鄒艷欣

摘要：企業(yè)管理者收購(gòu)本公司的股份或分支機(jī)構(gòu)，是已經(jīng)興起的一種企業(yè)收購(gòu)現(xiàn)象。從理論上看，管理者收購(gòu)比傳統(tǒng)的企業(yè)并購(gòu)會(huì)更好，但其中也存在著上下勾結(jié)、瓜分國(guó)企等弊端。因此，建立有效的監(jiān)管措施，建立信任機(jī)制，完善規(guī)定制度，才能使這種收購(gòu)方式得以健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)管理者；收購(gòu)；有效運(yùn)行

中圖分類號(hào)：F276文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X(2008)08-0041-02

管理者收購(gòu)(簡(jiǎn)稱為MBO)是目標(biāo)公司的管理者利用借貸資本購(gòu)買本公司的股份或分支機(jī)構(gòu)，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而重組本公司的一種杠桿收購(gòu)。通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的新統(tǒng)一。

目標(biāo)公司可以是已上市的公眾持有公司，可以是私營(yíng)企業(yè)。也可以是國(guó)有企業(yè)。管理者收購(gòu)就是一種企業(yè)私有化過(guò)程。管理者收購(gòu)在國(guó)外受到較大程度的重視，對(duì)我國(guó)企業(yè)改革也具有一定程度的影響。一方面它為國(guó)有股份的順利退出提供了通道，另一方面它也是一種提高企業(yè)管理人員積極性，并發(fā)揮其企業(yè)家才能的機(jī)制。但在目前我國(guó)的法制背景和金融市場(chǎng)等制約下，管理者收購(gòu)的實(shí)施將在我國(guó)受到許多阻力，加之其本身所固有的缺陷，這就導(dǎo)致了管理者由于制度不完備，使收購(gòu)有效性受到影響。

一、管理者收購(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)展?fàn)顩r

在中國(guó)，MBO近些年才開始試行并逐步興起，處于初始階段。盡管作為企業(yè)經(jīng)理和員工出資收購(gòu)自己所在的企業(yè)已有不少實(shí)例(如宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案)而且這種方式作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一種方法正逐漸得到認(rèn)同，但明確提出管理者收購(gòu)這個(gè)概念，并與西方的管理者收購(gòu)這種企業(yè)變革理論聯(lián)系起來(lái)，還是1998年以后的事情。黨的十五大和十五屆四中全會(huì)鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)采取包括合作和出售等多種形式的產(chǎn)權(quán)改革，多數(shù)國(guó)有企業(yè)要“退出”一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。在此背景下出現(xiàn)了不少國(guó)有企業(yè)被其管理者及員工收購(gòu)的案例。

二、實(shí)施管理者收購(gòu)的動(dòng)因

(一)理論上的解釋

1價(jià)值創(chuàng)造，即管理者收購(gòu)降低代理成本。現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和代理關(guān)系復(fù)雜性，決定了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對(duì)稱性和風(fēng)險(xiǎn)不平等性等。由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵(lì)、協(xié)調(diào)代理關(guān)系的管理機(jī)制，促使代理人采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)，最大限度地增加委托人的利益。否則就容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，即企業(yè)經(jīng)理層的私利侵蝕了公司所有者和員工的利益。這時(shí)候，MBO的引入是一種可能有效的途徑，MBO使得內(nèi)部入控制成為內(nèi)部人參控股。調(diào)和了經(jīng)理層和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益因委托代理而產(chǎn)生的沖突；也使得經(jīng)理層整合為一個(gè)利益整體，從而節(jié)約了公司運(yùn)作的委托代理成本。

2管理者收購(gòu)在我國(guó)體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)家人力資本的尊重：在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中存在這樣一個(gè)群體，它們?cè)谄淦鸩降臅r(shí)候，國(guó)家并沒(méi)有撥付多少資本金，靠幾萬(wàn)元貸款起家。然后，在管理層和員工的努力下由小到大發(fā)展成一個(gè)大企業(yè)并最終上市，在這樣的上市公司群體中，管理層實(shí)際上就是創(chuàng)業(yè)者。但是囿于中國(guó)國(guó)情，企業(yè)在創(chuàng)立之初，其成分仍然是國(guó)營(yíng)企業(yè)或集體企業(yè)，當(dāng)時(shí)并沒(méi)有講清誰(shuí)應(yīng)該擁有企業(yè)的所有權(quán)，因而現(xiàn)在也講不清誰(shuí)應(yīng)當(dāng)分享企業(yè)剩余。因此管理者收購(gòu)體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)家人力資本的尊重，對(duì)提高管理者積極性有很大作用。

3保障目標(biāo)企業(yè)管理者的地位。由目標(biāo)公司以外的杠桿收購(gòu)聯(lián)盟發(fā)動(dòng)并大量使用債務(wù)和半債務(wù)形式的資金的敵意杠桿收購(gòu)的出現(xiàn)，是自20世紀(jì)80年代初期以來(lái)的公司控制市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。在這種收購(gòu)的情況下，公司管理層往往遭受嚴(yán)重動(dòng)蕩乃至原管理層全部出局。因此，管理層為了保住職位，往往會(huì)采取不同措施，修筑防御壁壘，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護(hù)性防御。管理者以MBO形式購(gòu)回公司整體，已發(fā)展成為一種防御敵意收購(gòu)的越來(lái)越廣泛采用的新型金融技術(shù)。

(二)實(shí)施管理者收購(gòu)的優(yōu)越性

1管理者收購(gòu)與傳統(tǒng)的企業(yè)兼并收購(gòu)相比，收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較小。進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，對(duì)買賣雙方而言，其對(duì)象都是外部的企業(yè)，在兼并收購(gòu)后一般都會(huì)進(jìn)行較大規(guī)模的重組，又由于收購(gòu)者來(lái)自外部，各崗位上的當(dāng)事人在考慮到自己的境遇時(shí)是比較消極的。管理者收購(gòu)是自家人的交易。收購(gòu)者對(duì)收購(gòu)業(yè)務(wù)又非常熟悉，收購(gòu)后基本沒(méi)有文化方面的沖突，且由于收購(gòu)后可以使業(yè)務(wù)的連續(xù)性得以保證，新的管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的關(guān)心程度將得以提高，并能以積極的心態(tài)處世。同時(shí)，實(shí)證研究證明，如果管理者的才能僅局限于原有的管理領(lǐng)域中，則這種協(xié)同效應(yīng)將很難表現(xiàn)出來(lái)，所以相對(duì)于外部人收購(gòu)其風(fēng)險(xiǎn)小得多。

2管理者收購(gòu)與企業(yè)內(nèi)部所實(shí)行的經(jīng)營(yíng)者持股方案相比激勵(lì)與約束的效果較高。管理者收購(gòu)主要是通過(guò)高負(fù)債杠桿(在收購(gòu)交易中，一般而言負(fù)債占總資本的90％，以企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，并一直以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流償付負(fù)債)來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者的行為，進(jìn)而提高其工作積極性。同時(shí)，提供融資的機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)以大股東、大債權(quán)人的身份介入公司的運(yùn)作，監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者提高經(jīng)營(yíng)效益。而經(jīng)營(yíng)者持股是股東或董事會(huì)旨在改變經(jīng)營(yíng)者的身份以鼓勵(lì)其改變短期性。

3由于產(chǎn)權(quán)合約是企業(yè)合約中的最高合約，這一合約的受益人是受法律保護(hù)的企業(yè)終極所有者，因此，是最具激勵(lì)效應(yīng)的途徑和手段。一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)權(quán)合約最重要的激勵(lì)對(duì)象是企業(yè)投資者，即權(quán)益層。這種激勵(lì)是通過(guò)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)持有人對(duì)企業(yè)剩余的索取權(quán)和控制權(quán)而實(shí)現(xiàn)，這正是產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)派所推崇的。

三、在我國(guó)實(shí)施管理者收購(gòu)存在的問(wèn)題

管理者收購(gòu)作為一種創(chuàng)新的制度安排，在我國(guó)企業(yè)改革中確定對(duì)其有所需求，且具有很大的優(yōu)越性，但并不意味著具有強(qiáng)大的生命力。因?yàn)槠淞夹赃\(yùn)行，是建立在相應(yīng)的制度環(huán)境完善的基礎(chǔ)之上的，尤其是我國(guó)在處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)有企業(yè)所有者缺位，國(guó)有股股東要么缺乏推動(dòng)國(guó)有企業(yè)實(shí)施管理層激勵(lì)制度的熱情，要么因?yàn)閲?guó)有股東代表也屬于管理激勵(lì)的對(duì)象而出現(xiàn)國(guó)有股股東代表與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層勾結(jié)的情況。同時(shí)，我國(guó)法律政策的滯后，資本市場(chǎng)不健全，積極投資者缺位，中介機(jī)構(gòu)不健全，在公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)不完善的情況下，任何管理層激勵(lì)制度都會(huì)被扭曲，于是管理層利益的實(shí)現(xiàn)就很可能不以股東利益的實(shí)現(xiàn)為前提。我國(guó)國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行管理者收購(gòu)時(shí)，賣方是國(guó)家政府，買方是企業(yè)的管理者，他們之間本來(lái)就存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，而對(duì)于收購(gòu)行為的目標(biāo)函數(shù)肯定是不同的。這就很難杜絕暗箱操作，也就難以確保收購(gòu)價(jià)格的公正性，MBO很有可能成為管理者瓜分國(guó)有資產(chǎn)的最后一次“盛宴”。

四、管理者收購(gòu)有效運(yùn)行的政策研究

根據(jù)中國(guó)國(guó)際金融公司研發(fā)部總經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士許小年(2000)在對(duì)中國(guó)上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理進(jìn)行深入研究后的結(jié)論：“中國(guó)上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司業(yè)

績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系，但是國(guó)家股份額則與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系”，可以看出國(guó)有股退出市場(chǎng)的重要性和必要性，因此，盡管管理者收購(gòu)容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題，也要逐步推行MBO。而同時(shí)民間資本又有這方面的需求，于是通過(guò)借助管理者收購(gòu)這個(gè)工具就能比較順利地完成這一交易。

(一)建立有效的監(jiān)管機(jī)制

沒(méi)有良好的監(jiān)管機(jī)制，國(guó)有企業(yè)的效率、國(guó)有資產(chǎn)的流失等問(wèn)題與私營(yíng)企業(yè)的圈錢行為是難以得到遏止的。監(jiān)管機(jī)制既包括收購(gòu)時(shí)的監(jiān)管，還包括運(yùn)作時(shí)的監(jiān)管。充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)投資者和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，對(duì)企業(yè)信息披露是否完全、準(zhǔn)確地進(jìn)行披露，同時(shí)按期編寫MBO獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)分析報(bào)告，規(guī)范主要內(nèi)容，并對(duì)MBO目標(biāo)公司收購(gòu)行為的合法性包括定價(jià)、資金來(lái)源、還款方式等行為的合法性出具法律意見，對(duì)目標(biāo)公司跟蹤調(diào)查，并進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明，同時(shí)健全相關(guān)法制法規(guī)。

(二)在管理者收購(gòu)的參與者之間建立一種信任機(jī)制

在收購(gòu)過(guò)程中各參與者的目的是不同的，管理者希望管理企業(yè)以獲得更高的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資家則不這樣，他們指望股東價(jià)值的短期提高，而不想管理公司；銀行家關(guān)心長(zhǎng)期性和安全性，不希望有劇烈的變動(dòng)。所以建立一種信任機(jī)制就顯得十分重要，通過(guò)維持一種開放的、可信任的關(guān)系，將使管理者不再隱藏或歪曲信息進(jìn)而促進(jìn)管理者收購(gòu)的良性運(yùn)作。

(三)修改并完善各種法規(guī)制度，保持政策的穩(wěn)定性和一致性

對(duì)我國(guó)來(lái)講，MBO是從根本上變革產(chǎn)權(quán)關(guān)系，是解決國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整，完善公司治理結(jié)構(gòu)等重大問(wèn)題的最有效途徑之一。而法律政策問(wèn)題卻是我國(guó)真正實(shí)施MBO最大的障礙，我國(guó)至今仍無(wú)系統(tǒng)的并購(gòu)法律，常因此發(fā)生糾紛。并且出臺(tái)的政策經(jīng)常有朝令夕改、前后矛盾的現(xiàn)象，使執(zhí)行者感到無(wú)所適從。這種現(xiàn)象如果不盡早改變，MBO就不可能正常進(jìn)行。因此，完善的法律制度，穩(wěn)定、一致的政策是我國(guó)發(fā)展MBO市場(chǎng)的根本保證。

(四)政府應(yīng)對(duì)具體的MBO重要環(huán)節(jié)進(jìn)行指導(dǎo)，即要發(fā)展MBO市場(chǎng)，又要對(duì)其進(jìn)行合理的限制

一般而言，股權(quán)收購(gòu)價(jià)格應(yīng)不低于每股凈資產(chǎn)。但我國(guó)大部分收購(gòu)案都是低于每股凈資產(chǎn)，以粵美的管理者收購(gòu)為例，粵美的第一次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元。因此，為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，對(duì)不同性質(zhì)的收購(gòu)，其價(jià)格應(yīng)有明確的規(guī)定，發(fā)行不可流通股的，如粵美的價(jià)格可以偏低，但其他的應(yīng)以每股凈資產(chǎn)為限。

綜上所述，雖然目前人們對(duì)在我國(guó)實(shí)施管理者收購(gòu)褒貶不一，但隨著政府對(duì)其的重視和引導(dǎo)、法律制度及其他相關(guān)制度的完善，人們對(duì)其認(rèn)識(shí)的加深，管理者收購(gòu)作為一種創(chuàng)新制度安排，將在完善公司結(jié)構(gòu)、解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、提高管理者積極性等方面發(fā)揮其獨(dú)特的作用。

因此，我國(guó)公司大力推進(jìn)管理者收購(gòu)是適應(yīng)現(xiàn)代公司治理的潮流，改善我國(guó)公司的落后局面，加強(qiáng)公司在世界上的競(jìng)爭(zhēng)能力，是解決公司治理中存在問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)要求和客觀選擇。

[責(zé)任編輯柯黎]