孫班軍　劉　曄　郭鵬昊

[摘要]美國次貸危機的爆發(fā)引發(fā)了以華爾街為代表的金融危機，這次金融危機給全球經(jīng)濟帶來了極大的損失，引發(fā)了多起并購事件，從這些并購案例中，突顯出公司治理方面的一些問題。文章就此次金融危機引發(fā)的并購事件為起點，從公司治理的視角深入剖析并購本身的特點，分析和比較了眾多并購案例。并重點從公司治理主客體、公司治理目標(biāo)、公司治理過程中的控制權(quán)問題、股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理化等角度揭示此次金融危機所引發(fā)的并購給我們帶來的公司治理方面的啟示。

[關(guān)鍵詞]金融危機；并購；啟示；公司治理

[中圖分類號] F270；F831.59[文獻標(biāo)識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)04-0023-04

※本研究得到河北省重點學(xué)科(企業(yè)管理)資助。

一、引 言

2007年美國次貸危機爆發(fā)，導(dǎo)致華爾街和全球主要的金融市場風(fēng)險加劇，繼而，華爾街五大投資銀行的全軍覆沒和房地美、房利美等上市公司破產(chǎn)或被并購，拉開了百年一遇的全球金融危機的序幕，其它各國金融機構(gòu)均受到不同程度影響，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

美國政府動用了諸如國家收購、批準(zhǔn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等手段來拯救整個金融市場，但是，金融危機還是蔓延開來，并誘發(fā)了大量并購事件。說明，他們沒有找到此次金融危機的根源，沒有對癥下藥。次貸危機固然是誘發(fā)此次金融危機的罪魁禍?zhǔn)祝?，公司治理在此次金融危機中暴露的問題，更是值得我們關(guān)注的。眾所周知，公司治理的質(zhì)量直接影響著公司競爭的成敗，是保證公司持續(xù)成長的關(guān)鍵。

二、金融危機引發(fā)的并購案例分析

1.并購案例

2008年3月，美國摩根大通公司以總價約2.36億美元(每股2美元)收購美國第五大投行貝爾斯登公司。此次收購是以換股方式進行，且已得到美聯(lián)儲及美國政府部門的批準(zhǔn)。同時，美聯(lián)儲還將為摩根大通的收購計劃提供“特殊融資”。[1]

2008年9月，美國銀行與美國第三大投資銀行美林證券已達成協(xié)議，美國銀行將以每股29美元的價格，總價約440億美元，以換股方式收購美林證券。[2]

2008年9月，美聯(lián)儲批準(zhǔn)其下屬的紐約聯(lián)邦儲備銀行為美國國際集團提供850億美元緊急貸款，作為交換，政府將獲得美國國際集團79.9%的股份。[3]

2008年9月，美聯(lián)儲批準(zhǔn)了高盛和摩根士丹利兩家投行的請求，性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司后，他們將被允許經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，可以吸收存款。[4]

2008年9月，財政部長保爾森和聯(lián)邦住房金融局局長洛克哈特一起公布并闡釋了美國政府接管第一大和第二大住房抵押貸款融資機構(gòu)——房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)(下稱“兩房”)的詳細方案。截至2009年12月31日，美國財政部計劃向“兩房”最多注資2000億美元，并提高“兩房”的信貸額度；美國財政部還將收購 “兩房”發(fā)行的高級優(yōu)先股。財政部將在公開市場收購“兩房”發(fā)行的房貸抵押證券，同時將通過美聯(lián)儲紐約分區(qū)銀行向“兩房”提供特別信貸額度，初始階段將向兩家公司分別注資10億美元。作為交換條件，美國財政部將獲得定期收費、分紅以及相當(dāng)于“兩房”79.9%所有權(quán)的權(quán)益保證。[5]

2008年9月， 英國最大抵押貸款機構(gòu)哈利法克斯銀行，成為首個華爾街金融危機的受害者，萊斯銀行以122億英鎊收購哈里法克斯銀行(HBOS)，收購以全股票收購方式進行，即以每0.83股萊斯銀行股份收購一股哈里法克斯銀行(HBOS)股份。[6]

2.并購案例的分析與比較

國外近些年用得比較多的企業(yè)重組方式主要是：現(xiàn)金收購、換股收購、綜合證券收購、杠桿收購等，而此次并購主要采用的方式除了以上方式外，還有政府注資控股、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等，具體比較如表1：

從表中，我們可以看出，這次的并購除了以往的方式外，更多的加入了政府的因素。兩房是美國住房抵押貸款的主要資金來源，雖然這兩家公司是私人所有的上市公司，但他們又是“準(zhǔn)國有企業(yè)”，實際上承擔(dān)著某些政府機構(gòu)職能，兩房以這種“準(zhǔn)國有”身份享受著特權(quán)，包括可以免交聯(lián)邦和地方政府的各類稅收，享受來自美國財政部的信貸支持。[7] 而注資美國國際集團(AIG)，給了AIG內(nèi)部整頓及喘息的空間，有利于穩(wěn)定日趨嚴(yán)峻的金融市場。所以，美國政府將諸如兩房、AIG這樣關(guān)系到整個國民經(jīng)濟的大公司收為國有，以便能夠更好的掌控國民經(jīng)濟命脈，減少金融危機帶來的損失。此外，美國政府還計劃從2，500億美元的救助資金中撥出部分款項給那些愿意收購實力較弱競爭對手的銀行，以進一步推動銀行間的并購活動，這種方式的優(yōu)點在于可以很好的追蹤資金用途，更好的監(jiān)督資金的使用情況。[8]

眾所周知，選擇適當(dāng)?shù)牟①彿绞剑茏畲笙薅鹊販p少成本、防范和規(guī)避法律風(fēng)險，最終幫助企業(yè)實現(xiàn)低成本擴張和利潤最大化。美國政府在這次金融危機中屢屢出手拯救各大公司，可見此次金融危機影響之深遠，問題之嚴(yán)重。因此，要減小金融危機帶來的損失，就要分析誘發(fā)金融危機的根源，采取有效的應(yīng)對措施。

三、并購所暴露的公司治理問題分析

1.公司治理主客體

法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的主要特征和重要體現(xiàn)，企業(yè)實行股東會、董事會、經(jīng)理層、監(jiān)事會分權(quán)制衡的企業(yè)組織制度和運行機制。[9]但是，這種企業(yè)運行機制為內(nèi)部治理機制，當(dāng)內(nèi)部治理失效時，作為外部治理機制主體的政府、監(jiān)管機構(gòu)、證券市場、新聞媒體、社區(qū)等應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用，對公司強行進行糾偏。

美國政府及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)只對商業(yè)銀行進行監(jiān)管，而投資公司只接受美國證券交易委員會的監(jiān)管，這種監(jiān)管缺位在相當(dāng)程度上助長了相關(guān)實體的非理性行為。外部治理主體上嚴(yán)重缺位，導(dǎo)致了投資的不理性，最終全軍覆沒。在這種內(nèi)部治理失效下，公司陷入困境，只能由外部治理方式，通過資本市場，強行收購其股權(quán)，改組其股東、董事會結(jié)構(gòu)，對其進行糾偏，從而通過外部市場來實現(xiàn)對公司經(jīng)營權(quán)的有效控制。

2.公司治理目標(biāo)

眾所周知，廣義的公司治理涉及到廣泛的利益相關(guān)者，包括股東、政府、社區(qū)、國家等大客戶一切與公司有利害關(guān)系的集團。[10]公司治理的目標(biāo)就是通過內(nèi)部或外部的制度或機制來協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，從而使公司的決策從科學(xué)走向成功最終邁向卓越，同時使相關(guān)者利益最大化。

在此次金融危機中，被并購的公司，無一例外的都是在追求自身的利益最大化，從而忽視了其他利益相關(guān)者，沒有使短期收益目標(biāo)與長遠的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)結(jié)合起來，導(dǎo)致了短期行為的失敗，不但使自身利益受損，還影響了整個資本市場，乃至整個國民經(jīng)濟的發(fā)展。

3.公司治理過程中的控制權(quán)

美國的治理機構(gòu)的權(quán)利中心是經(jīng)理層，這樣可以使公司的治理機制的決策機構(gòu)的決策效率和效用更高，但是，這種機制容易促生經(jīng)理層(CEO)濫用職權(quán)，尤其當(dāng)董事或高管為了追求短期利益最大化時，他們就會背離自己的職責(zé)，忽視利益相關(guān)者的利益。上述并購案例中，可以看出與以經(jīng)理層為中心不無關(guān)系，這些高管將自己的短期利益最大化目標(biāo)凌駕于一切利益相關(guān)者之上，結(jié)果就是公司陷入困境，破產(chǎn)被并購。

產(chǎn)生這種運行機制的根本原因是英美模式的公司治理模式，這種模式實行的是單層董事會制度，不設(shè)監(jiān)事會，而在董事會內(nèi)部設(shè)立各專門委員會，實現(xiàn)對董事會業(yè)務(wù)執(zhí)行權(quán)的監(jiān)督，并在董事會中引進外部董事，克服公司決策上的短視性。但是，就現(xiàn)實情況來看，這種內(nèi)部監(jiān)督機制并未起到作用，間接導(dǎo)致了投資決策的失敗，最終被并購。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化

一直以來，英美模式的公司治理法律機制一直被世界各國或地區(qū)學(xué)習(xí)和模仿，中國也曾學(xué)習(xí)其中的某些因素，而在西方投資銀行中，美國投資銀行以其完善有效的內(nèi)部管理機制、銳意進取的開拓精神、推陳出新的創(chuàng)新意識在全球資本市場中獨領(lǐng)風(fēng)騷?，F(xiàn)在看來，這種治理機制并不是盡善盡美的。這種高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使內(nèi)部監(jiān)控約束機制匱乏，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度分離，股東把注意力集中到股票的收益上，增加了所有者監(jiān)督經(jīng)營者的難度，而經(jīng)營者迫于市場的壓力，不得不把精力從制定長期的經(jīng)營目標(biāo)轉(zhuǎn)移到實現(xiàn)短期的利潤上，進而導(dǎo)致了投資決策失敗。

股權(quán)高度分散的對立面是股權(quán)高度集中，股權(quán)高度集中將導(dǎo)致監(jiān)督、約束機制的弱化，大股東難以得到有效的約束，這將阻礙公司的發(fā)展。此次美國政府接管房地美、房利美等公司，獲得了絕對的控股權(quán)，股權(quán)高者可達79.9%，有誰來代表美國政府行權(quán)，代表者對于不屬于自身的資產(chǎn)能否進到職責(zé)，這種股權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)是否能夠獲得預(yù)期的效果，還是走向股權(quán)高度集中的弊區(qū)，我們只有拭目以待。

5.風(fēng)險管理

薩繆爾森在《經(jīng)濟學(xué)》第一章提出：對于部分來說是對的事情，誤認(rèn)為對于整體來說也是對的，這種錯誤就是“合成謬誤”。[11]因此，即使資本市場中各主體行為都是理性的，他們都是追求的自身利益最大化的目標(biāo)，但是，當(dāng)所有的投資者都追求這一目標(biāo)時，就會使整個資本市場資源配置混亂，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟，結(jié)果就是金融危機的產(chǎn)生。并購案例中的這些公司，在次級債券這種高收益的投資機會下，美國式的自由主義思想占了上風(fēng)，忽視了高收益背后隱藏的高風(fēng)險因素，監(jiān)管部門也盲目樂觀，盲目信任高風(fēng)險的金融創(chuàng)新工具，最終導(dǎo)致了悲劇的發(fā)生。

6.激勵約束機制與高管薪酬合理

美國的投資銀行為了有效地激勵經(jīng)營者努力提高公司業(yè)績，增加對股東回報，采用的短期激勵措施就是對高級管理人員采用高工資、高獎金，同時采用股票期權(quán)等多種金融工具來強化中長期激勵。

美國投資銀行對高管人員實行重點激勵，給予他們極為豐厚的待遇。以董事長兼CEO的現(xiàn)金收入為例，1999年度，摩根士丹利添惠的董事長兼CEO(Purcell，Philip J)總收入達2，109.7萬美元，其中工資收入77.5萬美元，獎金1，211.3萬美元，股票期權(quán)等其他收入為821萬美元；[12] 這種激勵機制激勵了經(jīng)營者的工作熱情，但是，沒有比較合理的約束機制與之適應(yīng)，當(dāng)公司績效上升時，高管獲得高薪，反之，績效退后時，卻沒有相應(yīng)的機制調(diào)節(jié)高管薪酬，如這次被美國政府勒令離職的房利美首席執(zhí)行官丹尼爾·馬德和房地美首席執(zhí)行官里查德·賽倫將分別拿到930萬美元離職金或1，410萬美元“遣散費”。[13]這種情形極易引起中小股東的不滿，對公司失去信心。因此，從此次并購事件中，這也應(yīng)引起相關(guān)政策、法規(guī)制定部門以及公司監(jiān)督管理層的注意。

四、并購行為引發(fā)的啟示

1.加強外部治理機制的建設(shè)

作為公司治理外部機制的金融體制和金融監(jiān)管部門應(yīng)該強化監(jiān)管意識，監(jiān)管部門自身的改革在某種程度上可能比金融創(chuàng)新更為重要。此次被并購的公司多數(shù)外部監(jiān)管嚴(yán)重空缺，在很大程度上誘發(fā)了此次金融危機。各國，乃至全球的經(jīng)濟體，應(yīng)該重視外部治理機制，建立健全貨幣市場、資本市場、保險市場等，使內(nèi)部和外部治理機制有機結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展，維護金融運行和金融市場的整體穩(wěn)定，促進公司的長遠發(fā)展。

2.更加關(guān)注利益相關(guān)者

這次金融危機后，各公司更加應(yīng)該關(guān)注自身的社會責(zé)任，關(guān)注所有利益相關(guān)者。利益相關(guān)者最初是一個經(jīng)濟學(xué)的概念，斯坦福研究所給出的利益相關(guān)者的定義是：對公司來說存在這樣一些利益群體，如果沒有他們的支持，公司就無法生存。[14]不同的利益相關(guān)者關(guān)注的利益不同，有長短期之分，利益相關(guān)者有時候承擔(dān)的責(zé)任可能比股東還要重大，但是，他們分散風(fēng)險的能力要明顯弱于股東，因此，提升對社區(qū)、國家等大客戶的利益的重視程度，有助于改善經(jīng)營者的短期行為，增加關(guān)注長期效益的行為，這樣，既促進了公司的發(fā)展，提高自身的資本回報率，又兼顧了利益相關(guān)者的權(quán)益。

3.注意股權(quán)結(jié)構(gòu)以及控制權(quán)的歸屬問題

中國有句成語“過猶不及”，意思是說，事情做得過頭，就跟做得不夠一樣，都是不合適的。股權(quán)過度集中不好，過度分散也是不利的，英美高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在此次金融危機下，弊端暴漏無疑，過度分散的股權(quán)使控制權(quán)獨落管理層，種下禍根，董事會和股東大會被架空，沒有行使好職權(quán)，導(dǎo)致內(nèi)部治理失效。但是，收為國有，股權(quán)高度集中了，我國有國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會來監(jiān)督國有資產(chǎn)的使用，美國由誰來監(jiān)督這些國有資產(chǎn)的使用，是否能使公司治理機制有效運行，這些給我國公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)敲響了警鐘，控制權(quán)應(yīng)該由誰行使，股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣才能合理，都是值得我們深思的問題。

4.公司治理要有敏銳的風(fēng)險防范意識

風(fēng)險有兩種定義：一種定義強調(diào)了風(fēng)險表現(xiàn)為不確定性；而另一種定義則強調(diào)風(fēng)險表現(xiàn)為損失的不確定性。我們一般所說的風(fēng)險都是指帶來損失的可能性，公司治理的過程中，要有很好的風(fēng)險意識，市場和風(fēng)險并存的，隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展、全球的信息化、知識經(jīng)濟在世界范圍內(nèi)崛起，如何識別、判斷、監(jiān)測、控制企業(yè)風(fēng)險應(yīng)該是必須考慮的問題，企業(yè)應(yīng)該建立健全一套合理、有效的風(fēng)險預(yù)警機制和風(fēng)險管理機制，樹立風(fēng)險意識，在風(fēng)險沒有發(fā)生時，識別并規(guī)避風(fēng)險，當(dāng)風(fēng)險已經(jīng)到來，最大限度的減少損失。

5.健全合理的激勵與約束機制

有激勵就必須有約束，建立激勵機制的同時必須建立約束機制，這就是哲學(xué)上講的矛盾的兩個方面，二者是缺一不可的。只有激勵，必會導(dǎo)致利益熏心；只有約束，必會打擊個體積極性。因此，在公司治理的過程中，健全的激勵約束機制也是公司成敗的關(guān)鍵因素之一。

6.公司治理需要經(jīng)濟政策的調(diào)控

在美國這樣資本市場發(fā)達的國家，大型投資銀行都是私有的，而我國大都是國有，所以我國的經(jīng)濟調(diào)控更加有力。而此次金融危機爆發(fā)后，美國將AIG、房地美、房利美收為國有，目的就是更好的監(jiān)管其運營情況，這充分的說明了外部公司治理需要國家經(jīng)濟政策的指導(dǎo)和調(diào)控。

7.合理審視并購機遇與挑戰(zhàn)

現(xiàn)在全球都受到金融危機的影響，可以說是一個很好的并購的機會，但是，要認(rèn)真審視當(dāng)前的形式，衡量好利弊的關(guān)系，慎重考慮并購方式，要將當(dāng)前利益與長遠利益結(jié)合考慮。而且并購要注意考慮對方，并購應(yīng)該是一個互利互惠的過程，這樣，才有利于并購后的資源的整合，發(fā)揮整體的整合效應(yīng)。

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[6]HBOS表示，接受萊斯銀行收購的方案正按計劃進行

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The Enlightenment of Enterprise M&A from Financial Crisis

Sun Banjun，Liu Ye，Guo Penghao

(Shijiazhuang University of Economics， Shijiazhuang050031， China)

Abstract： The outbreak of the sub-prime crisis in USA has brought a financial crisis， and the financial crisis has brought a great loss to the global economy， and caused a number of M & A events. From these cases， some problems of corporate governance has been displayed. This article considers these M & A events as a starting point， analyzes the characteristics of these M & A events from the perspective of corporate governance， and at the same time ，analyzes and compares with a number of mergers and acquisitions cases. And from the aspects ofmain object of corporate governance， objectives of corporate governance， the process of control over the issue of corporate governance， whether the Ownership structure is reasonable， and so on ， the enlightenment of corporate governance M&A from financial crisis is revealed.

Key words： financial crisis； M&A； enlightenment； corporate governance

(責(zé)任編輯：張丹郁)