái)越?jīng)Q定著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的興衰。金融創(chuàng)新將收入流最大限度地資本化，造成了經(jīng)濟(jì)的虛擬化，而經(jīng)濟(jì)虛擬化的過(guò)程中又將金融杠桿推向所有可以用杠桿創(chuàng)造貨幣收入的領(lǐng)域，這才使得美國(guó)在將各類收入流資本化的同時(shí)，也將金融杠桿泛化到各個(gè)領(lǐng)域，導(dǎo)致各種投機(jī)活動(dòng)盛行，并使得風(fēng)險(xiǎn)遍布于經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越脆弱。

2．美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“去工業(yè)化”趨勢(shì)

斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)首先提出了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“去工業(yè)化”問(wèn)題，其意識(shí)到美國(guó)持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差加快了美國(guó)制造工業(yè)的削弱，指出由于制造業(yè)的技術(shù)進(jìn)步比其他部門要快，故美國(guó)很難在沒(méi)有制造業(yè)的情況下保持技術(shù)上的領(lǐng)先。筆者認(rèn)為，麥金農(nóng)所講的“去工業(yè)化”實(shí)質(zhì)上反映的是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰落，證據(jù)有如下三點(diǎn)：

第一，美國(guó)在布雷頓森林體系建立之初的1945—1950年，其GDP基本上占世界GDP的一半，其中1945年為53%，1950年為50%；而到2004年美國(guó)GDP占世界GDP的比重已經(jīng)不到30％了。

第二，從戰(zhàn)后到現(xiàn)在，美國(guó)GDP的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重要變化。筆者用農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售和交通運(yùn)輸業(yè)表示美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)（依托于實(shí)實(shí)在在物質(zhì)生產(chǎn)和服務(wù)的產(chǎn)業(yè)），用金融業(yè)、保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)表示美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)（依托于房地產(chǎn)、股票和債券等金融資產(chǎn)炒作的產(chǎn)業(yè)）。筆者的分析表明（見(jiàn)表1），美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP占其全部GDP的比例從1950年的61．78%，下降到2007年的33．99%，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最具代表性的制造業(yè)1950年創(chuàng)造的GDP占總GDP的27％，到2007年則只占11．7%；而其虛擬經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP占全部GDP的比例則從1950年的11．37%上升到2007年的20．67%。美國(guó)戰(zhàn)后的三大支柱產(chǎn)業(yè)，汽車、鋼鐵和建筑業(yè)早已不再有往日的輝煌了，代之而起的支柱產(chǎn)業(yè)是金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)。

第三，值得指出的是，上述美國(guó)官方提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)字仍然過(guò)高地反映了制造業(yè)，對(duì)依賴金融資產(chǎn)創(chuàng)造和炒作產(chǎn)生的GDP還要大打折扣。如美國(guó)福特汽車公司曾經(jīng)是美國(guó)制造業(yè)強(qiáng)大的象征之一，現(xiàn)在，它的技術(shù)開(kāi)發(fā)能力并不弱，但是賣車掙得的貨幣利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如其從事金融活動(dòng)的利潤(rùn)。福特汽車公司2004年全年稅前利潤(rùn)58億美元，其中，有50億美元的稅前利潤(rùn)是福特公司經(jīng)營(yíng)信貸和租賃等金融業(yè)務(wù)所得。而在美國(guó)按照產(chǎn)業(yè)劃分進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)中，會(huì)將福特汽車通過(guò)金融資產(chǎn)創(chuàng)造和交易產(chǎn)生的50億美元收入記入福特汽車創(chuàng)造的GDP，歸入制造業(yè)類產(chǎn)生的GDP。但從事各類金融資產(chǎn)創(chuàng)造和炒作等虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的職業(yè)者不會(huì)從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)，而許多像福特這樣的制造企業(yè)卻多在從事各類虛擬經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)。故在美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP中，實(shí)質(zhì)上隱藏著越來(lái)越大的虛擬經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造GDP的活動(dòng)，這些收入中的絕大部分會(huì)被記入制造業(yè)的GDP。這就是說(shuō)雖然GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)字反映出的“虛擬經(jīng)濟(jì)不斷增大趨勢(shì)”已經(jīng)十分明顯，但還是不足以說(shuō)明虛擬經(jīng)濟(jì)在當(dāng)代美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的地位。

3．虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“去工業(yè)化”不斷發(fā)展的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“虛擬性”也在不斷加深。債券（其中就包括次貸）、股票、外匯、期貨、金融衍生品市場(chǎng)、大宗商品期貨市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)成為美國(guó)人創(chuàng)造貨幣財(cái)富的機(jī)器。根據(jù)國(guó)際掉期和衍生品聯(lián)合會(huì)（ISDA）以及國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)，2007年底美國(guó)境內(nèi)的地產(chǎn)、股票、債券、期貨和金融衍生品市值約為400萬(wàn)億美元，為2007年美國(guó)GDP的30倍左右。筆者曾經(jīng)面對(duì)這樣的問(wèn)題：虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系到底應(yīng)該怎樣才算是適當(dāng)?shù)?？現(xiàn)在我們至少可以得出這樣一個(gè)最粗略，但卻可保正確的結(jié)論：當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相互促進(jìn)，而是導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始萎縮或下降的時(shí)候，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡就相當(dāng)嚴(yán)重了。也就是說(shuō)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系表層顯現(xiàn)為一個(gè)規(guī)模大小的比例問(wèn)題，但更重要的實(shí)際是一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)問(wèn)題。這是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系中最核心的關(guān)系。在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基礎(chǔ)上，如果虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展得快一點(diǎn)，不但不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)候，二者的關(guān)系就是正常的，但是，在美國(guó)二者長(zhǎng)期地不平衡發(fā)展，使得美國(guó)出現(xiàn)了“去工業(yè)化以及經(jīng)濟(jì)虛擬化的趨勢(shì)”。

（三）美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式的轉(zhuǎn)變

1．經(jīng)常項(xiàng)目從順差到逆差的轉(zhuǎn)變對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響

美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡越來(lái)越嚴(yán)重的根源還在于其持續(xù)26年的經(jīng)常項(xiàng)目逆差導(dǎo)致的美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式的轉(zhuǎn)變。ノ頤搶純疵攔國(guó)際收支平衡表（見(jiàn)表2）：

美國(guó)直到1970年以前，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，資本項(xiàng)目持續(xù)逆差（只有1969年1年順差）。而且逆差和順差的最高水平不超過(guò)45億美元。這個(gè)時(shí)期有兩個(gè)事情需要強(qiáng)調(diào)：一是美元要兌換黃金，因此對(duì)外輸出美元就意味著美國(guó)黃金儲(chǔ)備的減少，對(duì)外輸出美元受到黃金儲(chǔ)備的有力約束；二是美國(guó)通過(guò)金融項(xiàng)目逆差對(duì)外輸出美元，也就是通過(guò)對(duì)外美元援助和對(duì)外貸出美元貸款輸出美元，這些美元會(huì)成為對(duì)美國(guó)產(chǎn)品和服務(wù)的需求。1971年美國(guó)宣布美元停止兌換黃金以后，情況開(kāi)始發(fā)生變化。在70年代，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差開(kāi)始增多，金融項(xiàng)目順差開(kāi)始增加，二者大約各占5年。到1982年以后，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目開(kāi)始持續(xù)逆差，金融項(xiàng)目開(kāi)始持續(xù)順差，標(biāo)志著美國(guó)進(jìn)入一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)期。

1982年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況出現(xiàn)了兩個(gè)突出的特點(diǎn)：一是對(duì)外輸出美元不再有黃金儲(chǔ)備的約束，從而使得美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的水平迅速膨脹，從1982年的55億美元膨脹到2006年的近8 114億美元，25年來(lái)增長(zhǎng)了147倍；二是美國(guó)用美元購(gòu)買境外的產(chǎn)品、資源和勞務(wù)，通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差輸出美元，而得到美元的國(guó)家和金融機(jī)構(gòu)再用美元現(xiàn)金購(gòu)買美國(guó)的國(guó)債和其他金融資產(chǎn)。也就是說(shuō)，經(jīng)常項(xiàng)目逆差輸出的美元在流回的時(shí)候會(huì)成為美國(guó)金融資產(chǎn)的需求，刺激各種證券以及可以證券化的收入流的擴(kuò)張，其中對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)抵押證券的需求也刺激了美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的繁榮。

這就是說(shuō)，對(duì)于本幣是國(guó)際貨幣的國(guó)家，經(jīng)常項(xiàng)目逆差會(huì)刺激本國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而金融項(xiàng)目逆差會(huì)刺激本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。美國(guó)持續(xù)26年的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，就會(huì)累積地構(gòu)成對(duì)美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的刺激，導(dǎo)致其不斷膨脹，這種刺激在導(dǎo)致美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也改變了美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方式。由于世界貨幣體系是美元本位制，美國(guó)人只要有不斷增加的美元貨幣收入，就可以保持其消費(fèi)水平不斷提高。美國(guó)通過(guò)金融服務(wù)，通過(guò)金融投機(jī)活動(dòng)，創(chuàng)造的貨幣收入要比制造業(yè)大的多。虛擬經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造貨幣收入要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其創(chuàng)造的GDP，例如股票、債券等資產(chǎn)買賣的差價(jià)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其傭金和服務(wù)費(fèi)的收入。美國(guó)只要能維持高的貨幣收入，就可以維持高消費(fèi)，維持美國(guó)人民的生活水平，而不必考慮是否自己生產(chǎn)。房地產(chǎn)、股票、債券等資產(chǎn)交易活動(dòng)以及各類相關(guān)服務(wù)成為美國(guó)人生存的主要依賴。問(wèn)題的嚴(yán)重性在于：人們依賴的不是住房的面積和舒適程度，而是房地產(chǎn)的價(jià)值，特別是其價(jià)格是否能夠持續(xù)上漲；金融資產(chǎn)代表什么，以及它所代表的“標(biāo)的物”有無(wú)具體效用乃至是否存在都已無(wú)關(guān)緊要，人們更加依賴是否有更多的金融創(chuàng)新產(chǎn)品被創(chuàng)造與衍生出來(lái)，它們的價(jià)格如何以及其交易是否活躍。物質(zhì)生產(chǎn)過(guò)程怎樣越來(lái)越不重要，而那些純粹的價(jià)值增值過(guò)程，特別是那些越來(lái)越遠(yuǎn)離物質(zhì)生產(chǎn)過(guò)程的價(jià)值增值卻成為左右美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心。這種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式的轉(zhuǎn)變?yōu)楦軛U投機(jī)活動(dòng)的泛化，為次貸危機(jī)埋下隱患。

2．美國(guó)逐漸形成新的國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)方式

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的虛擬化發(fā)展，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)特有的“介穩(wěn)性”和一定程度的“寄生性”^[1]。美元輸往境外再流回的循環(huán)過(guò)程中，先是美元流出換回各種所需產(chǎn)品、資源和服務(wù)，以保持美國(guó)人民生活水平不斷提高，然后是境外美元現(xiàn)金回流購(gòu)買美國(guó)的國(guó)債和其他金融資產(chǎn)。持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差意味著這個(gè)循環(huán)一方面不斷將資源、產(chǎn)品帶往美國(guó)滿足美國(guó)人民的各種消費(fèi)需要，另一方面也源源不斷地將美國(guó)的金融資產(chǎn)帶往境外，久而久之，美國(guó)消費(fèi)的其他國(guó)家產(chǎn)品和勞務(wù)越多，在境外積累的的美元資產(chǎn)就越大，這也就逼迫美國(guó)自己的虛擬經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，而同時(shí)也越發(fā)刺激境外實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這就是說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)正常與否依賴于“美元國(guó)際地位的保持”和“兩個(gè)與境外交換的持續(xù)進(jìn)行”：第一個(gè)交換是美國(guó)用不斷增加的貨幣收入總是可以在境外買到其需要的產(chǎn)品、資源和服務(wù)，以便維持其生活水平不斷提高或保持在一個(gè)較高的水平上；第二個(gè)交換是流往境外的美元現(xiàn)金總是可以通過(guò)購(gòu)買美元金融資產(chǎn)流回美國(guó)。美元的回流依賴于境外對(duì)美元資產(chǎn)總是懷有充分信心，不管手里有多少美元資產(chǎn)，總是保持還要購(gòu)買美元資產(chǎn)的心態(tài)，盡管已經(jīng)有越來(lái)越多的人告訴他們這些資產(chǎn)絕大部分實(shí)際是不存在的，是虛擬的。這兩個(gè)交換只要一中斷，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就會(huì)被迫中斷，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)衰退。

二、美國(guó)如何將世界貨幣體系帶入“黑洞”

美國(guó)金融危機(jī)的核心問(wèn)題是銀行信用出了問(wèn)題，其發(fā)展的嚴(yán)重性在于作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)信用基礎(chǔ)的銀行信用瀕臨崩潰。美元危機(jī)則是美國(guó)的國(guó)家信用出了問(wèn)題，它既包括美國(guó)的銀行信用，也包括美國(guó)的政府信用。讓我們來(lái)看美國(guó)在20世紀(jì)70年代以后玩的游戲。

（一）美元的國(guó)際循環(huán)與全球流動(dòng)性膨脹

筆者所謂的流動(dòng)性膨脹是泛指包括各類證券在內(nèi)的流動(dòng)性。流動(dòng)性膨脹可以大致分成兩部分：一是現(xiàn)金流動(dòng)性膨脹，二是非現(xiàn)金流動(dòng)性膨脹。經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越高，現(xiàn)金流動(dòng)性膨脹持續(xù)的時(shí)間越短。這是因?yàn)椋灰鹑跈C(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)超額準(zhǔn)備金開(kāi)始寬裕，銀行間市場(chǎng)就會(huì)活躍，導(dǎo)致短期票據(jù)增加，這會(huì)立即稀釋現(xiàn)金流動(dòng)性，如果持續(xù)時(shí)間再長(zhǎng)一些就會(huì)使得中長(zhǎng)期市場(chǎng)資金充裕，導(dǎo)致各種證券擴(kuò)張，因此，現(xiàn)金流動(dòng)性過(guò)?？偸遣荒艹志玫?，它會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為非現(xiàn)金流動(dòng)性擴(kuò)張，這就是為什么在流動(dòng)性持續(xù)擴(kuò)張的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺現(xiàn)象的原因，其實(shí)這種流動(dòng)性短缺僅僅是現(xiàn)金短缺。證券數(shù)量越是擴(kuò)張，現(xiàn)金就相對(duì)越是稀少，“對(duì)沖流動(dòng)性的政策”也恰恰是利用這個(gè)原理。在危機(jī)中的流動(dòng)性短缺則另當(dāng)別論，金融危機(jī)中是呆壞賬引起投資者信心動(dòng)搖，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化進(jìn)程導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金的需求驟增。金融杠桿比例越高，一旦出了問(wèn)題對(duì)現(xiàn)金的需求就越大。