趙延昇　黃　瑩

[摘要]我國上市公司經(jīng)營者的激勵問題一直是社會關(guān)注的焦點。本文根據(jù)2005年中國A股上市公司年度報告提供的數(shù)據(jù)，運用多元回歸分析對上市公司經(jīng)營者的薪酬問題進行了實證研究。研究結(jié)果表明。經(jīng)營者的年薪與公司績效及公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與經(jīng)營者的持股比例之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。最后，筆者建議采用股票期權(quán)機制來激勵經(jīng)營者，并健全與激勵機制相關(guān)的配套措施；同時也要重視精神激勵的作用。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)營者；薪酬；上市公司；激勵

[中圖分類號]F276.6[文獻標識碼]A[文章編號]1008-2689(2008)03-0032-05

一

經(jīng)營者是指從事企業(yè)戰(zhàn)略性決策，并直接對企業(yè)經(jīng)營活動和經(jīng)濟效益負責的高級管理人員。經(jīng)營者不同于一般的管理人員和經(jīng)理人員，他們擁有戰(zhàn)略決策權(quán)，直接對企業(yè)效益負責。經(jīng)營者是企業(yè)的最高管理者，在企業(yè)生產(chǎn)活動中處于中心地位。經(jīng)營者的工作對整個企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生直接和全面的影響，他們的工作有很大的風險性，他們所作的決策很多是不確定型或風險型決策。

在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，所有者委托經(jīng)營者從事經(jīng)營活動，二者構(gòu)成了委托—代理關(guān)系。由于人的自利性、有限理性和風險回避性，以及委托雙方的條件各異，需要有別、利益目標不盡相同，如果這種關(guān)系的雙方當事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不會總以委托人的最大利益而行動。因此，委托人就有必要設(shè)計出一個監(jiān)督機制，防止代理人犧牲委托人的利益而追求自身利益的最大化。因此，如何有效地對企業(yè)的經(jīng)營者進行激勵，提高他們的積極性和對企業(yè)的忠誠度，使其行為和股東利益目標一致，并在此基礎(chǔ)上激勵經(jīng)營者將其企業(yè)家資源用于企業(yè)經(jīng)營，成為現(xiàn)代企業(yè)一個重要的課題。

對經(jīng)營者的激勵問題，西方學術(shù)界已經(jīng)做過較多的實證研究。從國外的計量分析結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營績效對經(jīng)營者薪酬產(chǎn)生的影響為正；經(jīng)營者的持股比例與其現(xiàn)金薪酬負相關(guān)或正相關(guān)。而我國國內(nèi)關(guān)于經(jīng)營者薪酬的計量研究近幾年剛剛興起，李增泉、魏剛、張暉明和張俊瑞等利用中國上市公司的年報數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)營者的薪酬與公司績效、公司規(guī)模等因素之間的相關(guān)關(guān)系。

本文在以前學者研究的基礎(chǔ)上，基于2005年中國A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，采用對數(shù)變化后的線性模型對上市公司經(jīng)營者年度薪酬與公司績效、公司規(guī)模和經(jīng)營者持股比例之間的關(guān)系進行實證分析，得出研究結(jié)果和結(jié)論，最后再提出激勵經(jīng)營者的建議。

(一)研究假設(shè)

假設(shè)1：經(jīng)營者年度薪酬與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

由于股東和經(jīng)營者之間存在著信息不對稱、目標不一致，為了讓經(jīng)營者努力工作，股東就會將經(jīng)營者薪酬與公司績效掛鉤，經(jīng)營者的薪酬由公司績效來決定。所以，公司經(jīng)營者為了提高自己的薪酬，一定會努力工作，通過提高公司的績效來增加自己的年薪。

假設(shè)2：經(jīng)營者年度薪酬與公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

公司規(guī)模越大，其擁有的人員越多，資產(chǎn)規(guī)模也更大，項目投資的金額可能越高。所以，經(jīng)營者需要面對更復雜的問題，決策的風險更大，承擔的責任更多，應(yīng)支付更高水平的報酬。

假設(shè)3：經(jīng)營者年度薪酬與經(jīng)營者持有的股份比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

當經(jīng)營者持有公司股票時，經(jīng)營者對公司就有了剩余索取權(quán)，就使經(jīng)營者的利益與股東的利益相一致。這極大地調(diào)動了經(jīng)營者的積極性，他會努力的工作去提高公司的業(yè)績，從而提高股票價值，達到提高自己收入的目的。

(二)構(gòu)建模型

本文采用經(jīng)營者的人均年度薪酬(AP)作為薪酬變量，用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為公司績效的變量，用公司總資產(chǎn)(ASSET)作為公司規(guī)模的變量，用經(jīng)營者的總體持股數(shù)量占公司總股本(SIZE)的比例(MSR)作為經(jīng)營者的持股變量。為了對以上假設(shè)進行檢驗，構(gòu)造以下對數(shù)變換形式的線性模型來分析。

InAP=β₀ +β₁InASSET+β₂ROE+β₃MSR+e

其中β₁。β₂、β₃是回歸系數(shù)，e是隨機誤差。

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2005年滬深兩地的838家A股上市公司，數(shù)據(jù)資料來自于Wind資訊金融終端。其中經(jīng)營者就是指上市公司年度報告中披露的董事、監(jiān)事和高級管理人員等?？紤]到極端值會對統(tǒng)計結(jié)果帶來不利的影響，所以我們剔除了72家經(jīng)營業(yè)績波動較大的ST公司。為了不讓我們研究數(shù)據(jù)缺失從而影響研究結(jié)果，再剔除30家沒有披露經(jīng)營者年度薪酬的公司。進行以上的數(shù)據(jù)處理后，最后得到736家A股上市公司作為我們的研究樣本。其中，經(jīng)營者持股比例(MSR)、公司規(guī)模對數(shù)值(InASSET)、經(jīng)營者人均年度薪酬對數(shù)值(InAP)等指標通過計算得到。

二

(一)描述性分析

我們采用SPSS13.0統(tǒng)計軟件對樣本公司的數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，得到表1的描述性統(tǒng)計表。由表1我們可以看出，在中國上市公司中，經(jīng)營者的年度薪酬平均水平為28.651萬元，雖然這與以前學者研究的結(jié)果相比有了較大的提高，但與國外的經(jīng)營者相比差距很大，我國經(jīng)營者的薪酬水平還是不高。其中年度薪酬最大值為180.1萬元，最小值為0.9萬元，最大差距為179.2萬元，最高人均年薪是最低人均年薪的200倍。這說明中國上市公司經(jīng)營者的人均年薪差距很大，水平均衡不一，對經(jīng)營者的激勵程度有著很大的差別。

在中國上市公司中，經(jīng)營者持股比例的平均值為1.05％，其中，經(jīng)營者持股比例最高的是51.91％，經(jīng)營者零持股的公司共有301家，占樣本總數(shù)736家的40.90％。經(jīng)營者持股比例在50％～60％的樣本公司有3家，在40％～50％的樣本公司有4家，在30％～40％的樣本公司有6家，在20％～30％的樣本公司有2家，10％～20％的樣本公司有8家，在1％～10％的樣本公司有11家，在0～1％的樣本公司有401家。總體來說，中國上市公司經(jīng)營者的人均持股比例偏低，零持股現(xiàn)象十分嚴重。

(二)多元回歸分析

為了對前面構(gòu)建的模型進行驗證，我們用SPSS軟件對樣本公司的數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，得到表2的系數(shù)表。由表2可以知道，InASSET、ROE、MSR3個變量均通過T檢驗和相關(guān)性檢驗，其回歸系數(shù)與零有顯著差異，對應(yīng)自變量應(yīng)保留在方程中。

樣本數(shù)據(jù)最終的回歸方程為：InAP=2.246+0.242InASSET+0.011ROE+0.011MSR

樣本數(shù)據(jù)最終的標準化回歸方程為：InAP=0.339InASSET+0.170ROE+0.086MSR

進入多元線性回歸方程的變量與中國上市公司經(jīng)營者的年度薪酬呈現(xiàn)較弱的線性關(guān)系。各個變量對InAP的變動的解釋能力不強，說明中國上市公司經(jīng)營者年度薪酬的變動受其他的因素影響較大。

(三)相關(guān)性分析

為了對前文的研究假設(shè)進行檢驗，我們用SPSS軟件對經(jīng)營者年度薪酬的對數(shù)InAP、公司規(guī)模的對數(shù)InASSET、凈資產(chǎn)收益率ROE和經(jīng)營者持股比例MSR進行相關(guān)性分析，得出表3的Person相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3，我們可以得出：

(1)經(jīng)營者年薪的對數(shù)InAP與公司績效指標ROE之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明公司績效越高，經(jīng)營者獲得高報酬的可能性越大；反之，則經(jīng)營者獲得高報酬的可能性越小。因此假設(shè)1成立。

(2)經(jīng)營者年薪的對數(shù)InAP與公司規(guī)模的對數(shù)InASSET之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模越大，經(jīng)營者就越可能獲得高報酬；反之，則經(jīng)營者越不可能獲得高報酬。因此假設(shè)2成立。

(3)經(jīng)營者年薪的對數(shù)InAP與經(jīng)營者的持股比例MSR之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此假設(shè)3不成立。

(4)經(jīng)營者的持股比例MSR與公司規(guī)模的對數(shù)InASSET之間存在較為顯著的負相關(guān)關(guān)系。這就是說在我國公司規(guī)模越大，經(jīng)營者所持有的股份比例也越少。這表明中國上市公司的激勵與約束機制還不健全，有待于進一步完善。

三

本文研究了我國上市公司經(jīng)營者年度薪酬的概況以及它與公司績效、公司規(guī)模和經(jīng)營者持股比例之間的相關(guān)性，通過以上的分析我們可以得出以下結(jié)論。

結(jié)論1：中國上市公司經(jīng)營者的人均年薪差距很大，水平均衡不一，對經(jīng)營者的激勵程度有著很大的差別。另外，經(jīng)營者的人均持股比例偏低，零持股現(xiàn)象十分嚴重。

結(jié)論2：經(jīng)營者的年薪與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。所以，我們對經(jīng)營者的激勵水平要與企業(yè)績效掛鉤，企業(yè)業(yè)績越好，對經(jīng)營者的激勵強度應(yīng)越高；企業(yè)業(yè)績越差，對經(jīng)營者的激勵強度應(yīng)越低。否則對優(yōu)秀的經(jīng)營者就不公平，從而影響其工作的積極性，對差的經(jīng)營者也沒有鞭策作用。

結(jié)論3：經(jīng)營者的年薪與公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這可能與中國的傳統(tǒng)體制有一定的關(guān)系。

結(jié)論4：經(jīng)營者的年薪與經(jīng)營者持股比例之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。可能是由于我國證券市場不完善，股票價格與公司績效沒有相關(guān)性，股票激勵對我國經(jīng)營者沒有起到應(yīng)有的激勵作用。

企業(yè)經(jīng)營得好，很大程度上取決于經(jīng)營者的素質(zhì)、事業(yè)心和努力程度，因此對經(jīng)營者建立合理的激勵機制是提高企業(yè)經(jīng)濟效益的關(guān)鍵。通過上文分析可以發(fā)現(xiàn)，中國上市公司經(jīng)營者的持股比例都比較低，零持股現(xiàn)象嚴重，很難發(fā)揮其應(yīng)有的激勵作用?？傊袊鲜泄踞槍?jīng)營者的激勵機制還很不完善。如何設(shè)計出有效的經(jīng)營者激勵機制，成為我國上市公司急需解決的問題。本文借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合中國的實際情況，對中國上市公司經(jīng)營者薪酬問題提出了幾點建議。

第一，采用股票期權(quán)機制。股票期權(quán)就是給予經(jīng)營者在未來的一段時間內(nèi)按預定的價格(行權(quán)價)購買一定數(shù)量本公司股票的權(quán)利。經(jīng)營者股票期權(quán)能減少代理成本，激勵經(jīng)營者努力工作。股票期權(quán)計劃給予經(jīng)營者的實際是一種可能的權(quán)利。若經(jīng)營不善，股票價格下跌，則股票期權(quán)的價值會下跌甚至可能一文不值。經(jīng)營者只有不斷努力提高企業(yè)經(jīng)營管理水平，不斷改善企業(yè)經(jīng)濟效益，使股價不斷上漲，才能使其持有的股票期權(quán)的價值不斷上升。這樣股票期權(quán)把經(jīng)營者的這部分收益置于風險之中，使其個人利益與股東利益緊密聯(lián)在一起，從而減少信息不對稱所帶來的監(jiān)督及擔保費用；另一方面，股票期權(quán)事實上使經(jīng)營者分享了公司增值的剩余收益，從而減少了代理的剩余損失。

第二，健全相關(guān)措施。

(1)對政府職能進行重新定位。政府的職能應(yīng)該在于為企業(yè)提供政策和信息服務(wù)，而不是直接干預企業(yè)的內(nèi)部管理制度。因為只有差別的年薪才具有激勵作用，而政府不可能根據(jù)每個企業(yè)的具體情況制定不同的薪酬制度。因此，只有把薪酬制度的決定權(quán)真正交給企業(yè)，才能對經(jīng)營者起到激勵作用。

(2)調(diào)整經(jīng)營者薪酬結(jié)構(gòu)。經(jīng)營者的薪酬應(yīng)分為基本工資、風險獎勵和長期激勵三部分。基本工資穩(wěn)定在一個固定水平，而后兩者均為可變薪酬，這三部分應(yīng)各占薪酬總額的1/3左右。也就是在整個薪酬結(jié)構(gòu)中，可變薪酬要占到2/3的比例。這樣，就能使經(jīng)營管理者的收入與企業(yè)業(yè)績息息相關(guān)。長期激勵作為可變薪酬的重要部分，可平衡收益，避免經(jīng)營者為追求短期績效犧牲企業(yè)的長期利益。國際經(jīng)驗證明，將期股、期權(quán)等長期激勵引入到經(jīng)營管理者的薪酬結(jié)構(gòu)中，對減少經(jīng)營者的道德風險，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展起著重要的作用。

(3)建立經(jīng)營者的激勵約束機制。經(jīng)營者的薪酬應(yīng)與企業(yè)業(yè)績、個人業(yè)績兩掛鉤，其中包括經(jīng)營者的工作業(yè)績與企業(yè)效益掛鉤(利益驅(qū)動)，以及經(jīng)營者的貢獻與企業(yè)資本增值掛鉤，使其通過持股成為所有者的一分子(資本驅(qū)動)。

第三，重視精神激勵的作用。我國在實行市場經(jīng)濟后，出現(xiàn)了片面強調(diào)薪酬激勵而忽視精神激勵的傾向，這種激勵機制是不科學的。因此我們在提高經(jīng)營者物質(zhì)利益的同時，也要重視精神激勵的作用，形成綜合激勵機制。按照薛恩的理論，企業(yè)經(jīng)營者是典型的復雜人，因此對他們的激勵也不能單純運用物質(zhì)刺激。事實上，在經(jīng)營者物質(zhì)收入達到較高水平后，金錢等物質(zhì)手段的激勵作用會越來越弱，而精神激勵的作用會越來越大，重視對經(jīng)營者的精神激勵可以說是十分必要和重要的。不過由于精神激勵并不直接隨經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的變化而變化，所以它的激勵作用還是有限的，因此精神激勵應(yīng)該與物質(zhì)激勵同時使用。

總之，經(jīng)營者的薪酬問題是一個綜合問題。好的薪酬制度，首先要符合企業(yè)現(xiàn)狀，既考慮股東和公司的利益，還要考慮員工的切身感受和實際利益；好的薪酬制度，能最大化地激勵經(jīng)營管理者，運用專業(yè)技能和管理技能服務(wù)企業(yè)，推進企業(yè)的長足發(fā)展。

(責任編輯：高俊山谷風)