楊雪梅

摘要：本文首先分析我國(guó)上市公司廣泛存在的兩類代理問(wèn)題，然后運(yùn)用代理成本理論定性分析這兩種代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致上市公司選擇怎樣的股利支付形式，再利用2000－2005年間持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從而給出股利支付形式選擇的合理解釋，并提出規(guī)范我國(guó)股利政策的針對(duì)性建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)：內(nèi)部人控制：股利支付方式

一、我國(guó)上市公司面臨的兩類代理問(wèn)題

與發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市公司相比，我國(guó)上市公司具有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式和公司治理特征，直接表現(xiàn)為面臨兩類突出的代理問(wèn)題。

一是不同股權(quán)屬性導(dǎo)致股東之間的代理問(wèn)題。股權(quán)分置改革以前，我國(guó)上市公司的股權(quán)存在著可流通的公眾股和不可流通的國(guó)家股、法人股之分，且二者的比例相差懸殊。非流通股東和流通股東在投資成本、權(quán)利大小、投資目標(biāo)、獲利方式等方面存在顯著差異，這決定了我國(guó)不同屬性股東間的利益沖突和代理問(wèn)題。

二是特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。在我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變、國(guó)有企業(yè)向公司制改造的過(guò)程中，出現(xiàn)了較為普遍的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致該現(xiàn)象出現(xiàn)的體制原因：股權(quán)過(guò)于集中容易造成以控股股東為主的內(nèi)部人控制、國(guó)有股持股主體缺位導(dǎo)致管理層的內(nèi)部人控制、中小股東“免費(fèi)搭車”加劇上市公司內(nèi)部人控制等。

二、兩類代理問(wèn)題對(duì)股利支付方式影響的理論分析

1股東之間代理問(wèn)題對(duì)股利支付方式的影響

通常大小股東之間的代理問(wèn)題對(duì)股利形式的影響有兩種觀點(diǎn)，一是保留現(xiàn)金觀，即控股股東制定不發(fā)放股利或者削減股利的分配政策，而利用自己對(duì)公司的控制優(yōu)勢(shì)來(lái)獲取除股利以外的其他控制收益，如通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或其他方式尋租獲利，由此而造成的對(duì)公司的損失，大股東只負(fù)擔(dān)部分成本。二是轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀，即控股股東傾向于通過(guò)現(xiàn)金股利的派發(fā)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，我國(guó)的實(shí)踐約束更傾向于支持這種觀點(diǎn)，具體分析可見表1：

2內(nèi)部人控制問(wèn)題對(duì)股利支付方式的影響

我國(guó)上市公司存在較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，作為內(nèi)部人的經(jīng)理層和股東的利益不完全一致，因此經(jīng)理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱股利支付方式以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，其主要途徑有兩個(gè)：

一是內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易是指管理層利用優(yōu)勢(shì)信息炒作自身股票，或者和市場(chǎng)主力聯(lián)手操縱股票價(jià)格，從而獲得巨額利潤(rùn)。股利政策一直是市場(chǎng)鐘愛、經(jīng)久不衰的炒作題材。一些市場(chǎng)主力在利益驅(qū)動(dòng)下，游說(shuō)上市公司采用某種流行的股利形式，并對(duì)上市公司許以種種好處。由于市場(chǎng)炒作一般和企業(yè)的股本規(guī)模密切相關(guān)，股本規(guī)模越小，越容易為炒家控制，而炒作股本規(guī)模大的公司，需要巨大的資金，內(nèi)幕交易成功的可能性就會(huì)降低。因此，從理論分析來(lái)看，如果為順應(yīng)公眾股東對(duì)股票股利的偏好而達(dá)到通過(guò)內(nèi)幕交易獲利的目的，應(yīng)是規(guī)模越小越傾向股票股利；相對(duì)的，規(guī)模越大，選擇股票股利進(jìn)行炒作的動(dòng)機(jī)越弱，且控股股東通過(guò)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，故規(guī)模越大越傾向于現(xiàn)金股利。這個(gè)理論模型需要實(shí)證檢驗(yàn)的支撐。

二是過(guò)度投資。由于存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題，管理層有控制資源的動(dòng)機(jī)，卻沒有提高效率的動(dòng)機(jī)和足夠的外在壓力，所以企業(yè)往往存在過(guò)度投資行為。也就是說(shuō)，管理層有將股本擴(kuò)大從而擴(kuò)大控制資源的動(dòng)機(jī)，他們一方面將收益以股票股利形式發(fā)放以滿足流通股東對(duì)股票股利的偏好，另一方面又達(dá)到了擴(kuò)大控制資源的目的。這樣就會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資浪費(fèi)資源的問(wèn)題。一個(gè)有力的例證就是公款消費(fèi)，其程度和企業(yè)規(guī)模有很大關(guān)系，如果管理層以一個(gè)固定的比例進(jìn)行消費(fèi)，那么規(guī)模越大，控制的資金越多，可用以消費(fèi)的資源也就越多。

本文選擇托賓Q值作為測(cè)試過(guò)度投資對(duì)股利政策影響的變量。根據(jù)Gaver and Gaver(1993)的研究，利用市價(jià)與面值比率作為未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量。從理論分析來(lái)看，存在過(guò)度投資現(xiàn)象對(duì)股利政策的影響是，托賓Q越小，越傾向于股票股利。

三、實(shí)證分析及研究結(jié)論

1理論模型

我國(guó)的股利支付主要有現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本三種方式，轉(zhuǎn)增股本嚴(yán)格的說(shuō)并不是一種殷利支付方式。因此，本文研究的股利支付形式定義為現(xiàn)金股利和股票股利兩種。根據(jù)理論模型定義的變量，本文選用三水平Logit模型并以股票股利形式(type=2)作為比較的基準(zhǔn)，可以表述為以下形式：

2實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(1)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

利用上述理論模型和2000-2005年間持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可見表3。

(2)研究結(jié)論

第一，第一大股東持股比例與選擇現(xiàn)金股利正相關(guān)。且回歸系數(shù)顯著。從勝算比來(lái)看，上市公司第一大股東持股比例每增加一個(gè)百分點(diǎn)，選擇現(xiàn)金股利的勝算比增加3.378倍；

第二，第二大股東持股比例的回歸系數(shù)不顯著，從符號(hào)看，傾向于支持第一大股東的意見；

第三，公司資產(chǎn)規(guī)模與選擇現(xiàn)金股利正相關(guān)，與理論分析一致，且回歸系數(shù)極其顯著；實(shí)證表明托賓Q越小越傾向于股票股利，這驗(yàn)證了理論假設(shè)；

第四，控制變量每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率與選擇股票股利正相關(guān)。每股收益作為股利政；

策分配的重要控制變量，納入模型影響顯著，理論上對(duì)其預(yù)期方向沒有明顯偏向。

第五。資產(chǎn)負(fù)債率納入模型并不十分顯著，但一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，越傾向于把現(xiàn)金保留在企業(yè)以滿足債務(wù)償還能力，實(shí)證結(jié)果的方向與此一致。

四、結(jié)論

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，我國(guó)上市公司控股股東存在強(qiáng)烈的轉(zhuǎn)移現(xiàn)金動(dòng)機(jī)，第二大股東對(duì)第一大股東基本上起不到監(jiān)督作用，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象確實(shí)存在；規(guī)模越大，控股股東可以轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金越多，越傾向于選擇現(xiàn)金股利；公司規(guī)模越小，出于為擴(kuò)大規(guī)模保留現(xiàn)金的考慮，或者為順應(yīng)流通股股東對(duì)股票股利的偏好以滿足市場(chǎng)炒作的需要，越傾向于選擇股票股利；確實(shí)存在過(guò)度投資現(xiàn)象等理論分析的結(jié)論。基于文章中的分析，筆者認(rèn)為從根本上規(guī)范當(dāng)前我國(guó)上市公司的股利政策，有待于徹底改變我國(guó)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史遺留問(wèn)題，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)同利”，這也正是股權(quán)分置改革的題中之意；完善公司治理機(jī)制，包括聘選機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制等，有效解決“內(nèi)部人控制問(wèn)題”；還要注重培育完善的市場(chǎng)環(huán)境，例如積極培育完善的經(jīng)理人市場(chǎng)，加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)督力量，強(qiáng)化會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和職業(yè)道德規(guī)范建設(shè)等，從而通過(guò)強(qiáng)化上市公司的外部約束來(lái)規(guī)范股利分配行為。